Báo cáo Glassnode: Cấu trúc hiện tại cực kỳ giống với trước khi sụp đổ năm 2022, hãy cảnh giác với một vùng quan trọng!

Nguồn: Glassnode

Tác giả: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Tiêu đề gốc: Echoes of Early 2022

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Bitcoin duy trì trên Giá trị Thị trường Thực (True Market Mean), nhưng cấu trúc thị trường hiện tại đã tái hiện quý 1 năm 2022, với hơn 25% nguồn cung đang trong trạng thái thua lỗ.

Tóm tắt

• Bitcoin duy trì trên Giá trị Thị trường Thực (True Market Mean), nhưng cấu trúc thị trường rộng lớn hơn hiện nay tương tự quý 1 năm 2022, với hơn 25% nguồn cung đang trong trạng thái thua lỗ.

• Động lực vốn vẫn tích cực, hỗ trợ giai đoạn tích lũy, dù thấp hơn nhiều so với đỉnh giữa năm 2025.

• Vùng phân vị 0.75–0.85 (96.1K USD–106K USD) là khu vực then chốt để phục hồi cấu trúc thị trường; nếu phá vỡ sẽ làm tăng rủi ro giảm giá.

• Dòng tiền ETF chuyển sang âm, chỉ số CVD giao dịch giao ngay tích lũy giảm, cho thấy nhu cầu đang suy yếu.

• Hợp đồng mở trên thị trường phái sinh giảm, funding rate trở lại trung lập, phản ánh lập trường phòng ngừa rủi ro.

• Thị trường quyền chọn thể hiện sự nén của biến động ẩn (IV), skew giảm nhẹ, dòng tiền chuyển từ quyền chọn bán sang bán quyền chọn mua một cách thận trọng.

• Quyền chọn dường như bị định giá thấp, biến động thực tế vượt biến động ẩn, gây áp lực cho các trader short-gamma.

• Tổng thể, thị trường vẫn mong manh, trừ khi có cú sốc vĩ mô phá vỡ cân bằng, nếu không thị trường phụ thuộc vào việc giữ vững vùng giá cơ sở then chốt.

Nhận định On-chain

Tạo đáy hay sụp đổ?

Trong hai tuần qua, giá Bitcoin đã giảm và tìm được hỗ trợ gần một điểm neo định giá quan trọng gọi là Giá trị Thị trường Thực (True Market Mean) — đây là cơ sở chi phí của tất cả các đồng coin không ngủ đông (không tính coin của thợ đào). Mức này thường đánh dấu ranh giới giữa giai đoạn giảm nhẹ và thị trường gấu sâu. Dù giá gần đây ổn định trên ngưỡng này, cấu trúc thị trường rộng lớn hơn đang ngày càng vang vọng lại động lực của quý 1 năm 2022.

Sử dụng mô hình Cơ sở chi phí phân vị nguồn cung (Supply Quantiles Cost Basis Model) (mô hình này theo dõi cơ sở chi phí của các cụm nguồn cung do các nhà đầu tư lớn nắm giữ), sự tương đồng này càng trở nên rõ ràng. Kể từ giữa tháng 11, giá giao ngay đã giảm xuống dưới phân vị 0.75, hiện giao dịch quanh mức 96.1K USD, khiến hơn 25% nguồn cung rơi vào trạng thái thua lỗ.

Điều này tạo ra một sự cân bằng mong manh giữa rủi ro đầu hàng của các nhà đầu tư lớn và tiềm năng tạo đáy do người bán kiệt sức. Tuy nhiên, trước khi thị trường có thể lấy lại phân vị 0.85 (khoảng $106.2K) làm hỗ trợ, cấu trúc hiện tại vẫn rất nhạy cảm với các cú sốc vĩ mô.

Đau thương chiếm ưu thế

Dựa trên góc nhìn cấu trúc này, chúng ta có thể phóng đại quan sát về nguồn cung của các nhà đầu tư lớn thông qua chỉ số “Tổng nguồn cung đang thua lỗ” (Total Supply in Loss) để đo lường mức độ chiếm ưu thế của trạng thái thua lỗ, tức là nỗi đau chưa thực hiện.

Đường trung bình động đơn giản 7 ngày (7D-SMA) của chỉ số này tuần trước đã tăng lên 7.1 triệu BTC — mức cao nhất kể từ tháng 9 năm 2023 — nhấn mạnh rằng đà tăng giá kéo dài hơn hai năm nay đang đối mặt với hai giai đoạn tạo đáy nông.

