Autor: Ponyo
Tradução: Saoirse, Foresight News
Pontos-chave
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O sucesso de um token depende de três fatores principais: narrativa, Product Market Fit (PMF) e captura de valor.
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A maioria dos tokens para na fase dos "dois terços": a narrativa é fácil de construir, o PMF é extremamente desafiador, mas não é um fator de vida ou morte; já a captura de valor é ainda mais complexa — a disputa entre stakeholders, requisitos regulatórios e considerações de listagem tornam o design e o timing do mecanismo de captura de valor especialmente delicados.
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Apenas poucos tokens (como HYPE) conseguem atender simultaneamente aos três fatores. Muitos protocolos que se destacam em outros aspectos ainda enfrentam gargalos na captura de valor, limitando o potencial de valorização do token mesmo com fundamentos sólidos; em alguns casos, pode até ocorrer o oposto: fundamentos fracos e desempenho do token forte.
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O modelo do triângulo de investimento é fácil de entender, mas difícil de aplicar na prática. Indicadores podem ser manipulados, documentos do protocolo frequentemente ocultam detalhes cruciais, e mecanismos de tokenomics podem ser alterados durante o desenvolvimento do projeto; as narrativas de mercado evoluem rapidamente, e tokens que hoje não atendem ou atendem plenamente aos três fatores podem ter trajetórias completamente diferentes no futuro.
No início do desenvolvimento das criptomoedas, apenas a narrativa era suficiente para impulsionar o preço dos tokens, mas essa era já passou. Hoje, o sucesso de um token depende de três dimensões: 1) narrativa forte; 2) Product Market Fit; 3) mecanismo robusto de captura de valor do token.
Projetos que se destacam nas três dimensões são considerados "excelentes", aqueles que atendem a duas são "bons", e atender a apenas uma ou nenhuma os coloca na categoria "ruim".
Este é o framework central que uso para avaliar tokens.
Análise das três dimensões
1. Narrativa
É a "história" reconhecida pelos participantes do mercado. Sem narrativa, o projeto dificilmente atrai atenção.
2. Product Market Fit (PMF)
O essencial são usuários reais, receitas reais de taxas e demanda real. Embora as métricas variem conforme o produto, o mais importante são "usuários que pagam continuamente" — receita e retenção de usuários são cruciais. Vale notar que Total Value Locked (TVL), número de carteiras, número de transações e volume bruto de transações são indicadores facilmente manipuláveis, por isso é necessário cruzar múltiplos dados. Por exemplo, para exchanges descentralizadas de contratos perpétuos, é preciso observar tanto o volume de negociação quanto o open interest: se o open interest é baixo e o volume alto, geralmente há wash trading.
3. Acúmulo de valor do token
Se o token não consegue capturar valor real do protocolo, ele não tem valor. Os mecanismos comuns de acúmulo de valor incluem divisão de taxas, recompra de tokens, buyback & burn, e uso obrigatório. Pessoalmente, considero o buyback a melhor escolha (veja mais em "A divisão de receitas morreu, vida longa ao buyback & burn"). Mas o acúmulo de valor está intrinsecamente ligado à receita do protocolo: mesmo com um mecanismo bem desenhado, se a receita for fraca, o token não terá validação de valor.
Esses conceitos parecem óbvios e a maioria acredita já tê-los compreendido, mas ainda assim caem na armadilha de "narrativa + adoção de usuários = valorização do token".
Características do ciclo de vida
O triângulo de investimento não é um modelo estático; as três dimensões têm pesos diferentes em cada fase do ciclo de vida do token:
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Narrativa (curto prazo): no início do projeto, a equipe depende da narrativa para atrair liquidez, atenção e base de usuários.
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Product Market Fit (médio e longo prazo): a narrativa compra tempo e recursos, mas não garante retenção de usuários — só produtos que realmente atendem à demanda de mercado conseguem se sustentar no longo prazo.
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Captura de valor (médio e longo prazo): se o token não está ligado ao fluxo de caixa do protocolo, mesmo com crescimento de usuários, insiders podem vender tokens, causando prejuízo aos holders.
Por que é tão difícil atingir as "três dimensões"?
A maioria dos tokens só consegue atender a duas das três dimensões. Construir narrativa é relativamente fácil; PMF é extremamente desafiador, mas o critério é claro — ou resolve uma dor do mercado, ou não. Já a captura de valor é o elo mais subestimado, pois rapidamente se transforma em um "jogo de interesses" entre todos os stakeholders:
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Fundadores do projeto: buscam reservas de capital e liquidez;
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Usuários: querem taxas mais baixas e mais incentivos;
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Holders do token: focam apenas na valorização do token;
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Market makers: precisam de mais capital para market making;
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Exchanges: buscam baixo risco e boa imagem de compliance;
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Advogados: querem reduzir disputas legais.
