Từ “dòng tiền dồi dào” đến sự phân hóa, liệu mùa altcoin có tái hiện được thời kỳ huy hoàng năm 2021 không?

Tác giả: Jiawei @IOSG

Lời mở đầu

 

▲ Nguồn: CMC

Trong hai năm qua, sự chú ý của thị trường luôn bị cuốn theo một câu hỏi: Liệu mùa altcoin có còn quay trở lại?

So với sự mạnh mẽ của bitcoin và tiến trình thể chế hóa, phần lớn các altcoin đều thể hiện kém cỏi, đa số vốn hóa thị trường của các altcoin hiện tại đã giảm 95% so với chu kỳ trước, ngay cả những đồng coin mới được kỳ vọng cũng đang mắc kẹt trong vũng lầy. Ethereum cũng đã trải qua một thời gian dài tâm lý ảm đạm, chỉ đến gần đây mới phục hồi nhờ các cấu trúc giao dịch như “mô hình coin-stock”.

Ngay cả khi bitcoin liên tục lập đỉnh mới, ethereum phục hồi và tương đối ổn định, tâm lý chung của thị trường đối với altcoin vẫn ảm đạm. Mỗi nhà đầu tư đều mong chờ thị trường sẽ tái hiện lại đợt bull run hoành tráng năm 2021.

Tác giả đưa ra một luận điểm cốt lõi: Đợt tăng giá diện rộng kéo dài nhiều tháng như năm 2021 với dòng tiền “ngập lụt” sẽ không còn nữa — điều này không có nghĩa là mùa altcoin chắc chắn sẽ không đến, mà nó có khả năng xuất hiện trong một xu hướng tăng chậm, với đặc điểm phân hóa rõ rệt hơn.

Khoảnh khắc lóe sáng năm 2021

 

▲ Nguồn: rwa.xyz

Môi trường thị trường bên ngoài năm 2021 là vô cùng đặc biệt. Dưới ảnh hưởng của đại dịch Covid-19, các ngân hàng trung ương trên thế giới in tiền với tốc độ chưa từng có và bơm lượng vốn giá rẻ này vào hệ thống tài chính, lợi suất tài sản truyền thống bị kìm nén, mọi người bỗng dưng có nhiều tiền mặt hơn.

Được thúc đẩy bởi nhu cầu tìm kiếm lợi nhuận cao, dòng tiền bắt đầu đổ mạnh vào các tài sản rủi ro, và thị trường crypto trở thành nơi tiếp nhận quan trọng. Dễ nhận thấy nhất là lượng phát hành stablecoin tăng vọt, từ khoảng 20 tỷ USD cuối năm 2020 lên hơn 150 tỷ USD cuối năm 2021, tăng hơn 7 lần trong năm.

Bên trong ngành crypto, sau DeFi Summer, hạ tầng tài chính on-chain đang được xây dựng, các khái niệm NFT và metaverse xuất hiện trong tầm nhìn đại chúng, các mảng public chain và mở rộng cũng đang ở giai đoạn tăng trưởng. Đồng thời, nguồn cung dự án và token còn hạn chế, mức độ tập trung chú ý cao.

Lấy DeFi làm ví dụ, số lượng dự án bluechip khi đó còn ít, chỉ một vài giao thức như Uniswap, Aave, Compound, Maker đã đại diện cho cả mảng. Nhà đầu tư ít phải lựa chọn, dòng tiền dễ dàng hợp lực đẩy cả ngành tăng giá.

Hai yếu tố trên đã tạo nền tảng cho mùa altcoin năm 2021.

Tại sao “vinh quang không thường trực, yến tiệc khó lặp lại”

Bỏ qua các yếu tố vĩ mô, tác giả cho rằng cấu trúc thị trường hiện tại so với 4 năm trước đã có những thay đổi rõ rệt sau đây:

Sự bùng nổ ở phía cung token

▲ Nguồn: CMC

Hiệu ứng làm giàu năm 2021 đã thu hút lượng lớn vốn tham gia. Trong bốn năm qua, sự bùng nổ của đầu tư mạo hiểm đã vô hình chung đẩy cao định giá trung bình của dự án, sự phổ biến của airdrop và sự lan truyền như virus của memecoin cùng nhau khiến tốc độ phát hành token tăng vọt, định giá cũng tăng cao.