Quy mô nguồn cung đang thua lỗ hiện tại (dao động từ 5 triệu đến 7 triệu BTC) rất giống với thị trường đi ngang đầu năm 2022, càng củng cố sự tương đồng đã nêu trên. So sánh này một lần nữa nhấn mạnh Giá trị Thị trường Thực là ngưỡng then chốt phân biệt giai đoạn giảm nhẹ và chuyển tiếp sang thị trường gấu rõ rệt hơn.

Động lực vẫn dương

Dù có nhiều điểm tương đồng với quý 1 năm 2022, động lực vốn chảy vào Bitcoin vẫn hơi dương, điều này giúp lý giải sự hỗ trợ quanh Giá trị Thị trường Thực và sau đó phục hồi lên trên 90K USD.

Động lực vốn này có thể đo bằng thay đổi ròng vốn hóa thực hiện (Net Change in Realized Cap), hiện ở mức +8.69 tỷ USD mỗi tháng — thấp hơn nhiều so với đỉnh 64.3 tỷ USD/tháng vào tháng 7 năm 2025, nhưng vẫn là số dương.

Chừng nào động lực vốn còn trên 0, Giá trị Thị trường Thực vẫn có thể tiếp tục là vùng tích lũy và tiềm năng tạo đáy, thay vì khởi đầu cho đợt giảm sâu hơn.

Lợi nhuận của holder dài hạn suy giảm

Duy trì trong môi trường dòng vốn dương đồng nghĩa với việc nhu cầu mới vẫn hấp thụ được áp lực chốt lời từ nhà đầu tư dài hạn. SOPR của holder dài hạn (30D-SMA, đo tỷ lệ giá giao ngay chi tiêu của holder dài hạn so với cơ sở chi phí) giảm mạnh khi giá lao dốc, nhưng vẫn trên 1 (hiện là 1.43). Xu hướng lợi nhuận mới nổi này một lần nữa vang vọng cấu trúc quý 1 năm 2022: holder dài hạn tiếp tục bán ra khi có lãi, nhưng biên lợi nhuận đang thu hẹp.

Dù động lực nhu cầu đầu năm 2022 mạnh hơn, thanh khoản vẫn giảm dần, buộc phe mua phải giữ vững trên Giá trị Thị trường Thực cho đến khi làn sóng nhu cầu mới xuất hiện.

Nhận định Off-chain

Nhu cầu ETF suy yếu

Chuyển sang thị trường giao ngay, dòng tiền ròng vào ETF Bitcoin Mỹ đã xấu đi rõ rệt, với giá trị trung bình 3 ngày liên tục rơi vào vùng âm suốt tháng 11. Điều này đánh dấu sự chấm dứt trạng thái dòng tiền vào liên tục từng hỗ trợ giá hồi đầu năm, phản ánh sự nguội lạnh trong phân bổ vốn mới.

Dòng tiền rút ra phân bổ rộng khắp các nhà phát hành, cho thấy khi điều kiện thị trường yếu đi, các tổ chức tham gia đã có lập trường thận trọng hơn. Thị trường giao ngay hiện đối mặt với bối cảnh nhu cầu suy yếu, làm giảm lực đỡ mua tức thời, khiến giá nhạy cảm hơn với các cú sốc bên ngoài và biến động do yếu tố vĩ mô.

Lực mua giao ngay suy giảm

Trên nền tảng nhu cầu ETF xấu đi, chỉ số CVD giao dịch tích lũy cũng đã giảm tại các sàn lớn, cả Binance và các nền tảng tổng hợp đều liên tục có xu hướng tiêu cực.

Điều này cho thấy áp lực bán chủ động ngày càng tăng, trader chủ yếu giảm rủi ro thay vì tích lũy, sẵn sàng mua bán ở mức giá chênh lệch nhỏ. Ngay cả Coinbase, vốn thường được xem là phong vũ biểu sức mạnh mua của Mỹ, cũng đã đi ngang, cho thấy niềm tin giao ngay nói chung đã rút lui.

Khi dòng tiền ETF và chỉ số CVD giao ngay chuyển sang phòng thủ, thị trường giờ đây phụ thuộc vào nền tảng nhu cầu yếu hơn, khiến giá dễ chịu tác động từ đà giảm kéo dài và biến động do yếu tố vĩ mô.

Hợp đồng mở tiếp tục giảm

Kéo dài xu hướng nhu cầu suy yếu sang thị trường phái sinh, hợp đồng mở trên thị trường futures tiếp tục giảm đều đặn cuối tháng 11. Dù quá trình này diễn ra êm ái, nhưng liên tục, xóa đi phần lớn vị thế đầu cơ tích lũy trong xu hướng tăng trước đó. Khi không có đòn bẩy mới đáng kể vào thị trường, trader dường như không muốn thể hiện niềm tin định hướng, thay vào đó chọn lập trường bảo thủ, phòng ngừa rủi ro khi giá giảm.