Esses interesses geralmente são conflitantes. Ao tentar equilibrar todos, o token acaba se tornando "medíocre" — não por falta de capacidade da equipe, mas como resultado inevitável da estrutura de incentivos.
Análise de casos
HYPE: Três dimensões atingidas
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Narrativa: como uma exchange descentralizada "nível Binance" única, já ultrapassou 2.4 trilhões de dólares em volume acumulado e se posiciona como uma Layer 1 capaz de suportar todos os tipos de negócios financeiros no futuro.
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Product Market Fit: liquidação diária de 10-20 bilhões de dólares, open interest de cerca de 15 bilhões de dólares, mais de 60% de participação no mercado de perpétuos descentralizados, 640 mil+ usuários e receita diária de vários milhões de dólares.
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Captura de valor: 99% das taxas (1% vai para o fundo HLP) são usadas para buyback de HYPE, e cada transação retorna valor ao ecossistema do token.
Hyperliquid (HYPE) é um exemplo de "trindade perfeita", cobrindo as três dimensões com excelência.
LDO: Duas dimensões atingidas
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Narrativa: como o maior protocolo de staking de Ethereum, com cerca de 40 bilhões de dólares em staking, é sinônimo de "staking líquido". O staking de Ethereum é uma das narrativas mais fortes do setor, e Lido é o principal participante.
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Product Market Fit: vantagens claras — stETH (token de staking líquido emitido pela Lido) já penetrou todo o ecossistema DeFi, Lido detém quase monopólio de mercado, experiência madura e alta confiança dos usuários.
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Captura de valor: totalmente ausente. Embora a Lido cobre 10% de taxa sobre os rendimentos de staking, tudo vai para operadores de nós e tesouraria do protocolo, sem qualquer retorno para holders de LDO — o token serve apenas para governança. Por exemplo, a receita da Lido no ano passado ultrapassou 100 milhões de dólares, mas holders de LDO não receberam nada.
Lido é um protocolo líder do setor, mas seu token virou "espectador", sendo um caso típico de "duas dimensões atingidas".
PENDLE: Duas dimensões atingidas
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Narrativa: ocupa posição central no segmento de "negociação de rendimento" — usuários podem dividir ativos geradores de rendimento em PT (Principal Token) e YT (Yield Token), negociando direitos de rendimento na plataforma Pendle. Como pioneiro e líder do setor, a Pendle se beneficia profundamente do hype "DeFi + staking líquido".
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Product Market Fit: TVL acima de 10 bilhões de dólares, volume acumulado superior a 50 bilhões de dólares, suporte multichain e o produto Boros abrindo novos mercados, sendo bem aceito por traders de rendimento e provedores de liquidez.
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Captura de valor: apresenta fraquezas. Pendle cobra 5% de comissão sobre os rendimentos e distribui parte das taxas para stakers de vePENDLE, mas a natureza da negociação de rendimento resulta em baixa atividade de usuários — a maioria apenas "define a estratégia e mantém por longo prazo", levando a taxas diárias de apenas dezenas de milhares de dólares, desproporcionais ao TVL e market cap.
Pendle depende da narrativa e do PMF, mas a limitação de receita restringe sua capacidade de captura de valor. Além disso, o produto tem barreira de entrada alta para usuários comuns — a lógica de negociação de rendimento é complexa e difícil de entender para não-especialistas em cripto, o que limita seu crescimento no curto prazo.
0-1 dimensão atingida: 99% dos tokens
A esmagadora maioria dos tokens está nesse intervalo: ou só tem narrativa sem usuários reais, ou o produto está no ar mas sem mecanismo de captura de valor, ou é apenas um token de governança ignorado. Exceto por poucos projetos como XRP e Cardano, que desafiam as regras do mercado graças à "fé da comunidade", quase todos os altcoins seguem a "teoria do maior tolo" — o preço sobe apenas com base em novos compradores, não em valor real.
Perspectivas futuras
O modelo do triângulo de investimento é fácil de entender, mas difícil de aplicar. Indicadores podem ser manipulados, documentos do protocolo frequentemente ocultam detalhes cruciais, mecanismos de tokenomics podem ser alterados de última hora; as narrativas de mercado evoluem rapidamente, e tokens que hoje não atendem ou atendem plenamente aos três fatores podem ter trajetórias completamente diferentes no futuro.
Além disso, o desafio de investir em altcoins está na "enorme diferença entre casos": a maioria dos tokens dificilmente supera BTC, ETH ou SOL. Mas, ao encontrar um token raro que atinge as "três dimensões", o retorno pode ser transformador — um investimento bem-sucedido pode tirar o investidor do prejuízo e até mudar sua trajetória de riqueza. Essa é a atração do investimento em cripto, e o motivo pelo qual, apesar dos desafios, muitos continuam participando. Boa sorte.
