Crypto Treasury vs SEC: Jak długo narracja może się jeszcze utrzymać?

Źródło oryginału: BlockBeats

Tytuł oryginału: Amerykańska SEC zaczyna działać – czy narracja o crypto treasury może trwać dalej?

24 września Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Financial Industry Regulatory Authority (Finra) wspólnie ogłosiły rozpoczęcie dochodzenia wobec ponad 200 spółek notowanych na giełdzie, które ogłosiły plany dotyczące crypto treasury. Powodem jest to, że tuż przed publikacją tych informacji wśród tych spółek powszechnie występowały „nietypowe wahania cen akcji”.

Odkąd MicroStrategy jako pierwsza włączyła bitcoin do swojego bilansu, „crypto treasury” stało się sensacyjną „alchemią finansową” na amerykańskim rynku akcji – kursy takich nowych spółek jak Bitmine czy SharpLink wzrosły kilkudziesięciokrotnie dzięki podobnym działaniom. Według danych opublikowanych przez Architect Partners, od 2025 roku już 212 nowych firm ogłosiło, że zamierza zebrać około 1020 miliardów dolarów na zakup BTC, ETH i innych głównych aktywów kryptowalutowych.

Jednak ta kapitałowa euforia, podnosząc ceny, wywołała również szerokie wątpliwości. mNAV (stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej netto aktywów) MSTR spadł w ciągu miesiąca z 1,6 do 1,2, a dwie trzecie z dwudziestu największych spółek crypto treasury ma mNAV poniżej 1. Pojawiają się nieustannie głosy krytyki dotyczące bańki aktywów, insider tradingu i innych kwestii – obecnie ten nowy trend w alokacji aktywów stoi w obliczu bezprecedensowych wyzwań regulacyjnych.

Jak działa flywheel spółek crypto treasury

Flywheel finansowania spółek treasury opiera się na mechanizmie mNAV, który w istocie jest refleksyjną logiką koła zamachowego, pozwalającą spółkom treasury w hossie na pozornie „nieskończoną amunicję”. mNAV oznacza stosunek wartości rynkowej netto aktywów, obliczany jako iloraz kapitalizacji rynkowej firmy (P) do wartości aktywów netto na akcję (NAV). W kontekście spółek treasury, NAV oznacza wartość posiadanych aktywów cyfrowych.

Kiedy cena akcji P przewyższa NAV na akcję (czyli mNAV > 1), spółka może nieustannie pozyskiwać kapitał i inwestować go w aktywa cyfrowe. Każda nowa emisja i zakup podnosi wartość aktywów na akcję i wartość księgową, co dalej wzmacnia wiarę rynku w narrację spółki i napędza wzrost kursu. W ten sposób zaczyna działać zamknięta pętla pozytywnego sprzężenia zwrotnego: wzrost mNAV → nowa emisja → zakup aktywów cyfrowych → wzrost aktywów na akcję → wzrost zaufania rynku → dalszy wzrost kursu. Dzięki temu mechanizmowi MicroStrategy mogła przez ostatnie lata nieustannie pozyskiwać środki na zakup bitcoinów bez poważnego rozwadniania udziałów.

Kiedy kurs i płynność osiągną odpowiednio wysoki poziom, spółka może odblokować cały zestaw mechanizmów wejścia kapitału instytucjonalnego: może emitować dług, obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i inne instrumenty finansowe, zamieniając narrację rynkową na aktywa księgowe, co z kolei ponownie podnosi kurs i napędza flywheel. Istotą tej gry jest złożona rezonansowa relacja pomiędzy kursem akcji, narracją i strukturą kapitałową.

Jednak mNAV to miecz obosieczny. Premia może oznaczać wysokie zaufanie rynku, ale równie dobrze może być wynikiem czystej spekulacji. Gdy mNAV zbiega do 1 lub spada poniżej 1, rynek przechodzi z „logiki wzrostu” na „logikę rozwodnienia”. Jeśli w tym czasie cena tokena również spada, flywheel zmienia się z pozytywnego na negatywne sprzężenie zwrotne, prowadząc do spadku zarówno kapitalizacji, jak i zaufania. Ponadto finansowanie spółek treasury opiera się na premii mNAV – gdy mNAV przez dłuższy czas jest poniżej wartości nominalnej, możliwości nowej emisji zostają zablokowane, a działalność spółek o małej lub średniej kapitalizacji, które już wcześniej były w stagnacji lub na granicy wycofania z giełdy, zostaje całkowicie podważona, a efekt flywheel natychmiast się załamuje. Teoretycznie, gdy mNAV < 1, bardziej racjonalnym wyborem dla spółki jest sprzedaż aktywów i skup akcji w celu przywrócenia równowagi, ale nie można generalizować – spółki z dyskontem mogą być również niedowartościowane.

W bessie 2022 roku, nawet gdy mNAV MicroStrategy spadł poniżej 1, spółka nie zdecydowała się na sprzedaż bitcoinów i skup akcji, lecz poprzez restrukturyzację zadłużenia utrzymała wszystkie bitcoiny. Ta „obrona za wszelką cenę” wynika z niemal religijnej wiary Saylora w BTC, który traktuje go jako „nigdy niesprzedawane” kluczowe aktywo zabezpieczające. Jednak nie każda spółka treasury może podążać tą ścieżką. Większość spółek treasury opartych na altcoinach nie ma stabilnej działalności podstawowej, a przekształcenie się w „spółkę kupującą krypto” jest jedynie sposobem na przetrwanie, bez wsparcia wiary. Gdy warunki rynkowe się pogorszą, bardziej prawdopodobne jest, że dla ograniczenia strat lub realizacji zysków sprzedadzą aktywa, wywołując efekt lawiny.