Phức hợp phái sinh hiện ở trạng thái đòn bẩy nhẹ hơn rõ rệt, cho thấy ý chí đầu cơ giảm mạnh và giảm khả năng xảy ra biến động mạnh do thanh lý.

Funding rate trung lập đánh dấu tái cân bằng

Khi hợp đồng mở tiếp tục co lại, funding rate của hợp đồng perpetual đã nguội về vùng trung lập, dao động quanh mức 0 trong phần lớn cuối tháng 11. Điều này đánh dấu sự thay đổi rõ rệt so với funding rate dương cao quan sát được trong giai đoạn tăng trước đó, cho thấy phần lớn vị thế mua quá mức đã bị đóng. Đáng chú ý, các giai đoạn funding rate âm nhẹ vẫn ngắn và không kéo dài, cho thấy dù giá giảm, trader không tích cực xây dựng vị thế short.

Cấu trúc funding trung lập đến hơi âm này cho thấy thị trường phái sinh cân bằng hơn, thiếu vị thế mua đông đúc, giảm rủi ro giảm giá và có thể tạo nền tảng cho vị thế tích cực hơn khi nhu cầu ổn định trở lại.

Biến động ẩn (IV) được tái cân bằng toàn diện

Chuyển sang thị trường quyền chọn, biến động ẩn (IV) cung cấp góc nhìn rõ ràng về cách trader định giá bất định tương lai. Theo dõi biến động ẩn rất hữu ích vì nó phản ánh kỳ vọng của thị trường về biến động giá sắp tới. Sau khi tăng cao tuần trước, biến động ẩn đã được tái cân bằng đi xuống. Giá khó vượt qua kháng cự 92K và đợt phục hồi thiếu động lực tiếp nối, khiến người bán volatility quay lại, kéo IV toàn thị trường xuống:

• Hợp đồng ngắn hạn từ 57% xuống 48%

• Hợp đồng trung hạn từ 52% xuống 45%

• Hợp đồng dài hạn từ 49% xuống 47%

Đà giảm liên tục này cho thấy trader đánh giá khả năng giảm mạnh đã thấp hơn, và kỳ vọng môi trường sắp tới sẽ yên ả hơn.

Lần tái cân bằng này cũng đánh dấu sự chuyển dịch sang lập trường trung lập hơn, thị trường đang thoát khỏi trạng thái cực kỳ thận trọng của tuần trước.

Skew giảm nhẹ

Sau khi quan sát biến động ẩn, skew giúp làm rõ cách trader đánh giá rủi ro giảm so với rủi ro tăng. Nó đo sự khác biệt giữa biến động ẩn của quyền chọn bán và quyền chọn mua.

Khi skew dương, trader trả phí bảo hiểm cho bảo vệ giảm giá; khi skew âm, họ trả nhiều hơn cho tiếp xúc tăng giá. Hướng và mức độ của skew đều quan trọng.

Ví dụ, skew ngắn hạn 8% nếu giảm từ 18% trong hai ngày sẽ mang ý nghĩa khác hoàn toàn so với tăng từ giá trị âm lên.

Skew ngắn hạn vào thứ Hai (khi giá giảm xuống 84.5K do câu chuyện trái phiếu Nhật Bản) đã giảm từ 18.6% xuống 8.4% khi giá phục hồi.

Điều này cho thấy phản ứng ban đầu đã bị phóng đại. Các hợp đồng kỳ hạn dài điều chỉnh chậm hơn, cho thấy trader sẵn sàng theo đuổi tăng giá ngắn hạn, nhưng vẫn chưa chắc về độ bền vững.

Nỗi sợ hãi giảm bớt

Dòng tiền cho thấy sự tương phản rõ rệt giữa bảy ngày qua và đợt phục hồi sau đó.

Đầu tuần này, hoạt động chủ yếu do mua quyền chọn bán dẫn dắt, phản ánh nỗi sợ lặp lại diễn biến giá tháng 8/2024, liên quan đến lo ngại về việc tháo gỡ các giao dịch arbitrage Nhật Bản. Vì rủi ro này đã từng xảy ra, thị trường đã có cảm nhận về mức độ lan tỏa và quá trình phục hồi thường đi kèm. Khi giá ổn định, dòng tiền nhanh chóng đảo chiều: đợt phục hồi kéo theo sự nghiêng mạnh sang quyền chọn mua, gần như đảo ngược hoàn toàn mô hình quan sát được trong giai đoạn căng thẳng.