▲ Nguồn: Tokenomist

Khác với năm 2021 khi phần lớn dự án có tỷ lệ lưu thông cao, hiện nay ngoài memecoin, các dự án chủ đạo trên thị trường đều đối mặt với áp lực mở khóa token rất lớn. Theo thống kê của TokenUnlocks, chỉ riêng năm 2024-2025 đã có hơn 200 billions USD vốn hóa token sắp được mở khóa. Đây cũng là hiện trạng “FDV cao, lưu thông thấp” bị chỉ trích nhiều trong chu kỳ này.

Sự phân tán của chú ý và thanh khoản

▲ Nguồn: Kaito

Ở khía cạnh chú ý, biểu đồ trên lấy ngẫu nhiên mindshare của các dự án Pre-TGE trên Kaito. Trong top 20 dự án, có thể chia thành ít nhất 10 phân khúc nhỏ. Nếu dùng vài từ để tóm tắt các câu chuyện chính trên thị trường năm 2021, đa số sẽ nói “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Nhưng thị trường hai năm gần đây dường như rất khó để chúng ta lập tức phản ứng và mô tả bằng vài từ.

Trong tình huống này, dòng tiền chuyển nhanh giữa các mảng khác nhau, thời gian duy trì rất ngắn. Crypto Twitter tràn ngập thông tin, các nhóm cộng đồng phần lớn thời gian bàn về các chủ đề khác nhau. Sự phân mảnh chú ý này khiến dòng tiền khó hợp lực như năm 2021. Dù một mảng nào đó có sóng tăng tốt, cũng khó lan tỏa sang các lĩnh vực khác, càng khó tạo ra tăng giá diện rộng.

Ở khía cạnh thanh khoản, một nền tảng của mùa altcoin là hiệu ứng tràn ra của dòng tiền có lãi: thanh khoản đầu tiên đổ vào bitcoin, ethereum và các tài sản chủ đạo, sau đó bắt đầu tìm kiếm altcoin có tiềm năng lợi nhuận cao hơn. Hiệu ứng tràn và luân chuyển này cung cấp lực mua liên tục cho các tài sản dài đuôi.

Trạng thái tưởng như hiển nhiên này lại không xuất hiện trong chu kỳ này:

• Thứ nhất, các tổ chức và ETF thúc đẩy bitcoin và ethereum tăng giá sẽ không tiếp tục phân bổ vốn vào altcoin, các dòng tiền này ưu tiên tài sản đầu ngành có thể lưu ký và tuân thủ quy định, điều này càng củng cố hiệu ứng hút vốn về tài sản đầu ngành, thay vì nâng mặt bằng giá cho toàn bộ thị trường.

• Thứ hai, đa số nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường có thể thậm chí không nắm giữ bitcoin hoặc ethereum, mà đã bị kẹt vốn ở altcoin trong hai năm qua, không còn thanh khoản dư thừa.

Thiếu vắng ứng dụng phá vỡ giới hạn

Đằng sau sự bùng nổ của thị trường năm 2021 thực ra có nền tảng nhất định. DeFi mang lại dòng nước mới cho blockchain vốn khan hiếm ứng dụng lâu dài; NFT giúp hiệu ứng người sáng tạo và người nổi tiếng lan tỏa ra ngoài cộng đồng, tăng trưởng đến từ người dùng và trường hợp sử dụng mới bên ngoài (ít nhất là câu chuyện được kể như vậy).

Sau bốn năm liên tục đổi mới công nghệ và sản phẩm, chúng ta nhận thấy hạ tầng đã được xây dựng quá mức, nhưng ứng dụng thực sự phá vỡ giới hạn lại rất ít. Đồng thời, thị trường đang trưởng thành, trở nên thực tế và tỉnh táo hơn — dưới sự mệt mỏi với các câu chuyện mới, thị trường cần thấy sự tăng trưởng người dùng thực và mô hình kinh doanh bền vững.

