Как применить банковскую оценочную модель к компаниям с bitcoin-казначейством

Автор: Andrej Antonijevic, источник: Bitcoin Treasury, перевод: Shaw Jinse Finance

Введение

Банки существуют в различных формах уже несколько столетий. Их бизнес-модель обычно основана на простом экономическом механизме: они привлекают депозиты и используют эту базу средств для предоставления таких финансовых продуктов, как ипотечные кредиты, корпоративные займы, платежные услуги и кредитные линии. Разница между доходностью активов и стоимостью обязательств составляет основу их прибыли.

Поскольку эта бизнес-модель широко распространена, регулируется и поддается измерению, рынки капитала разработали четкие методы оценки банков. Одним из наиболее часто используемых методов является коэффициент цена/балансовая стоимость (P/B), который напрямую связывает оценку банка с его долгосрочной доходностью на собственный капитал, стоимостью капитала и устойчивым темпом роста.

В XXI веке появился новый тип балансовых структур: компании с резервами в bitcoin. Такие организации выпускают капитал, номинированный в фиатной валюте (долг, привилегированные акции или собственный капитал), чтобы приобретать и удерживать bitcoin в качестве части своей долгосрочной стратегии управления капиталом, рассматривая bitcoin как капиталовый актив. Несмотря на различие базовых активов, их экономическая логика весьма схожа: и банки, и компании с резервами в bitcoin занимаются трансформацией капитала, поэтому их можно анализировать с помощью одних и тех же принципов оценки.

В этой статье показано, как P/B-фреймворк, используемый банками, может быть напрямую применен к компаниям с резервами в bitcoin, позволяя инвесторам использовать применимый и последовательный аналитический подход для оценки их стоимости.

Фреймворк оценки банков

Фреймворк оценки банков по коэффициенту P/B можно выразить следующим образом:

Где:

• ROE — доходность собственного капитала банка,

• r — стоимость капитала (требуемая инвесторами доходность),

• g — долгосрочный темп роста балансовой стоимости на акцию и дивидендов.

Если доходность собственного капитала банка равна стоимости капитала (ROE=r), его рыночная цена соответствует балансовой стоимости. Если ROE выше стоимости капитала, цена торгуется с премией. Если ROE ниже стоимости капитала, цена торгуется с дисконтом.

Эта логика лежит в основе P/B-фреймворка и формирует концептуальный мост к компаниям с резервами в bitcoin.

Применение P/B-фреймворка к компаниям с резервами в bitcoin

Компании с резервами в bitcoin можно анализировать по той же логике оценки. Их балансовая стоимость — это их чистая стоимость активов (NAV), то есть доля в bitcoin и наличных.

Доходность собственного капитала компании с резервами в bitcoin состоит из трех частей:

1. Рост цены bitcoin в фиатной валюте

2. Рост стоимости bitcoin на акцию (BTC-доходность), который достигается при привлечении нового капитала по цене выше NAV или когда финансирование позволяет компании увеличивать количество bitcoin на акцию быстрее, чем пассивный инвестор.

3. Эффект плеча, то есть леверидж.

Соответственно, показатель доходности собственного капитала выглядит так:

Где:

• g_BTC = рост цены bitcoin в фиатной валюте,

• a = рост стоимости bitcoin на акцию (BTC-доходность),

• L = уровень левериджа (доля долга в общих активах),

• f = стоимость долга.

Это выражение аналогично формуле ROE для банков: операционная прибыль за вычетом стоимости финансирования с соответствующей корректировкой структуры баланса.

Схематическое представление фреймворка

Чтобы показать, как этот фреймворк работает на практике (без использования конкретных оценочных значений, только для иллюстрации), рассмотрим следующие параметры:

• Рост цены bitcoin: 15%

• Рост стоимости bitcoin на акцию (BTC-доходность): 5%

• Леверидж: 30%

• Стоимость долга: 8%

Совокупная доходность от роста стоимости bitcoin и роста прибыли на акцию:

Погашение долга уменьшает этот показатель:

В результате:

Стоимость капитала можно оценить с помощью модели оценки капитальных активов (CAPM), где безрисковая ставка составляет 4%, а рыночная премия за риск — 4%. В зависимости от бета-коэффициента компании с резервами в bitcoin (например, от 2.0 до 3.0, с учетом левериджа), стоимость капитала будет находиться в диапазоне от 12% до 16%.

При этих примерных параметрах:

Если предположить долгосрочный темп обесценения валюты (то есть инфляцию) g = 4%, результат будет находиться примерно в диапазоне от 1.2 до 1.8 раз чистой стоимости активов.

Это не прогноз, а демонстрация метода: оценка напрямую отражает взаимосвязь между ROE, стоимостью капитала и долгосрочным ростом, полностью аналогично банковскому сектору.

Почему это сравнение уместно

Аналитическая симметрия между банками и компаниями с резервами в bitcoin не случайна. Обе структуры зависят от трансформации капитала:

• Банки превращают низкодоходные депозиты в высокодоходные кредиты и финансовые активы.

• Компании по управлению bitcoin превращают фиатные средства в bitcoin-экспозицию, используя управление балансом для увеличения долгосрочного накопления bitcoin на акцию.

В обоих случаях создание стоимости зависит от способности организации поддерживать устойчивую доходность собственного капитала (ROE), превышающую стоимость капитала. Эта разница возникает благодаря следующим структурным преимуществам:

• Преимущество в финансировании (доступ к дешевым средствам)

• Преимущество в управлении рисками и опциональности (тайминг и структура эмиссии),

• Преимущество франшизы и доверия (способность эффективно привлекать долгосрочный капитал).

Эти факторы определяют размер и продолжительность разницы между ROE и процентными ставками, а значит — будет ли мультипликатор оценки выше или ниже чистой стоимости активов.

Заключение

P/B-модель всегда была краеугольным камнем оценки банков, поскольку напрямую связывает оценку с базовой экономикой рынка капитала. Та же структура естественным образом применима и к компаниям с резервами в bitcoin:

Прибыль обеих категорий организаций зависит от разницы между доходностью капитала и стоимостью капитала. Используя проверенный банковский фреймворк, инвесторы могут анализировать компании с резервами в bitcoin с последовательной и прозрачной точки зрения, чтобы понять, как структура баланса, дисциплина эмиссии и рост стоимости bitcoin совместно формируют их долгосрочное создание стоимости.

Если этот фреймворк применим к банкам, то он столь же применим и к компаниям с резервами в bitcoin, поскольку в обоих случаях оценка в конечном итоге отражает экономическую эффективность трансформации капитала.