Đáng chú ý, các nhà tạo lập thị trường hiện vẫn giữ vị thế Gamma mua ròng ở mức hiện tại, và có thể duy trì đến ngày 26/12 (ngày đáo hạn lớn nhất năm nay). Vị thế này thường giúp kìm hãm biến động giá. Khi ngày đáo hạn này qua đi, vị thế sẽ được tái cân bằng, thị trường sẽ bước vào năm 2026 với một bộ động lực mới.

Diễn biến premium quyền chọn mua 100K USD

Chú ý đến premium quyền chọn mua với giá thực hiện 100K USD giúp làm rõ cách trader nhìn nhận ngưỡng tâm lý quan trọng này. Ở phía bên phải biểu đồ, premium bán quyền chọn mua vẫn cao hơn premium mua quyền chọn mua, và khoảng cách này đã nới rộng trong đợt phục hồi 48 giờ qua. Sự nới rộng này cho thấy niềm tin vào việc lấy lại mốc 100K USD vẫn còn hạn chế. Mức này nhiều khả năng sẽ gặp kháng cự, đặc biệt khi biến động ẩn bị nén khi giá tăng và được xây lại khi giá giảm. Mô hình này củng cố hành vi hồi quy về trung bình của biến động ẩn trong phạm vi hiện tại.

Bức tranh premium cũng cho thấy trader không xây dựng vị thế đột phá mạnh trước cuộc họp FOMC. Thay vào đó, dòng tiền phản ánh lập trường thận trọng hơn, bán lên thay vì đuổi theo tăng giá. Do đó, đợt phục hồi gần đây thiếu niềm tin cần thiết để thử thách ngưỡng 100K USD quan trọng này.

Biến động bị định giá thấp

Khi kết hợp việc tái cân bằng biến động ẩn với các đợt biến động hai chiều mạnh trong tuần này, kết quả là premium rủi ro biến động âm. Premium rủi ro biến động thường dương vì trader đòi hỏi bù đắp cho rủi ro biến động tăng vọt. Nếu không có premium này, trader bán biến động không thể hiện thực hóa rủi ro họ gánh chịu.

Ở mức hiện tại, biến động ẩn thấp hơn biến động thực tế, nghĩa là quyền chọn được định giá với biến động thấp hơn so với biến động thực tế của thị trường. Điều này tạo môi trường thuận lợi cho vị thế mua Gamma, vì mỗi lần giá dao động đều có thể sinh lời, miễn là biến động thực tế vượt kỳ vọng của quyền chọn.

Kết luận

Bitcoin tiếp tục giao dịch trong môi trường cấu trúc mong manh, yếu tố on-chain yếu kết hợp với nhu cầu suy giảm và bối cảnh phái sinh thận trọng hơn. Giá tạm thời ổn định trên “Giá trị Thị trường Thực”, nhưng cấu trúc rộng lớn hơn hiện rất giống quý 1 năm 2022: hơn 25% nguồn cung dưới nước, thua lỗ thực hiện tăng, độ nhạy với cú sốc vĩ mô cao. Dù yếu hơn nhiều so với đầu năm, động lực vốn dương vẫn là một trong số ít tín hiệu tích cực ngăn thị trường sụp đổ sâu hơn.

Các chỉ số off-chain củng cố tông màu phòng thủ này. Dòng tiền ETF đã chuyển sang ròng âm, chỉ số CVD giao ngay giảm, hợp đồng mở futures tiếp tục giảm đều. Funding rate gần trung lập, không phản ánh niềm tin tăng giá cũng như áp lực short tích cực. Trên thị trường quyền chọn, biến động ẩn bị nén, skew giảm nhẹ, dòng tiền đảo chiều, và quyền chọn hiện đang được định giá thấp so với biến động thực tế, tất cả đều truyền tải sự thận trọng chứ không phải khẩu vị rủi ro bùng nổ trở lại.

Nhìn về phía trước, giữ vững trong vùng phân vị 0.75-0.85 (96.1K-106K USD) là then chốt để ổn định cấu trúc thị trường và giảm rủi ro giảm giá trước cuối năm.

Ngược lại, “Giá trị Thị trường Thực” vẫn là vùng có khả năng tạo đáy cao nhất, trừ khi có chất xúc tác vĩ mô tiêu cực phá vỡ thế cân bằng vốn đã mong manh của thị trường.