2025 年的「Tether」：資本分析

Chainfeeds 導讀：

本文探討了 Tether 作為一家非正規銀行的資本充足性，並通過對比傳統銀行的資本充足率標準，對 Tether 的資本淨值進行了評估。闡述其資產負債表的構成以及是否持有足夠的總資本來抵禦其資產組合的波動性。

文章來源：

文章作者：

Luca Prosperi

觀點：

Luca Prosperi：距離我上次討論加密世界最受關注的謎團 ——Tether 的資產負債結構 —— 已過去兩年半。關於 USDT 全球儲備是否真實的問題，一直牽動市場情緒。然而，大多數討論仍停留在它到底資不抵債還是資金充足這種二元判斷，而缺乏正確分析框架。與傳統企業不同，金融機構的償付能力不是簡單的資產大於負債，而是統計層面的風險承受能力：能否以資本吸收資產配置中的波動，並可靠兌現負債贖回權。因此，理解 Tether 的資產負債表，必須從銀行業邏輯出發，而不是從現金流、利潤或資產託管的角度看待。Tether 的核心業務不是擔任託管人，而是發行具有贖回權的數位存款，並將資金用於投資，通過利差盈利。這意味著，Tether 的經濟屬性更接近一家不受監管的銀行，而不是貨幣轉移機構。由此，問題的核心不再是他們是否有錢，而是：他們的資本是否足以覆蓋其資產組合風險？ 這才是理解 USDT 穩定性的正確起點。 要評估 Tether 的資本是否足夠，需要以銀行監管體系作為參考框架。巴塞爾協議將銀行面臨的風險分為三類：信用風險、市場風險與營運風險，並要求銀行持有相應資本緩衝來吸收潛在損失。例如，信用風險通常構成全球大型銀行風險敞口的 80% 以上，而市場風險與營運風險相對較小。監管機構進一步規定資本結構，包括普通股一級資本（CET1）、一級資本與總資本，最低要求分別為 4.5%、6% 與 8%。此外，還需疊加資本留存緩衝、逆週期緩衝與系統性附加費，使得大型銀行通常需要持有 10-15% 的總資本。而巴塞爾協議 III 的壓力測試機制與第二支柱體系則讓實際資本需求常常超過這一範圍。從這一視角審視 Tether，我們並非要證明 USDT 是否是騙局，而是要判斷：在面對資產價格波動、流動性風險及贖回壓力時，它是否具備足夠資本緩衝。換句話說，問題不是它今天能否兌付，而是它能夠承受多大的極端衝擊。 根據公開儲備披露，Tether 擁有約 1812 億美元資產，其中 77% 為現金等價物，風險權重極低；13% 為黃金與比特幣等商品，其餘為較難評估的貸款與雜項投資。比特幣敞口是計算風險加權資產的關鍵變數：若按照巴塞爾最保守標準，比特幣需承擔 1250% 風險權重，即等同要求 1:1 資本覆蓋；但若以其作為高波動數位商品處理，則更合理的權重範圍是黃金的 3 倍左右，因為 BTC 年化波動率約為金價的 3-4 倍。基於不同參數，Tether 的風險加權資產約落在 623 億至 1753 億美元之間，而其資本緩衝僅約 68 億美元，對應資本充足率範圍為 10.89% 至 3.87%。這意味著在比較寬鬆的模型下，Tether 勉強達到最低資本安全線，但若採用嚴格監管標準，則存在明顯資本缺口。雖然 Tether 集團層面擁有上百億美元留存收益，但這些資金並未結構化承諾服務 USDT 贖回，因此不能簡單視為監管資本。這也意味著 Tether 的穩定性，並非建立在審慎監管制度上，而是建立在市場對其持續創造利潤、保持信心與願意履行義務的信念之上 —— 這是一條典型的土路，沒有明確答案，只有不斷被驗證的結果。