A profecia de Larry Fink está se tornando realidade: como os RWA podem superar as stablecoins?

Talvez você se pergunte se tal tokenização envolve mecanismos legais complexos. Na verdade, não: sua implementação depende do agente de transferência responsável por gerenciar o registro oficial de acionistas, substituindo o banco de dados interno tradicional por blockchain.

Para analisar mais claramente os principais tokens de títulos do governo dos EUA, este artigo construiu três estruturas de análise: uma visão geral dos tokens (incluindo introdução do protocolo, volume de emissão, etc.), estrutura regulatória e de emissão, e cenários de aplicação on-chain. Vale notar que, por serem considerados valores mobiliários digitais, os tokens de títulos do governo dos EUA devem obedecer às leis de valores mobiliários e regulamentos relacionados. Essa característica impacta significativamente o volume de emissão, o número de detentores e os cenários de aplicação on-chain, havendo uma relação dinâmica entre esses fatores aparentemente desconexos. Ao contrário do senso comum, os tokens de títulos do governo dos EUA também apresentam várias limitações. A seguir, vamos explorar juntos o desenvolvimento e o futuro deste setor.

Tokenização de Tudo

"Cada ação, cada título, cada fundo, cada ativo pode ser tokenizado." — Larry Fink, CEO da BlackRock

Após a aprovação do "GENIUS Act" nos EUA, a atenção global sobre stablecoins aumentou rapidamente, e a Coreia do Sul não foi exceção. Mas as stablecoins são realmente o ponto final das finanças em blockchain?

Stablecoins, como o nome sugere, são tokens em blockchains públicas atrelados a moedas fiduciárias. Essencialmente, ainda são moedas e precisam encontrar cenários de aplicação. Como discutido no "Hashed Open Research x 4Pillars Stablecoin Report", stablecoins podem ser usadas em remessas, pagamentos, liquidações e outros campos. No entanto, o setor atualmente mais discutido como "o ponto de liberação final do potencial das stablecoins" são os ativos do mundo real (RWA).

RWA (Real-World Assets) refere-se a ativos tangíveis que circulam em blockchain na forma de tokens digitais. No setor de blockchain, RWA geralmente se refere a commodities, ações, títulos, imóveis e outros ativos financeiros tradicionais.

Por que os RWA se tornaram o foco após as stablecoins? Porque o blockchain pode não apenas mudar a forma da moeda, mas também tem o potencial de remodelar a infraestrutura dos mercados financeiros tradicionais.

O mercado financeiro tradicional ainda depende de infraestruturas extremamente antiquadas. Embora fintechs tenham melhorado a experiência do usuário final, tornando produtos financeiros mais acessíveis, o backend das operações permanece praticamente o mesmo de meio século atrás.

Tomando como exemplo o mercado de ações e títulos dos EUA, sua estrutura atual deriva das reformas dos anos 1970 após a "crise do papel" do final dos anos 1960: a Lei de Proteção ao Investidor de Valores Mobiliários e as emendas à Lei de Valores Mobiliários foram promulgadas, e instituições como a Depository Trust Company (DTC) e a National Securities Clearing Corporation (NSCC) foram criadas. Esse sistema complexo opera há mais de 50 anos, sempre enfrentando problemas como excesso de intermediários, atrasos na liquidação, falta de transparência e altos custos regulatórios.

O blockchain pode revolucionar fundamentalmente essa situação, criando um sistema de mercado mais eficiente e transparente: ao atualizar o backend do mercado financeiro com blockchain, é possível alcançar liquidação instantânea, finanças programáveis impulsionadas por contratos inteligentes, propriedade direta sem intermediários, maior transparência, custos mais baixos e investimentos fracionados.

Por isso, várias instituições públicas, financeiras e empresas estão promovendo ativamente a tokenização de ativos financeiros. Por exemplo:

• Robinhood planeja suportar negociação de ações via sua própria rede blockchain e submeteu uma proposta à SEC dos EUA pedindo um quadro regulatório federal para tokenização de RWA;
• BlackRock, em parceria com a Securitize, lançou o fundo de mercado monetário tokenizado BUIDL, com ativos de 2.4 bilhões de dólares;
• O presidente da SEC, Paul Atkins, manifestou apoio público à tokenização de ações, e o grupo de trabalho interno de criptomoedas da SEC formalizou reuniões e mesas redondas regulares sobre RWA.