Không có dòng máu mới liên tục đổ vào để hấp thụ nguồn cung token ngày càng phình to, thị trường chỉ có thể rơi vào cuộc chiến nội bộ của lượng vốn hiện có, điều này không thể tạo nền tảng cho một đợt tăng giá diện rộng.

Phác họa và tưởng tượng mùa altcoin lần này

Mùa altcoin sẽ đến, chỉ là sẽ không giống mùa altcoin năm 2021 nữa.

Thứ nhất, logic cơ bản của dòng tiền chốt lời và luân chuyển các nhóm ngành vẫn tồn tại. Chúng ta có thể quan sát thấy khi bitcoin lên 100,000 USD, động lực tăng ngắn hạn rõ ràng yếu đi, dòng tiền sẽ bắt đầu tìm kiếm mục tiêu tiếp theo. Ethereum cũng tương tự.

Thứ hai, trong bối cảnh thanh khoản thị trường thiếu hụt kéo dài, altcoin bị kẹt vốn, dòng tiền cần tìm cách tự cứu. Ethereum là ví dụ điển hình: Liệu nền tảng cơ bản của ethereum trong chu kỳ này có thay đổi không? Ứng dụng hot nhất như Hyperliquid và pump.fun không diễn ra trên ethereum; “máy tính thế giới” cũng là khái niệm từ lâu rồi.

Thanh khoản nội bộ không đủ, chỉ có thể tìm kiếm bên ngoài. Dưới sự thúc đẩy của DAT, cùng với mức tăng hơn ba lần của ETH, nhiều câu chuyện về stablecoin và RWA mới có nền tảng thực tế nhất.

Tác giả hình dung các kịch bản sau:

Xu hướng xác định dựa trên nền tảng cơ bản

▲ Nguồn: TokenTerminal

Trong thị trường bất định, dòng tiền sẽ theo bản năng tìm kiếm sự chắc chắn.

Dòng tiền sẽ đổ nhiều hơn vào các dự án có nền tảng cơ bản và PMF, các tài sản này có thể tăng không nhiều nhưng ổn định và xác suất cao. Ví dụ, các bluechip DeFi như Uniswap và Aave vẫn duy trì sức chống chịu tốt ngay cả khi thị trường ảm đạm; Ethena, Hyperliquid và Pendle nổi bật như những ngôi sao mới trong chu kỳ này.

Chất xúc tác tiềm năng có thể là các hành động về mặt quản trị như mở công tắc phí, v.v.

Điểm chung của các dự án này là có thể tạo ra dòng tiền mặt đáng kể, sản phẩm đã được thị trường kiểm chứng đầy đủ.

Cơ hội Beta từ tài sản mạnh

Khi một chủ đề chính trên thị trường (như ETH) bắt đầu tăng giá, dòng tiền bỏ lỡ đợt tăng này hoặc muốn đòn bẩy cao hơn sẽ tìm kiếm các “tài sản đại diện” có liên quan chặt chẽ để hưởng lợi Beta. Ví dụ như UNI, ETHFI, ENS, v.v. Chúng có thể khuếch đại biến động của ETH nhưng tính bền vững kém hơn.

Định giá lại các mảng cũ dưới sự chấp nhận của dòng chính

Từ dòng tiền mua bitcoin cấp tổ chức, ETF, đến mô hình DAT, câu chuyện chủ đạo của chu kỳ này là sự chấp nhận của tài chính truyền thống. Nếu stablecoin tăng trưởng nhanh, giả sử tăng 4 lần lên 1 trillion USD, dòng tiền này khả năng cao sẽ chảy vào lĩnh vực DeFi, thúc đẩy thị trường định giá lại giá trị của nó. Khi các sản phẩm tài chính crypto bước vào tầm ngắm của tài chính truyền thống, điều này sẽ định hình lại khung định giá của DeFi bluechip.

