ETHが舞台を掌握：ブルマーケット後半戦の本格的な幕開け

著者：Proton Capital Research Team

 

2025年第3四半期に入り、デジタル資産市場は重要な転換点に差し掛かっています。bitcoinは過去のサイクルにおいて「リスク資産のアンカー」としての役割を果たしてきましたが、そのリーダーシップは徐々に弱まっています。私たちは、ethereumがbitcoinに代わり、ブルマーケット後半の主導的な力となると確信しています。

短期的には、現在の市場調整は主に季節性およびマクロ経済の不確実性によるものであり、トレンドの反転ではありません。FRBが中央銀行年次総会で示した穏やかなシグナルは、リスク資産に対して限界的なサポートを提供しています。一方で、財務省の1兆ドル規模の資金調達計画と低水準のオーバーナイトリバースレポ残高は、ドル流動性に依然として一定の圧力がかかっていることを意味します。この「政策の穏やかさと流動性の引き締めが共存する」状況により、市場は「ハーフタイム」に突入しています。

さらに重要なのは、後半戦のバトンがすでにethereumに渡されたことです。資金流入、オンチェーン資本の蓄積、デリバティブ市場の構造、ステーブルコイン立法や金融のオンチェーン化などの政策ナラティブ、すべてのシグナルが徐々に集約されています。投資家にとって、これは単なる資産価格の切り替えではなく、資本論理と制度的メリットの再評価プロセスです。個人投資家にとっては、bitcoinの急成長期はほぼ終わり、ethereumが新たな富の蓄積ウィンドウを開いています。機関投資家にとっては、ETHは暗号市場における一つの資産であるだけでなく、ステーブルコイン、RWA、そしてコンプライアンス金融インフラの中核基盤でもあり、ETHをタイムリーにポートフォリオに組み込むかどうかが今後数年のパフォーマンスの差を決定します。言い換えれば、ethereumの台頭は暗号金融全体の構造再編に関わるものです。

このような背景のもと、中期的なベンチマーク価格予測を提示します：2025年末、BTCの目標価格は130,000ドル、ETHの目標価格は11,000ドルです。

 

ハーフタイムの一時休止―マクロ経済の撹乱

最近、市場は一定の調整を見せていますが、これは季節的なパターンの中では珍しいことではありません。夏は通常、取引活動が低調な時期であり、欧米の主要市場のトレーダーは休暇中です。加えてマクロ政策の不確実性が重なり、全体的な流動性が比較的希薄となり、リスク選好は自然と慎重になります。このような背景下では、短期的なニュースへの市場の反応が増幅され、価格変動が激しくなります。

図1. BTCの季節的パフォーマンス（出典：Coinglass）

マクロの観点から見ると、投資家のFRB利下げ期待の揺れが、最近の価格変動の主な要因となっています。注目すべきは、8月末に開催された中央銀行年次総会で、パウエル議長が比較的穏やかなシグナルを発し、FRBが経済とインフレの進展を評価した上で、徐々により緩和的な政策姿勢へと転換する可能性を示唆したことです。この発言は、金融政策の過度な引き締めへの市場の懸念を一定程度和らげ、リスク資産に限界的なポジティブサポートを提供しました。

しかし、金融政策の穏やかな転換とは対照的に、財務省の資金調達オペレーションが流動性圧力をもたらしています。米国財務省の第3四半期資金調達計画によれば、3Qの資金調達規模は1兆ドルに達する見込みです。もし9月末にTGA残高が8,500億ドル（現在は5,260億ドル）に増加すると仮定した場合、市場は大量の新規国債発行を吸収せざるを得ません。同時に、「余剰流動性の貯水池」であるオーバーナイトリバースレポ（ON RRP）口座残高は、すでに400億ドルを下回る歴史的低水準に落ち込んでいます。このような環境下では、財務省の債券発行による資金吸収効果が、FRBの政策転換によるポジティブな影響を一部相殺し、ドル資金市場に短期的な圧力をもたらす可能性があります。

図2. 米国財務省TGA口座残高とオーバーナイトリバースレポ口座残高（出典：FRED）

マクロレベルのシグナルには賛否両論がありますが、私たちはこれがブルマーケットの「ハーフタイム休憩」であり、トレンドの反転ではないと確信しています。まず、私たちが内部で追跡している長期市場指標から見ると、BTCは現在、歴史的なトップに対応する特徴的なシグナルをまだ示しておらず、市場構造はサイクルのピークにはまだ距離があります。次に、FRBの全体的な政策路線は依然として緩和的であり、米国経済が「ソフトランディング」する確率が上昇しており、リスク資産が中長期的な上昇トレンドを維持するための強固なサポートとなっています。言い換えれば、短期的なマクロの撹乱は変動をもたらすかもしれませんが、ブルマーケット継続の根本的な論理は変わっていません。