(Fonte: rwa.xyz)

Deixando de lado o hype, o crescimento do mercado de RWA é realmente acelerado. Até 23 de agosto de 2025, o valor total emitido de RWA atingiu 26.5 bilhões de dólares, um aumento de 112% em relação ao ano anterior, 253% em relação a dois anos antes e 783% em relação a três anos antes. Os tipos de ativos financeiros tokenizados são diversos, sendo os títulos do governo dos EUA e o crédito privado os que mais crescem, seguidos por commodities, fundos institucionais e ações.

Títulos do Governo dos EUA

(Fonte: rwa.xyz)

No mercado de RWA, a tokenização dos títulos do governo dos EUA é a mais ativa. Até 23 de agosto de 2025, o mercado de RWA de títulos dos EUA atingiu cerca de 7.4 bilhões de dólares, um crescimento de 370% em relação ao ano anterior, mostrando um crescimento explosivo.

Vale destacar que tanto instituições financeiras tradicionais globais quanto plataformas de finanças descentralizadas (DeFi) estão ativamente envolvidas nesse setor. Por exemplo, o fundo BUIDL da BlackRock lidera com 2.4 bilhões de dólares em ativos; protocolos DeFi como Ondo lançaram fundos como OUSG baseados em tokens RWA lastreados por BUIDL, WTGXX e outros títulos, mantendo um volume de cerca de 700 milhões de dólares.

Por que os títulos do governo dos EUA se tornaram o setor mais ativo e de maior escala na tokenização de RWA? Os motivos são:

• Liquidez e estabilidade: Os títulos do Tesouro dos EUA possuem a maior liquidez global e são considerados "ativos seguros" sem risco de inadimplência, com alta credibilidade;
• Acessibilidade global aumentada: A tokenização reduz as barreiras de entrada, permitindo que investidores estrangeiros participem mais facilmente do mercado de títulos dos EUA;
• Maior participação institucional: Líderes como BlackRock, Franklin Templeton e WisdomTree emitem fundos de mercado monetário e produtos de títulos tokenizados, oferecendo respaldo de confiança aos investidores;
• Retornos estáveis e consideráveis: Os títulos do Tesouro dos EUA oferecem rendimentos estáveis e relativamente altos, em média cerca de 4%;
• Baixa dificuldade de tokenização: Embora ainda não exista uma estrutura regulatória específica para RWA, a tokenização básica dos títulos do Tesouro dos EUA já é viável sob as regras atuais.

Processo de Tokenização dos Títulos do Governo dos EUA

Como exatamente os títulos do Tesouro dos EUA são tokenizados on-chain? Embora pareça envolver mecanismos legais e regulatórios complexos, na prática, desde que se siga a legislação vigente de valores mobiliários, a operação é bastante simples (as estruturas de emissão variam entre tokens; aqui apresentamos um método representativo).

É importante esclarecer: os atuais "tokens RWA baseados em títulos do Tesouro dos EUA" não tokenizam diretamente os títulos, mas sim fundos ou fundos de mercado monetário lastreados em títulos do Tesouro dos EUA.

No modelo tradicional, fundos de títulos do Tesouro dos EUA e outros fundos de gestão pública devem designar um "agente de transferência" registrado na SEC — instituições financeiras ou empresas de serviços encarregadas de gerenciar os registros de propriedade dos investidores do fundo. Legalmente, o agente de transferência é o núcleo do registro e gestão da propriedade de valores mobiliários, sendo responsável por manter os registros oficiais das cotas dos investidores do fundo.

O processo de tokenização dos fundos de títulos do Tesouro dos EUA é bastante direto: emite-se um token on-chain representando as cotas do fundo, e o agente de transferência utiliza o sistema blockchain para operações internas, gerenciando assim o registro oficial de acionistas. Em resumo, trata-se apenas de migrar o banco de dados de registro de acionistas de um sistema privado para a blockchain.

Claro, como os EUA ainda não têm uma estrutura regulatória clara para RWA, atualmente possuir tokens não garante 100% a propriedade legal das cotas do fundo. Mas, na prática, o agente de transferência gerencia as cotas do fundo com base nos registros de propriedade dos tokens on-chain, então, na ausência de ataques hackers ou incidentes, a propriedade dos tokens geralmente garante indiretamente os direitos sobre as cotas do fundo.

