MicroStrategy能否在被重新歸類為Bitcoin投資工具後生存下來？

Strategy（前稱MicroStrategy）目前正處於其四年企業比特幣金庫歷史中最複雜的時期。

這家公司從一家穩定的企業軟體供應商轉型為全球最大的企業BTC持有者，現正面臨多重逆風交織，威脅到其估值的結構性機制。

多年來，這家位於Tysons Corner的公司一直擁有明顯優勢，使其股票能以遠高於其比特幣持倉淨資產價值（NAV）的溢價交易。

這種溢價不僅僅是市場情緒的指標，更是公司資本策略的引擎。它讓管理層能夠透過發行數十億美元的股票和可轉換債券來收購比特幣，實際上進行了監管套利，受益於美國市場缺乏現貨比特幣ETF的情況。

然而，隨著比特幣近期跌至8萬美元初段，MicroStrategy股價壓縮至170美元左右，這一估值緩衝已經消失。

MicroStrategy股票表現及MNAV溢價（來源：Strategy Tracker）

該股現時接近與其基礎資產持平（即NAV等於1的情境），這從根本上改變了公司的經濟結構。

MSTR槓桿結構解析

溢價的消失在機制上使公司主要的價值創造方式失效。

自採用比特幣標準以來，MicroStrategy一直依賴於支持者稱之為「智慧槓桿」、批評者稱之為「無限發行循環」的策略。

其機制很簡單：只要市場願意以1美元的MicroStrategy股票換取1.5或2美元，公司就能發行新股購買基礎資產，從數學上提升現有持有者的每股比特幣數量。

這種增值稀釋是執行董事長Michael Saylor向機構投資者推介的核心。他實際上將發行新股（通常對股東來說是負面信號）變成了利多催化劑。

公司甚至將這一指標正式化，將BTC Yield作為關鍵績效指標，用以追蹤其資本市場活動的增值性。

Strategy的比特幣收益率（來源：Strategy）

然而，在持平環境下，這種算術就失效了。如果MicroStrategy以1.0倍NAV交易，發行股票購買比特幣就變成了一筆平衡交易，還會產生交易成本和滑點。

沒有結構性提升。因此，如果股價跌至折價，低於其比特幣持倉價值，發行新股將對股東價值造成實質損害。

債務方面的成本也在上升。

Strategy為維持其龐大的649,870 BTC持倉，所需的年度義務現已接近7億美元。

然而，公司堅稱，只要BTC價格持平，仍有71年的股息覆蓋能力。公司還補充，若BTC年漲幅超過1.41%，即可完全抵消其年度股息義務。

Strategy的債務義務（來源：Strategy）

被動資金流斷崖

隨著溢價消失阻礙公司成長引擎，MSCI Inc.即將做出的決策則帶來更直接的結構性威脅。

這家指數提供商正在就數位資產金庫（DAT）公司的分類進行諮詢，預計在12月31日審查期結束後做出決定。

核心問題在於分類法。MSCI及其他主要指數提供商對營運公司與投資工具有嚴格區分標準。

若MicroStrategy被重新分類為DAT，則有被主力股票基準指數剔除的風險，可能引發被動基金被迫賣出，規模介於28億至88億美元之間。

MicroStrategy納入股票指數情況（來源：JPMorgan）

然而，MicroStrategy管理層對此分類提出了強烈反駁，認為「被動」標籤屬於根本性的分類錯誤。

Saylor在給持份者的聲明中拒絕將公司與基金或信託相提並論，強調公司的主動財務操作。

他表示：

「Strategy不是基金，不是信託，也不是控股公司。我們是一家上市營運公司，擁有5億美元的軟體業務，以及以比特幣作為生產性資本的獨特金庫策略。」

同時，他的辯護重點在於公司轉向結構性金融。

Saylor指出，公司積極發行數位信用證券，特別是STRE系列的STRK，證明公司是主動管理而非被動持有。

根據公司數據，這五次公開發行今年名義價值超過77億美元。公司還推出了Stretch（STRC），這是一種以比特幣作為擔保、提供可變美元月收益的金庫信用工具。

Strategy的數位信用日均交易量（來源：Strategy）

他指出：

「基金和信託是被動持有資產。控股公司只是持有投資。我們創造、結構、發行並運營。我們的團隊正在打造一種新型企業——以比特幣為支撐的結構性金融公司，能在資本市場和軟體領域創新。沒有任何被動工具或控股公司能做到我們正在做的事。」

因此，市場現正權衡這一結構性金融敘事與資產負債表上比特幣壓倒性存在之間的關係。

儘管軟體業務存在，且STRC工具體現了真正的金融創新，但公司與比特幣的相關性仍是其股價表現的主要決定因素。

因此，MSCI是否接受數位貨幣機構的定義，將決定MicroStrategy能否在2026年初避開資金流斷崖。

MSTR能否存活？

問題不在於MicroStrategy能否存活，而在於它將如何被估值。

如果比特幣重拾動能，溢價重新出現，公司或可重回熟悉的操作模式。

然而，若股票仍與NAV掛鉤，且MSCI推進重新分類，MicroStrategy將進入新階段。這將使公司從以發行為驅動的複合增長者，轉變為追蹤其基礎資產的封閉式工具，受到更嚴格約束及結構性槓桿減少的影響。

目前，市場正反映出基本面的轉變。「無限循環」的溢價發行已停滯，讓公司暴露於市場結構的原始機制之下。

因此，未來幾個月將由MSCI的決定及持平體制的持續性所定義，這將決定該模式是暫時暫停，還是永久失效。

本文首發於CryptoSlate：Can MicroStrategy survive reclassification as a Bitcoin investment vehicle?