 

市場構造のシグナル：BTCの退位、ETHの台頭

BTC.Dは2025年6月の66%から現在の約59%まで低下しており、伝統的な4年サイクルの観点から見ると、これは通常ブルマーケットが後半に入ることを意味します。ETHがバトンを受け取り、市場をリードしていくでしょう。2025年7月から8月の市場全体のパフォーマンスはこの見解を裏付けています。今週は市場がやや後退しましたが、これは単なるハーフタイムの休憩であり、ETHは短期的な調整の後、強いパフォーマンスを継続すると予想されます。

図3. BTC.D週足チャート（出典：Tradingview）

ETH/BTCレートは週足チャートで60週移動平均線を正式に突破し、2022年以来続いていたレートのベアマーケットが終わったことを確認しました。レートの位置から見ると、私たちは現在、歴史的平均値への回帰の初期段階にあり、市場のコンセンサスがようやく形成されたところです。ここ数ヶ月、規制政策、ポジション構造、トークン構造に大きな調整があった後、より多くの実際の政策が進展するにつれて、ETHは次の段階、すなわち価値発見へと進むでしょう。

図4. ETH/BTC週足チャート（出典：Tradingview）

 

取引所の流動性変化

取引所データを観察すると、ETHの供給構造がかつてのBTCと同様の変化を遂げていることがわかります。過去2ヶ月間、ETHの取引所残高は歴史的な最低水準を更新し続けており、売り圧力の流動性が急速に減少していることを示しています。このプロセスはBTCのブルマーケットでも見られ、最終的には供給の引き締めと価格の急騰を引き起こしました。7月1日以降、機関投資家の資金流入が取引所残高減少の主な要因となっています。BMNRを代表とする上場企業のトレジャリーは累計290万ETH（約130億ドル）を購入し、ETFも同期間に222万ETHを新規購入しました。これは、機関投資家の買いがETHの市場流動性構造を急速に変化させていることを示しています。より多くの資金が長期ロック（企業トレジャリー、ETF、ステーキング）に向かうことで、流通量はさらに縮小し、この供給側の引き締めが価格に与える限界的な影響は非常に大きいです。

図5. ETH取引所残高（出典：CryptoQuant）

 

機関投資家のポジション構造：増加余地は依然大きい

現在、ETHの全体的な機関投資家浸透率は8.74%（ETF保有5.34%＋企業トレジャリー3.40%）であり、BTCの10.89%を大きく下回っています。言い換えれば、ETHの機関投資家保有比率がBTCに追いつく場合、市場には少なくとも260万ETHの受動的な追加需要が存在します。このギャップは、ETHの機関化レベルがまだ初期段階にあることを示すだけでなく、今後かなりの追い上げ余地があることを意味します。

同時に、ステーキング型ETFの潜在的な実現や、401(k)などの年金基金など長期資金の参入期待も、今後の機関投資家による買いの新たな原動力となるでしょう。ETH自身のステーキングメカニズムによる供給縮小効果と相まって、機関投資家の資金は今後もETHエコシステムで主導的な役割を果たし続けると予想されます。

図6. BTCとETHの機関投資家保有比率

 

デリバティブ市場：レバレッジと流動性の移行

デリバティブ市場の構造的変化もETHを明確に指し示しています。Glassnodeのデータによると、ETHパーペチュアル契約の取引量が最近大幅に増加しています。ETHパーペチュアル契約の取引量はBTCに対する優位性で過去最高を記録し、現在は67%です。これは同時に、アルトコインへの投機的関心が高まっていることも示しています。もう一つのデータであるパーペチュアル契約の未決済建玉を見ると、ETHの優位性も急速に上昇しBTCに近づいており、現在は45%近くに達しています。市場全体で見ると、主要アルトコイン（ETH、SOL、XRP、DOGE）の未決済建玉総額は最近602億ドルの新高値を記録し、市場のリスク選好と資金フローが全面的に移行していることを示しています。これは、資金配分の観点から、ETHが市場のリスクプライシングと投機活動のコアターゲットとなっており、BTCはより「価値のアンカー」としての役割を果たしていることを意味します。

図7. BTCとETHパーペチュアル契約取引量の優位性（出典：Glassnode）

 