Principais Protocolos e Estrutura de Análise de RWA

A tokenização de fundos de títulos do Tesouro dos EUA é o setor mais ativo da indústria de RWA, por isso muitos protocolos emitiram tokens RWA relacionados. Este artigo analisa 12 tokens principais sob três dimensões:

(1) Visão Geral dos Tokens

Inclui introdução ao protocolo de emissão, volume de emissão, número de detentores, valor mínimo de investimento e taxa de administração. Como a estrutura dos fundos, o método de tokenização e a utilidade on-chain variam entre os protocolos, analisar o protocolo de emissão permite entender rapidamente as principais características do token.

• Volume de emissão: Reflete o tamanho do fundo e a aceitação do mercado;
• Número de detentores: Indica a estrutura legal do fundo e os cenários de aplicação on-chain. Se o número de detentores for baixo, pode ser devido à exigência legal de que os investidores sejam investidores qualificados ou compradores qualificados, limitando a posse, transferência ou negociação dos tokens a carteiras whitelist, dificultando sua ampla aplicação em protocolos DeFi.

(2) Estrutura Regulatória e de Emissão

Define as regras regulatórias nacionais seguidas pelo fundo e descreve as diferentes partes envolvidas na gestão do fundo.

Após analisar 12 tokens RWA baseados em fundos de títulos do Tesouro dos EUA, suas estruturas regulatórias podem ser classificadas de acordo com o local de registro do fundo e o escopo de captação:

• Regulamento D, Regra 506(c) + Lei das Sociedades de Investimento, Seção 3(c)(7)

Estrutura mais amplamente utilizada. O Regulamento D, Regra 506(c), permite captação pública de recursos de número ilimitado de investidores, desde que todos sejam "investidores qualificados", e o emissor deve verificar rigorosamente a identidade por meio de documentos fiscais, comprovantes de ativos, etc.; a Seção 3(c)(7) da Lei das Sociedades de Investimento isenta fundos privados do registro na SEC, mas exige que todos os investidores sejam "compradores qualificados" e que o fundo mantenha estrutura privada. A combinação amplia o alcance dos investidores e evita o ônus regulatório de registro e divulgação, sendo aplicável a fundos dos EUA e estrangeiros que atendam aos requisitos. Exemplos: BUIDL, OUSG, USTB, VBILL.

• Lei das Sociedades de Investimento de 1940, Regra 2a-7

Estrutura para fundos de mercado monetário registrados na SEC, exigindo manutenção de valor estável, investimento apenas em instrumentos de alta qualidade e curto prazo, e alta liquidez. Diferente da estrutura acima, permite emissão pública para investidores comuns, com valor mínimo de investimento baixo. Exemplos: WTGXX, BENJI.

• Lei dos Fundos Comuns das Ilhas Cayman

Aplicável a fundos abertos registrados nas Ilhas Cayman (emissão e resgate flexíveis), exigindo investimento inicial mínimo de 100 mil dólares. Exemplo: USYC.

• Lei de Valores Mobiliários e Negócios de Investimento de 2010 das Ilhas Virgens Britânicas (Fundo Profissional)

Lei central para fundos de investimento registrados nas Ilhas Virgens Britânicas, "fundos profissionais" são destinados a investidores profissionais (não públicos), com investimento inicial mínimo de 100 mil dólares. Observação: para captação de investidores dos EUA, é necessário também cumprir o Regulamento D, Regra 506(c). Exemplos: JTRSY, TBILL.

• Outros

Dependendo do local de registro do fundo, aplicam-se regras locais. Por exemplo: o USTBL da Spiko, da França, segue a Diretiva UCITS da UE e o Regulamento de Fundos de Mercado Monetário; o ULTRA da Libeara, de Singapura, segue a Lei de Valores Mobiliários e Futuros de 2001.

