Dziwny raport finansowy BitGo: 0,3% marży zysku przy jednoczesnym wskaźniku zadłużenia na poziomie 90%

Rzeczywiste dane operacyjne BitGo nie są tak złe, jak mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka.

Autor: Eric, Foresight News

W piątek czasu lokalnego w USA, instytucja powiernicza kryptowalut BitGo złożyła do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) dokumenty aplikacyjne w celu przeprowadzenia IPO. Jako jedna z największych instytucji powierniczych kryptowalut w branży Web3, BitGo poprzez ten debiut giełdowy ujawnia nam pełny obraz firmy, która w rundzie C uzyskała wycenę 1.75 miliarda dolarów.

Założona w 2013 roku firma BitGo może być uznana za „pioniera” w branży powierniczej. Pod przewodnictwem dwóch założycieli o silnym zapleczu technicznym, Mike'a Belshe i Bena Davenporta, BitGo jako pierwsza wprowadziła rozwiązanie multisignature dla bitcoina, a następnie opracowała rozwiązanie threshold signature (TSS), które do dziś są najpowszechniej stosowanymi technologiami w dziedzinie bezpieczeństwa aktywów cyfrowych. W 2018 roku BitGo założyło BitGo Trust, oferując usługi cold storage zgodne z regulacjami, uzupełniając dotychczasowe rozwiązania hot wallet. W 2020 roku BitGo, opierając się na dotychczasowej działalności powierniczej, rozszerzyło ofertę o usługi tradingu i pożyczek w ramach BitGo Prime.

Obaj założyciele BitGo mają bardzo silne zaplecze techniczne. Mike Belshe już w 1993 roku pracował jako inżynier w HP, a w 2003 roku wraz z Ericiem Hahnem współzałożył Lookout Software, firmę specjalizującą się w wyszukiwaniu e-maili, która później została przejęta przez Microsoft i zintegrowana z Outlookiem. Po dołączeniu do Microsoftu, Mike Belshe został jednym z pierwszych członków zespołu Chrome, współtworząc protokół SPDY i przyczyniając się do jego uznania za standard HTTP/2.0.

Ben Davenport jest nie tylko współzałożycielem BitGo, ale także CTO. Pracował jako inżynier w Microsoft, Google i Facebook (obecnie Meta). Był współzałożycielem aplikacji do grupowych czatów mobilnych Beluga, która została przejęta przez Facebook, a jej technologia stała się podstawą Facebook Messenger. Ben Davenport został jednym z członków założycielskich zespołu Facebook Messenger. Ponadto, jako anioł biznesu, uczestniczył w finansowaniu Lighting Labs, Paxos i Kraken.

Zgodnie z dokumentami złożonymi przez BitGo, instytucje posiadające ponad 5% udziałów w BitGo to Redpoint (11,4%), Valor (lider rundy B BitGo, 13,2%), Craft Ventures (7,8%), Bridgescale (6,5%). Czterech głównych akcjonariuszy posiada łącznie 38,9% udziałów. Wśród kadry zarządzającej posiadającej udziały są założyciel Mike Belshe, dyrektor finansowy Edward Reginelli, dyrektor operacyjny Chen Fang, dyrektor operacyjny i prezes BitGo Trust Jody Mettler oraz dyrektor ds. zgodności Jeff Horowitz. Sun Yuchen, podejrzewany o bliskie powiązania z BitGo, nie znajduje się w ujawnionym wykazie akcjonariuszy.

Pozycja i wpływ BitGo w branży są niezaprzeczalne. W sierpniu 2023 roku BitGo zakończyło rundę finansowania na kwotę 100 milionów dolarów przy wycenie 1.75 miliarda dolarów, ale z danych finansowych wynika, że biznes BitGo nie jest tak atrakcyjny, jak można by się spodziewać.

Patrząc tylko na tę tabelę z raportu finansowego, trudno wyciągnąć jakiekolwiek użyteczne informacje — trudno uwierzyć, że przychód na poziomie 4.185 miliarda dolarów przyniósł aż 1.31 miliona dolarów straty operacyjnej. Aby zrozumieć rzeczywistą sytuację operacyjną BitGo, trzeba głębiej przeanalizować szczegóły raportu.

BitGo w dokumentach wyjaśnia, że w działalności sprzedaży i stakingu aktywów cyfrowych pełni rolę „podmiotu księgowego”, więc przychody są wykazywane w ujęciu brutto, co oznacza, że 3.883 miliarda dolarów nie jest rzeczywistym dochodem netto firmy ze sprzedaży aktywów cyfrowych, lecz kwotą otrzymaną ze sprzedaży aktywów. Po odjęciu kosztów sprzedaży w wysokości 3.876 miliarda dolarów, rzeczywisty dochód BitGo ze sprzedaży aktywów cyfrowych wyniósł 7.506 miliona dolarów.

Obliczenia dla działalności stakingowej są podobne — rzeczywisty dochód BitGo z tej działalności wyniósł 27.326 miliona dolarów. Podobnie jest z nowo dodanymi w tym roku przychodami ze stablecoinów jako usługi, które wyniosły 410 tysięcy dolarów. Wśród przychodów główną pozycję stanowią przychody z działalności powierniczej i pokrewnych usług, które wyniosły 48.365 miliona dolarów.

