Tác giả: kkk,律动
Ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng nhau thông báo sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết từng công bố kế hoạch Crypto Treasury, với lý do các công ty này đều xuất hiện "biến động giá cổ phiếu bất thường" ngay trước khi phát hành thông tin liên quan.
Kể từ khi MicroStrategy tiên phong đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, "Crypto Treasury" đã trở thành một "thuật giả kim tài chính" gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ — giá cổ phiếu của các tân binh như Bitmine, SharpLink từng tăng vọt hàng chục lần nhờ các động thái tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025 đã có 212 công ty mới tuyên bố sẽ huy động khoảng 1020 triệu USD để mua các tài sản số chủ đạo như BTC, ETH.
Tuy nhiên, cơn sốt vốn này khi đẩy giá lên cao cũng đã làm dấy lên nhiều nghi vấn. mNAV (tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng trên sổ sách) của MSTR đã giảm từ 1.6 xuống còn 1.2 chỉ trong một tháng, trong khi hai phần ba mNAV của 20 công ty Crypto Treasury hàng đầu còn thấp hơn 1. Nghi ngờ về bong bóng tài sản, giao dịch nội gián liên tục xuất hiện, và làn sóng cấu trúc tài sản mới này hiện đang đối mặt với thách thức giám sát chưa từng có.
Vòng quay của các công ty Crypto Treasury vận hành như thế nào
Vòng quay huy động vốn của các công ty Crypto Treasury được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, về bản chất là một logic vòng lặp phản xạ, giúp các công ty này trong thị trường bò có được năng lực "đạn dược vô hạn" tưởng chừng như không giới hạn. mNAV là chỉ số giá trị tài sản ròng trên thị trường, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp (P) so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong bối cảnh các công ty chiến lược Crypto Treasury, NAV là giá trị tài sản số mà họ nắm giữ.
Khi giá cổ phiếu P cao hơn NAV trên mỗi cổ phiếu (tức mNAV > 1), công ty có thể liên tục huy động vốn, dùng số tiền này đầu tư vào tài sản số. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu để mua vào sẽ làm tăng giá trị nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị trên sổ sách, từ đó củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty, thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao hơn. Như vậy, một vòng lặp phản hồi tích cực khép kín bắt đầu quay: mNAV tăng → phát hành thêm cổ phiếu → mua tài sản số → tăng giá trị nắm giữ trên mỗi cổ phiếu → niềm tin thị trường tăng → giá cổ phiếu lại tăng. Chính nhờ cơ chế này, MicroStrategy đã có thể liên tục huy động vốn để mua bitcoin trong vài năm qua mà không làm pha loãng cổ phần nghiêm trọng.
Một khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa cả bộ công cụ huy động vốn từ các tổ chức: phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi... biến câu chuyện thị trường thành tài sản trên sổ sách, rồi lại đẩy giá cổ phiếu lên, tạo thành vòng quay. Bản chất của trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, mNAV là con dao hai lưỡi. Phần premium có thể đại diện cho sự tin tưởng cao của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là đầu cơ. Một khi mNAV hội tụ về 1 hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ "logic tăng giá trị" sang "logic pha loãng". Nếu lúc này giá token cũng giảm, vòng quay sẽ chuyển từ phản hồi tích cực sang phản hồi tiêu cực, dẫn đến giá trị thị trường và niềm tin cùng bị tiêu diệt. Ngoài ra, việc huy động vốn của các công ty Crypto Treasury cũng dựa trên vòng quay premium của mNAV, khi mNAV duy trì ở trạng thái discount lâu dài, không gian phát hành thêm sẽ bị khóa lại, các công ty vỏ nhỏ và vừa vốn đã kinh doanh trì trệ hoặc sắp bị hủy niêm yết sẽ bị xóa sổ hoàn toàn, hiệu ứng vòng quay xây dựng được cũng sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV = 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán tài sản nắm giữ để mua lại cổ phiếu, nhằm khôi phục cân bằng, nhưng cũng không nên đánh đồng, các công ty bị discount cũng có thể là do giá trị bị đánh giá thấp.
Trong thị trường gấu năm 2022, dù mNAV của MicroStrategy từng giảm xuống dưới 1, công ty vẫn không chọn bán coin để mua lại cổ phiếu, mà kiên quyết giữ toàn bộ bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic "giữ chết" này xuất phát từ niềm tin của Saylor vào BTC, coi đây là tài sản thế chấp cốt lõi "không bao giờ bán ra". Nhưng con đường này không phải công ty Crypto Treasury nào cũng có thể sao chép. Phần lớn các cổ phiếu Crypto Treasury altcoin vốn thiếu hoạt động kinh doanh ổn định, chuyển thành "công ty mua coin" chỉ là phương thức sinh tồn, không có niềm tin đi kèm. Một khi môi trường thị trường xấu đi, họ càng có khả năng bán tháo để cắt lỗ hoặc chốt lời, từ đó gây ra hiệu ứng domino.