Czy istnieje insider trading?

SharpLink Gaming to jeden z pierwszych przypadków, które wywołały poruszenie na rynku podczas tej „fali crypto treasury”. 27 maja spółka ogłosiła, że zwiększy rezerwy o Ethereum o wartości do 425 milionów dolarów, a w dniu ogłoszenia kurs akcji wzrósł do 52 dolarów. Co ciekawe, już 22 maja wolumen obrotu akcjami znacząco wzrósł, a kurs podskoczył z 2,7 do 7 dolarów, mimo że spółka nie opublikowała jeszcze żadnego komunikatu ani nie poinformowała SEC.

To zjawisko „kurs wyprzedza wiadomość” nie jest odosobnione. MEI Pharma 18 lipca ogłosiła strategię treasury z Litecoinem na 100 milionów dolarów, ale kurs akcji rósł przez cztery dni przed publikacją informacji, z 2,7 do 4,4 dolara, niemal się podwajając. Spółka nie zgłosiła żadnych istotnych aktualizacji ani nie opublikowała komunikatu prasowego, a jej rzecznik odmówił komentarza.

Podobne sytuacje miały miejsce także w spółkach takich jak Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global i 180 Life Sciences Corp, gdzie przed ogłoszeniem planów crypto treasury występowały różnego stopnia nietypowe wahania kursów. Czy doszło do wycieku informacji i wcześniejszego handlu – to już wzbudziło czujność regulatorów.

Czy narracja DAT się załamie?

Arthur Hayes, doradca „Solana MicroStrategy” Upexi, wskazuje, że crypto treasury stało się nową narracją w tradycyjnych finansach korporacyjnych. Jego zdaniem ten trend będzie się rozwijał w wielu głównych segmentach aktywów. Musimy jednak jasno powiedzieć: na każdej sieci blockchain ostatecznie może wygrać najwyżej jedna lub dwie spółki.

Jednocześnie efekt koncentracji przyspiesza. Choć w 2025 roku ponad 200 firm ogłosiło strategie crypto treasury obejmujące BTC, ETH, SOL, BNB, TRX i inne łańcuchy, kapitał i wyceny szybko koncentrują się w rękach nielicznych spółek i aktywów – treasury BTC i ETH stanowią większość firm DAT. W każdej kategorii aktywów tylko jedna lub dwie spółki mogą naprawdę się wybić: w segmencie BTC jest to MicroStrategy, w ETH – Bitmine, w SOL – być może Upexi, a pozostałe projekty nie są w stanie konkurować na skalę.

Jak potwierdził Michael Saylor, na rynku istnieje wiele instytucji zarządzających kapitałem, które chcą uzyskać ekspozycję na ryzyko bitcoin, ale nie mogą bezpośrednio kupić BTC ani posiadać ETF – mogą jednak kupić akcje MSTR. Jeśli uda się „zapakować” spółkę posiadającą aktywa cyfrowe do ich „koszyka zgodności”, te fundusze są gotowe płacić 2, 3, a nawet 10 dolarów za aktywa warte na papierze tylko 1 dolara. To nie jest irracjonalność, to arbitraż systemowy.

W drugiej połowie cyklu na rynku pojawią się nowi emitenci, którzy będą sięgać po jeszcze bardziej agresywne narzędzia finansowe, by uzyskać większą elastyczność kursu akcji. Gdy ceny zaczną spadać, te praktyki obrócą się przeciwko nim. Arthur Hayes przewiduje, że w tej fazie cyklu pojawi się duży wypadek DAT, podobny do upadku FTX. Wtedy te spółki zaliczą poważne wpadki, a ich akcje lub obligacje mogą zostać mocno przecenione, powodując poważne zawirowania na rynku.

Regulatorzy również dostrzegli to strukturalne ryzyko. Na początku września Nasdaq zaproponował zaostrzenie kontroli nad spółkami DAT; dziś SEC i FINRA wspólnie rozpoczęły dochodzenie w sprawie insider tradingu. Działania te mają na celu ograniczenie przestrzeni dla insiderów, podniesienie progu wejścia i utrudnienie finansowania, a tym samym zmniejszenie możliwości manipulacji przez nowe spółki DAT. Dla rynku oznacza to, że „fałszywi liderzy” zostaną szybciej wyeliminowani, a prawdziwi liderzy będą mogli przetrwać, a nawet się rozwinąć dzięki narracji.

Podsumowanie

Narracja o crypto treasury wciąż trwa, ale wraz z nią rosną wymagania, zaostrza się nadzór i następuje oczyszczenie z bańki. Dla inwestorów kluczowe jest zrozumienie logiki i ścieżek arbitrażu stojących za strukturą finansową, a także ciągłe czuwanie nad ryzykiem gromadzącym się za narracją – ta „on-chain alchemia” nie może trwać w nieskończoność, zwycięzcy zostają, przegrani odchodzą.