Możemy więc uznać, że rzeczywiste przychody operacyjne BitGo za pierwszą połowę roku wyniosły 84.221 miliona dolarów, a po dodaniu innych przychodów w wysokości 21.762 miliona dolarów, łączny przychód wyniósł około 105.6 miliona dolarów, zysku netto 12.581 miliona dolarów, a marża zysku netto wyniosła około 11,9%. Dane za pierwszą połowę 2024 roku to: przychody operacyjne 54.505 miliona dolarów, łączne przychody 94.455 miliona dolarów, zysk netto 30.905 miliona dolarów, a marża zysku netto 32,7%.

Z danych wynika, że przychody BitGo stale rosną, a straty się zmniejszają, choć firma wciąż nie osiągnęła rentowności. Udział przychodów z subskrypcji i usług, będących główną działalnością BitGo, w przychodach operacyjnych w trzech okresach z powyższej tabeli wynosił odpowiednio 57,4%, 53,7% i 67%, a wartości bezwzględne to odpowiednio 48.365 miliona dolarów, 40.9 miliona dolarów i 36.543 miliona dolarów. Pozostałe przychody operacyjne wynosiły odpowiednio 35.856 miliona dolarów, 35.213 miliona dolarów i 17.962 miliona dolarów.

Na tej podstawie można stwierdzić, że przychody z działalności tradingowej, stakingowej i innych usług BitGo w pierwszej połowie tego roku nie wzrosły, a wzrost przychodów z usług utrzymuje się na poziomie 10–20%. W przyszłości warto obserwować, czy przychody z usług przełamią barierę wzrostu oraz czy przychody z innych działalności wykażą bardziej znaczący wzrost. W kosztach i wydatkach nie ma zbyt wielu istotnych kwestii do odnotowania.

Wśród innych przychodów najważniejsze są zmiany cen posiadanych kryptowalut, a także odpisy z tytułu utraty wartości firmy oraz zyski lub straty ze zbycia aktywów. Na przykład w 2024 roku dokonano odpisu z tytułu utraty wartości firmy po przejęciu alternatywnego dostawcy usług inwestycyjnych Brassica oraz uzyskano zysk ze sprzedaży aktywów związanych z rozwiązaniem WBTC. Oczywiście, głównym czynnikiem pozostają zmiany cen aktywów rezerwowych BitGo. Wykorzystywanie wzrostu wartości posiadanych aktywów cyfrowych do poprawy wyniku finansowego to tradycyjna umiejętność firm Web3.

Po wyjaśnieniu danych dotyczących działalności, przyjrzyjmy się sytuacji aktywów i zobowiązań.

Sytuacja aktywów i zobowiązań jest podobna do wcześniej opisanej logiki — po wyłączeniu aktywów rezerwowych stablecoinów oraz zabezpieczeń przechowywanych dla klientów, aktywa BitGo wynoszą około 639 milionów dolarów, a zobowiązania około 277 milionów dolarów. Oznacza to, że wskaźnik zadłużenia BitGo wynosi około 43,3%, co jest znacznie lepsze niż 89,3% obliczone na podstawie wszystkich danych i mieści się w rozsądnych granicach zadłużenia.

Zgodnie z danymi przedstawionymi przez BitGo, skorygowany zysk operacyjny przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i deprecjacją (wyłączając podatki, odsetki, zmiany wartości aktywów cyfrowych itp., skupiając się na samej działalności) w pierwszej połowie 2024 roku, drugiej połowie 2024 roku i drugiej połowie 2025 roku wynosił odpowiednio -1.913 miliona dolarów, 5.192 miliona dolarów i 6.864 miliona dolarów. Choć z tych danych można wnioskować, że działalność BitGo rzeczywiście się rozwija, to jak pokazaliśmy w pierwszej części, umiejętność zabezpieczania się przed potencjalnymi stratami wynikającymi z wahań wartości aktywów cyfrowych jest podstawową kompetencją każdej firmy finansowej. W związku z tym autor uważa, że działalność finansowa BitGo wymaga dalszego udoskonalenia.

Liczba klientów BitGo przekroczyła 4600 na dzień 30 czerwca tego roku, a skumulowany roczny wskaźnik wzrostu w ciągu ostatnich dwóch i pół roku wyniósł 81,2%, jednak tak duży wzrost liczby klientów nie przełożył się na proporcjonalny wzrost przychodów.

Ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że sytuacja finansowa BitGo nie jest tak zła, jak sugerują dane powierzchowne, a wskaźnik aktywów do zobowiązań pozostaje w rozsądnych granicach. Jednak jako duży biznes B2B, który jest ulubieńcem instytucji inwestycyjnych, wzrost działalności BitGo jest stosunkowo powolny, a przyszły potencjał wzrostu może być ograniczony. Dopóki nie pojawią się wystarczająco atrakcyjne nowe linie biznesowe, wyobrażenia o wartości rynkowej BitGo są dość ograniczone.