Đầu cơ cục bộ trong hệ sinh thái

▲ Nguồn: DeFiLlama

HyperEVM nhờ độ hot thảo luận cao, sự gắn bó của người dùng và dòng tiền mới đổ về, có thể tạo ra hiệu ứng làm giàu và Alpha kéo dài từ vài tuần đến vài tháng trong chu kỳ tăng trưởng của các dự án hệ sinh thái.

Sự phân hóa định giá ở các dự án ngôi sao

▲ Nguồn: Blockworks

Lấy pump.fun làm ví dụ, khi cảm xúc phát hành token hạ nhiệt, định giá trở về vùng bảo thủ và thị trường có sự phân hóa, nếu nền tảng cơ bản vẫn duy trì đà mạnh, có thể xuất hiện cơ hội hồi phục. Về trung hạn, pump.fun vừa là đầu ngành meme vừa có doanh thu làm nền tảng và mô hình mua lại, có thể vượt trội phần lớn các meme đầu ngành khác.

Kết luận

Mùa altcoin kiểu “nhắm mắt mua” năm 2021 đã trở thành lịch sử. Môi trường thị trường đang dần trưởng thành và phân hóa hơn — thị trường luôn đúng, nhà đầu tư chỉ có thể không ngừng thích nghi với sự thay đổi này.

Kết hợp với những phân tích trên, tác giả cũng đưa ra một số dự đoán kết thúc:

1. Sau khi các tổ chức tài chính truyền thống bước vào thế giới crypto, logic phân bổ vốn của họ hoàn toàn khác với nhà đầu tư nhỏ lẻ — họ cần dòng tiền có thể giải thích và mô hình định giá có thể so sánh. Logic phân bổ này sẽ trực tiếp có lợi cho sự mở rộng và tăng trưởng của DeFi trong chu kỳ tới. Để cạnh tranh dòng vốn tổ chức, các giao thức DeFi sẽ tích cực hơn trong 6–12 tháng tới về phân phối phí, mua lại hoặc thiết kế cổ tức.

   Trong tương lai, logic định giá dựa trên TVL đơn thuần sẽ chuyển sang logic phân phối dòng tiền. Chúng ta có thể thấy một số sản phẩm DeFi cấp tổ chức mới ra mắt gần đây, ví dụ như Aave Horizon cho phép thế chấp trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa và quỹ tổ chức để vay stablecoin.

   Khi môi trường lãi suất vĩ mô trở nên phức tạp và nhu cầu của tài chính truyền thống đối với lợi suất on-chain tăng lên, các hạ tầng lợi suất có thể chuẩn hóa, sản phẩm hóa sẽ trở thành viên ngọc quý: phái sinh lãi suất (như Pendle), nền tảng sản phẩm cấu trúc (như Ethena) và các bộ tổng hợp lợi suất sẽ hưởng lợi.

   Rủi ro mà các giao thức DeFi phải đối mặt là các tổ chức truyền thống tận dụng thương hiệu, tuân thủ và lợi thế phân phối để phát hành các sản phẩm “vườn tường rào” của riêng mình, cạnh tranh với DeFi hiện tại. Điều này đã được thể hiện qua việc Paradigm và Stripe cùng ra mắt blockchain Tempo.

2. Thị trường altcoin tương lai có thể nghiêng về mô hình “tạ đòn”, thanh khoản đổ về hai cực: một bên là DeFi bluechip và hạ tầng. Các dự án này có dòng tiền, hiệu ứng mạng lưới và được tổ chức công nhận, sẽ hút phần lớn vốn tìm kiếm tăng trưởng ổn định. Bên còn lại là các token thuần đầu cơ rủi ro cao — memecoin và các câu chuyện ngắn hạn. Nhóm tài sản này không dựa trên nền tảng cơ bản, mà là công cụ đầu cơ thanh khoản cao, ngưỡng vào thấp, đáp ứng nhu cầu rủi ro và lợi nhuận cực đoan của thị trường. Các dự án ở giữa — có sản phẩm nhưng không có lợi thế cạnh tranh rõ rệt, câu chuyện nhạt nhòa — nếu cấu trúc thanh khoản không cải thiện, vị thế trên thị trường sẽ trở nên khó xử.