Ganhar 16 milhões de dólares em poucos minutos, milhões liquidados: análise completa do evento XPL

1. Revisão histórica: O que realmente aconteceu?

Na madrugada de 26 de agosto, XPL passou por uma verdadeira “montanha-russa” na Hyperliquid durante alguns minutos:

05:36 Grandes ordens de compra esgotaram o livro de ordens, com transações únicas variando de dezenas de milhares a centenas de milhares de dólares, elevando rapidamente o preço do XPL.

05:36–05:55 O preço de marcação, dominado pela correspondência interna, saltou muito além da referência do mercado externo das CEXs, levando muitas posições vendidas a caírem abaixo da margem de manutenção. O sistema iniciou liquidações: as ordens de liquidação foram diretamente para o livro de ordens, formando um ciclo de “esgotar livro → liquidação → novo esgotamento”, impulsionando continuamente o preço do XPL.

05:55 O preço disparou para o topo, com uma valorização de quase +200% em poucos minutos, enquanto uma conta de baleia realizou lucros, ganhando mais de 16 milhões de dólares em apenas um minuto. Algumas contas vendidas foram liquidadas em milhões de dólares em poucos minutos.

05:56 A profundidade de mercado foi restaurada, o preço caiu rapidamente, o mercado de contratos XPL voltou ao “normal”, mas um grupo de contas vendidas já havia perdido tudo. Quase ao mesmo tempo, o preço perpétuo do ETH na plataforma Lighter também sofreu um “wick”, sendo temporariamente negociado a 5.100 dólares.

Isso indica: não é um problema de uma única plataforma, mas uma exposição concentrada do risco estrutural dos contratos perpétuos DeFi como um todo.

2. Quais foram as consequências?

Baleias lucraram muito, vendidos sofreram grandes perdas. Até mesmo usuários de hedge com baixa alavancagem foram afetados.

Muitos acreditam que hedge com alavancagem 1x é “sem risco”. Mas neste evento, mesmo posições vendidas 1x com muita garantia foram liquidadas durante o wick, perdendo milhões de dólares. Isso levou muitos usuários à conclusão: “Nunca mais entro nesse tipo de mercado isolado”. Mas a verdade é muito mais complexa.

3. Questão central: Defeitos estruturais do modelo de livro de ordens

Após o evento XPL, muitas discussões focaram na “dependência de um único oráculo” ou “falta de limite de posição”. Mas isso não ataca o cerne do problema.

O protocolo Perp pode ser implementado de várias formas:

Orderbook (livro de ordens)

Peer-to-Pool (contraparte do pool)

E formas híbridas AMM/Hybrid

O problema de hoje ocorreu na implementação baseada em livro de ordens. Seu defeito estrutural está em:

Profundidade efetiva e distribuição de tokens

1. O livro de ordens pode parecer profundo, mas a profundidade efetiva depende da distribuição dos tokens.

2. Quando os tokens estão concentrados em poucas grandes contas, mesmo pequenos movimentos podem desencadear reações em cadeia.

Preço ancorado na negociação interna

1. Em mercados fracos, as negociações no livro de ordens dominam o preço de marcação.

2. Mesmo com oráculos, se o preço spot externo não for forte o suficiente, essa dependência é um ponto fraco.

Liquidação e livro de ordens formam feedback positivo

1. Ordens de liquidação entram no livro de ordens → impulsionam ainda mais o preço → causam mais liquidações.

2. Em mercados de baixa liquidez, isso é um “pisoteio inevitável”, não um acidente.

Quanto à medida de “limite de posição por usuário”, na verdade não faz sentido. As posições podem ser divididas entre várias subcontas ou carteiras, e o risco de mercado permanece. Portanto, o wick não é manipulação de maus atores, mas o destino do mecanismo do livro de ordens sob baixa liquidez.

4. Voltando à essência: O que os contratos perpétuos realmente resolvem?

Quando você diz “quero ficar comprado em ETH”, o que realmente acontece?

-Se for negociação spot, você usa 1000U para comprar ETH, se subir você lucra, se cair você perde.

-Se for contrato perpétuo, você usa 1000U de margem, pode abrir uma posição de 10x, alavancando uma posição de 10 mil U, ampliando tanto o lucro quanto o risco.

Aqui, duas perguntas-chave:

De onde vem o dinheiro?

Seu lucro vem necessariamente da contraparte (quem está vendido) ou do pool de liquidez fornecido por LPs.

Quem determina o preço?

Mercado tradicional: negociações no livro de ordens refletem diretamente o preço, quanto mais compras, maior o preço — é o mecanismo de feedback da tendência de mercado.

On-chain perp: a maioria dos protocolos (como GMX) não tem seu próprio livro de ordens, mas depende do preço do oráculo das CEXs.

5. Problemas do modelo de oráculo

O preço do oráculo geralmente vem das negociações spot das CEXs, o que significa que o volume negociado on-chain não retorna ao preço.

Embora haja atraso no oráculo, o problema mais fundamental é:

Você abre uma posição de 100 milhões de U on-chain, mas não há volume correspondente no spot externo.

Ou seja, a demanda de negociação on-chain não consegue influenciar o preço, o risco fica “acumulado” no sistema.

Isso é o oposto do modelo de livro de ordens: o feedback do preço é rápido demais e fácil de manipular; o feedback do oráculo é atrasado, e o risco é liberado tardiamente.

6. Base e funding rate

Isso traz outra questão crucial: Como corrigir o spread (base) entre spot e contrato?