Bài liên quan: "Bán coin lần đầu, hủy niêm yết, cổ phiếu coin không còn là kỳ lân của crypto"
Liệu có tồn tại giao dịch nội gián?
SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên gây chấn động thị trường trong làn sóng "Crypto Treasury". Ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ tăng dự trữ Ethereum lên tới 425 triệu USD, ngay trong ngày công bố, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 52 USD. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch của cổ phiếu này đã tăng mạnh, giá cổ phiếu nhảy từ 2.7 USD lên 7 USD, trong khi lúc đó công ty chưa công bố thông tin, cũng chưa báo cáo gì với SEC.
Hiện tượng "tin chưa ra, giá đã chạy trước" như vậy không phải là cá biệt. MEI Pharma ngày 18 tháng 7 công bố khởi động chiến lược Crypto Treasury Litecoin trị giá 100 triệu USD, nhưng trước khi tin tức được phát hành, giá cổ phiếu đã tăng liên tục bốn ngày, từ 2.7 USD lên 4.4 USD, gần như gấp đôi. Công ty không nộp bất kỳ cập nhật quan trọng nào, cũng không công khai thông cáo báo chí, người phát ngôn thì từ chối bình luận.
Tình trạng tương tự cũng xuất hiện ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, đều xuất hiện biến động giao dịch bất thường ở các mức độ khác nhau trước khi công bố kế hoạch Crypto Treasury. Liệu có rò rỉ thông tin và giao dịch trước hay không đã khiến cơ quan quản lý cảnh giác.
Câu chuyện DAT sẽ sụp đổ tại đây?
Arthur Hayes, cố vấn của "Solana MicroStrategy" Upexi, chỉ ra rằng Crypto Treasury đã trở thành câu chuyện mới trong giới tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông cho rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển ở nhiều đường đua tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, chúng ta phải nhìn rõ: trên mỗi chain, cuối cùng chỉ có tối đa một hai công ty chiến thắng.
Đồng thời, hiệu ứng đầu ngành đang hình thành nhanh chóng. Dù năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược Crypto Treasury, bao phủ BTC, ETH, SOL, BNB, TRX và nhiều chain khác, nhưng vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào rất ít công ty và tài sản — Crypto Treasury BTC và ETH chiếm phần lớn DAT. Trong mỗi loại tài sản, cũng chỉ có một hai công ty thực sự nổi bật, đường đua BTC là MicroStrategy, ETH là Bitmine, SOL có thể là Upexi, các dự án còn lại khó tạo thành cạnh tranh quy mô.
Như Michael Saylor đã chứng minh, trên thị trường có rất nhiều nhà quản lý vốn tổ chức muốn tiếp cận rủi ro bitcoin, họ không thể mua trực tiếp BTC, cũng không thể nắm giữ ETF — nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản số vào "giỏ tuân thủ" của họ, các dòng vốn này sẵn sàng trả 2 USD, 3 USD, thậm chí 10 USD để mua tài sản trên sổ sách chỉ trị giá 1 USD. Đây không phải là phi lý, mà là arbitrage thể chế.
Ở nửa sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện các nhà phát hành mới và sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp quyết liệt hơn để theo đuổi độ đàn hồi giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá đi xuống, các biện pháp này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes dự đoán, chu kỳ này sẽ xuất hiện sự cố DAT lớn tương tự như vụ nổ FTX. Khi đó, các công ty này sẽ gặp sự cố, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị discount mạnh, gây biến động lớn cho thị trường.
Cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm tra các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA lại cùng khởi động điều tra giao dịch nội gián. Các động thái này nhằm thu hẹp không gian nội gián, nâng cao ngưỡng phát hành và khó khăn huy động vốn, từ đó giảm không gian thao túng của các công ty DAT mới. Đối với thị trường, điều này đồng nghĩa với việc "giả đầu ngành" sẽ bị loại bỏ nhanh hơn, còn các công ty đầu ngành thực sự vẫn sẽ sống sót và thậm chí phát triển nhờ câu chuyện này.
Tổng kết
Câu chuyện Crypto Treasury vẫn còn, nhưng ngưỡng vào cao hơn, giám sát chặt hơn, bong bóng sẽ được thanh lọc đồng thời. Đối với nhà đầu tư, vừa phải nhìn rõ logic và con đường arbitrage đằng sau cấu trúc tài chính, vừa phải luôn cảnh giác với rủi ro tích tụ phía sau câu chuyện — "thuật giả kim on-chain" này cuối cùng không thể diễn ra vô hạn, kẻ thắng làm vua, kẻ thua rời cuộc chơi.