オンチェーンデータ：実資本の流入

オンチェーン資金の蓄積という観点からも、ETHのパフォーマンスは他の主要資産を上回っています。Realized Cap（実現時価総額）は、オンチェーンの実際の資本流入を測る重要な指標であり、各トークンが最後にオンチェーンで移動した時の価格で評価し合計します。8月時点で、ETHのRealized Capは7月以降、安定かつ高速で成長を続けており、BTCやSOLなどの資産は横ばいまたは下落しています。これは、オンチェーンでの資本蓄積が明らかにETHに傾いていることを示しています。これは単に資金流入規模が大きいだけでなく、これらの資金が「実コスト」として蓄積されており、ETHが投資家の資産配分においてシステマティックに地位を高めていることを反映しています。

図8. 主要暗号資産の実現時価総額（出典：Glassnode）

 

政策とナラティブ：制度的メリットの加速的な解放

最近の政策とナラティブの面でも、ethereumの中長期的な発展に強力な推進力が注入されています。米国は2025年7月に「GENIUS Act」を正式に可決しました。これはステーブルコインを対象とした初の連邦法フレームワークです。この法案は、コンプライアンス発行、準備金、監査要件を明確にしただけでなく、ドル連動型ステーブルコインの長期的な発展に制度的な保証を提供しました。規制の不確実性が徐々に解消される中、市場の信頼感が大きく高まりました。現在、発行されているステーブルコインの半数以上がethereumネットワーク上にあることを考慮すると、今後ステーブルコインの総時価総額はさらに拡大し、1兆ドル規模に近づくと予想され、ethereumが最も直接的な恩恵を受けることになります。

同時に、ethereumネットワークのスケーリング進展もこのナラティブに現実的な裏付けを与えています。レイヤー2ネットワークの急速な発展により、ethereumの日次取引量は最近新高値を記録し、Gas手数料も依然として比較的低水準にとどまっています。これは、ネットワークが高負荷利用下でもスケーラビリティを確保し、今後さらに多くのユースケース、特に金融資産のオンチェーン化やステーブルコイン決済の大規模利用に安定した運用環境を提供することを意味します。

図9. ETHネットワークの日次取引量（出典：Etherscan）

政策面でのもう一つの大きなカタリストは、2025年8月にトランプ政権が打ち出した「Project Crypto」計画です。この計画の目標は、現行証券法を体系的に改正し、資本市場を徐々にオンチェーン環境へと移行させることです。この計画が実現すれば、伝統的金融と暗号金融の間のコンプライアンス障壁が効果的に低減され、米国はグローバルに先駆けて暗号資産向けの資本市場インフラを構築することになります。このような制度的メリットは、リアルワールドアセット（RWA）や分散型金融（DeFi）分野に直接的な恩恵をもたらします。実際、ETHエコシステムの主要プロトコルであるAAVE、ETHENA、PENDLEなどは、最近TVL（総ロックバリュー）が加速的に増加しており、資金が制度的期待に対してポジティブなフィードバックを示しています。

より長期的な観点から見ると、将来的に401kなどの年金チャネルが暗号資産をポートフォリオに組み入れる場合、ETHはBTC以外で唯一コアターゲットとなる可能性が高いです。これは、制度と資本の両面から推進され、ethereumが技術とエコシステムの面で主導的地位を維持するだけでなく、グローバル金融市場における戦略的地位を徐々に確立しつつあることを意味します。

 

結論

市場構造、資金フロー、オンチェーンデータ、政策環境を総合的に考慮すると、私たちの判断は非常に明確です：ethereumは徐々にbitcoinに取って代わり、ブルマーケット後半のコア資産となっています。短期的な変動や調整は長期トレンドを変えるものではなく、むしろ資金の再配置に貴重なウィンドウをもたらします。

投資家構造の観点から見ると、市場はBTCの単一ナラティブからETHの多様なエコシステムへと移行しており、次の段階の富の機会はethereumに集中することになります。ファンドにとって、ETHのポジションをタイムリーに構築・拡大できるかどうかが、今後数年の業界競争における相対的なパフォーマンスを直接左右します。この段階を逃すと、同業他社に大きな差をつけられる可能性があります。ETHの役割は単なるパブリックチェーンを超え、ステーブルコイン、RWA、コンプライアンス金融市場と深く結びついたコアインフラとなり、金融システムのオンチェーン化という必然的な方向性を示しています。

したがって、私たちは中期的なベンチマーク予測を堅持します：2025年末、BTCの目標価格は130,000ドル、ETH/BTCレートはさらに0.08まで上昇し、ETHの目標価格は11,000ドルとなります。これは単なる価格の数字ではなく、市場構造の進化と制度的メリットの実現を反映しています。資本の継続的な流入、流通供給の圧縮、政策環境のさらなる明確化により、ETHの価値再評価はまだ始まったばかりです。後半戦の舞台はすでに整っており、ETHが間違いなく主役となるでしょう。