No mercado tradicional, se há muito mais compradores que vendedores, o preço do contrato fica acima do spot.

O contrato perpétuo introduz o mecanismo de funding rate para ajustar:

Excesso de posições compradas → funding rate positivo, comprados pagam para vendidos;

Excesso de posições vendidas → funding rate negativo, vendidos pagam para comprados.

Em teoria, o funding rate pode ancorar o preço do contrato ao spot.

Mas no perp on-chain, a situação é mais complexa: se o mercado spot não tem profundidade suficiente, mesmo um funding rate alto pode não corrigir a base. Especialmente em tokens menos populares, o contrato on-chain pode se desviar do spot por muito tempo, tornando-se quase um “mercado sombra” independente.

7. A ilusão da profundidade on-chain

Muitos acham que só tokens menos populares são fáceis de manipular, que os principais ativos não têm esse problema. Mas a verdade é: a profundidade real do spot on-chain é muito menor do que se imagina.

Veja os três principais tokens de cada ecossistema:

-Em Arbitrum, exceto ETH, os principais tokens geralmente têm apenas alguns milhões de dólares de profundidade dentro de uma faixa de 0,5% de preço.

-Mesmo em DEXs líderes como Uniswap, tokens como UNI não têm profundidade spot on-chain suficiente para suportar impactos instantâneos de dezenas de milhões de dólares.

O que isso significa?

A profundidade efetiva é geralmente muito menor que a aparente, especialmente quando os tokens estão concentrados, a resistência real é ainda menor.

Nesse ambiente, o limiar para manipulação de preços não é alto. Mesmo os três principais tokens de um ecossistema podem ser facilmente elevados ou derrubados em condições extremas.

Em outras palavras: o risco estrutural do perp on-chain não é uma “exceção” de mercados menos populares, mas a “norma” de todo o ecossistema.

8. Direções para o design da nova geração de protocolos

O evento do wick do XPL nos mostra com mais clareza: o problema não é uma falha de uma plataforma, mas um conflito estrutural entre o livro de ordens existente e a liquidez on-chain.

Portanto, ao discutir a “nova geração de protocolos Perp”, pelo menos três direções merecem atenção:

1. Prevenção de risco antecipada: Cada abertura de posição, swap, adição/remoção de liquidez, abertura/fechamento de posição deve simular previamente a saúde do mercado. Se o risco exceder o limite, limitar ou ajustar antecipadamente, e não esperar a posição cair abaixo da margem de manutenção para liquidar passivamente.

2. Interligação com o pool spot: Os principais modelos on-chain hoje ou reagem rápido demais (livro de ordens) ou atrasam (oráculo). Uma direção melhor é: fazer as posições do contrato interagirem com o pool spot, amortecendo ou diluindo o risco acumulado por meio das mudanças de profundidade do mercado spot. Assim, evita-se tanto o acúmulo atrasado quanto o pisoteio instantâneo.

3. Proteção prioritária ao LP: Seja livro de ordens ou Peer-to-Pool, o LP é o elo mais vulnerável. Protocolos de nova geração precisam incorporar mecanismos de gestão de risco para LPs no próprio protocolo, tornando o risco transparente e controlável, e não apenas o “último a segurar a bomba”.

9. Exploração e oportunidades na prática

Falar sobre direções é fácil, implementar é difícil.

Mas algumas novas tentativas já estão em andamento:

Prevenção de risco antecipada: Simular a saúde do mercado antes da execução da negociação, filtrando riscos antecipadamente.

Interligação entre contrato e pool spot: Fazer com que posições e liquidez spot se retroalimentem, evitando acúmulo de risco ou pisoteio instantâneo.

Proteção prioritária ao LP: Incorporar a gestão de risco do LP no protocolo, e não deixar o LP assumir o prejuízo passivamente.

Ao mesmo tempo, não podemos ignorar um fato maior do mercado:

O mercado de contratos perpétuos gera mais de 3 bilhões de dólares em taxas e receitas por ano. No passado, esse bolo era quase todo dividido entre poucas exchanges centralizadas e market makers profissionais. Se os novos protocolos conseguirem combinar tecnologia AMM e transformar o “market making” em liquidez poolizada, então mais participantes comuns poderão compartilhar esses lucros. Isso não é apenas inovação em gestão de risco, mas também reconstrução dos mecanismos de incentivo.

Nessas explorações, alguns novos projetos já tentam caminhos diferentes. Por exemplo, AZEx, baseado no mecanismo Uniswap v4 Hook, está tentando combinar “prevenção de risco pré-execução + funding rate dinâmico + congelamento de mercado em situações extremas” com “divisão de receitas de pools de LP”.

10. Conclusão

O evento do wick do XPL nos lembra: o risco não está no gráfico, mas no protocolo.

Hoje, a maioria dos contratos perpétuos DeFi ainda é baseada em livro de ordens. Enquanto houver falta de liquidez e concentração de tokens, histórias semelhantes inevitavelmente se repetirão.

A verdadeira competição dos novos protocolos Perp não está no UI, pontos ou cashback, mas sim: podemos projetar um novo protocolo Perp onde “descoberta de preço, gestão de risco e proteção ao LP” formem um ciclo fechado, em vez de repetir pisoteios em condições extremas? Podemos devolver os 3 bilhões de dólares em receitas de mercado das mãos de poucos para mais participantes?

Os novos protocolos precisam não só resolver o problema do risco, mas também redistribuir os lucros. Quem conseguir fazer ambos, terá a chance de definir a próxima geração do mercado de contratos perpétuos DeFi.