A estrutura de emissão do fundo envolve sete partes principais:

• Entidade do fundo: entidade legal que reúne os recursos dos investidores, geralmente usando estruturas offshore dos EUA, Ilhas Virgens Britânicas ou Ilhas Cayman;
• Gestor do fundo: responsável pela criação e operação geral do fundo;
• Gestor de investimentos: responsável pelas decisões de investimento e gestão da carteira, podendo ser a mesma entidade do gestor do fundo ou independente;
• Administrador do fundo: responsável por contabilidade, cálculo de valor patrimonial, elaboração de relatórios para investidores e outras operações de back office;
• Custodiante: responsável pela guarda segura de títulos, dinheiro e outros ativos do fundo;
• Agente de transferência: gerencia o registro de acionistas, registrando e mantendo legalmente a propriedade do fundo ou das cotas;
• Auditor: firma de auditoria independente responsável pela auditoria externa das contas e demonstrações financeiras do fundo, sendo fundamental para a proteção dos investidores.

(3) Cenários de Aplicação On-Chain

Um dos maiores valores da tokenização de fundos de títulos é seu potencial de aplicação no ecossistema on-chain. Apesar das restrições regulatórias e de whitelist, os tokens de fundos de títulos têm dificuldade de uso direto em DeFi, mas alguns protocolos já exploram aplicações indiretas: por exemplo, protocolos DeFi como Ethena e Ondo usam BUIDL como colateral para emitir stablecoins ou incluí-lo em portfólios, oferecendo canais indiretos para usuários de varejo. De fato, o BUIDL expandiu rapidamente seu volume de emissão ao se integrar com protocolos DeFi mainstream, tornando-se o maior token de títulos.

Soluções cross-chain também são cruciais para aumentar a utilidade on-chain. A maioria dos tokens de fundos de títulos é emitida em múltiplas redes, ampliando as opções para investidores — embora sua liquidez não precise atingir o nível das stablecoins, a funcionalidade cross-chain melhora a experiência do usuário, permitindo transferências perfeitas entre diferentes redes.

Inspirações

Após estudar 12 principais tokens RWA de fundos de títulos do Tesouro dos EUA, observei as seguintes inspirações e limitações:

• Utilidade on-chain limitada: Tokens RWA não podem ser usados livremente após a tokenização, pois ainda são valores mobiliários digitais e devem obedecer à estrutura regulatória do mundo real. Todos os tokens de fundos de títulos só podem ser detidos, transferidos ou negociados entre carteiras whitelist que completaram KYC, tornando difícil sua aplicação direta em DeFi sem permissão.
• Poucos detentores: Devido às barreiras regulatórias, o número de detentores de tokens de fundos de títulos é geralmente baixo. Fundos de mercado monetário como WTGXX e BENJI, voltados para investidores de varejo, têm mais detentores, mas a maioria dos fundos exige investidores qualificados, compradores qualificados ou investidores profissionais, limitando o grupo elegível e dificultando que o número de detentores ultrapasse dois dígitos.
• Aplicações on-chain principalmente B2B: Por esses motivos, tokens de fundos de títulos ainda não têm aplicações DeFi diretas para usuários de varejo, sendo mais adotados por grandes protocolos DeFi. Por exemplo, a Omni Network usa o USTB da Superstate para gestão de tesouraria, e a Ethena usa BUIDL como colateral para emitir a stablecoin USDtb, beneficiando indiretamente usuários de varejo.
• Regulação dispersa e falta de padrões: Os emissores de tokens de fundos de títulos estão registrados em diferentes países e seguem estruturas regulatórias diversas. Por exemplo, BUIDL, BENJI, TBILL e USTBL são todos tokens de fundos de títulos, mas pertencem a diferentes sistemas regulatórios, resultando em diferenças significativas em qualificação de investidores, valor mínimo de investimento e cenários de aplicação. Essa dispersão dificulta o entendimento dos investidores e a falta de padrões unificados dificulta a integração generalizada em protocolos DeFi, limitando a utilidade on-chain.
• Falta de estrutura regulatória específica para RWA: Ainda não existem regras claras para RWA. Embora agentes de transferência já registrem acionistas em blockchain, a propriedade de tokens on-chain ainda não é legalmente reconhecida como equivalente à propriedade de valores mobiliários do mundo real. É necessário criar legislação específica para conectar a propriedade on-chain à propriedade legal do mundo real.
• Aplicação insuficiente de soluções cross-chain: Embora quase todos os tokens de fundos de títulos suportem emissão em múltiplas redes, poucas soluções cross-chain foram realmente implementadas. É necessário promover ainda mais a tecnologia cross-chain para evitar dispersão de liquidez e melhorar a experiência do usuário.