Автор: Alex Krüger
Переклад: Block unicorn
Передмова
Федеральна резервна система, яку ми знаємо, завершить своє існування у 2026 році.
Найважливішим драйвером прибутковості активів наступного року стане нова Федеральна резервна система, особливо зміна режиму, яку принесе новий голова ФРС від Трампа.
Гассетт став основним кандидатом Трампа на посаду голови ФРС (ймовірність на Polymarket — 71%). Наразі він обіймає посаду директора Національної економічної ради, є економістом пропозиції та давнім відданим прихильником Трампа, який підтримує ідею «пріоритету зростання». Він вважає, що підтримка високих реальних ставок після фактичної перемоги у війні з інфляцією — це політична впертість, а не економічна обачність. Його потенційне призначення знаменує вирішальний злам режиму: ФРС відійде від технократичної обережності епохи Пауелла, перейшовши до чітко визначеної місії з пріоритетом зниження вартості позик для просування економічної програми президента.
Щоб зрозуміти політику, яку він впроваджуватиме, давайте точно оцінимо його цьогорічні висловлювання щодо ставок і ФРС:
-
«Єдина причина, яка може пояснити, чому ФРС не знизила ставки у грудні — це партійна упередженість проти Трампа.» (21 листопада).
-
«Якби я був у FOMC, я б, ймовірніше, знизив ставки, а Пауелл — менш ймовірно» (12 листопада).
-
«Я згоден з Трампом, що ставки можуть бути значно нижчими» (12 листопада).
-
«Очікувані три зниження ставок — це лише початок» (17 жовтня).
-
«Я хочу, щоб ФРС продовжувала суттєво знижувати ставки» (2 жовтня).
-
«Зниження ставок ФРС — це крок у правильному напрямку для значного зниження ставок» (18 вересня).
-
«Воллер і Трамп мають рацію щодо ставок» (23 червня).
За шкалою від 1 до 10, де 1 — найбільш «голубиний», а 10 — найбільш «яструбиний», Гассетт отримує 2 бали.
Якщо його номінують, Гассетт у січні замінить Міллера на посаді члена ради ФРС, коли закінчиться короткий термін Міллера. Потім у травні, коли завершиться термін Пауелла, Гассетта підвищать до голови. За історичним прецедентом, Пауелл, оголосивши про свої наміри за кілька місяців наперед, піде у відставку з решти місць у раді, відкривши шлях для призначення Трампом Волша на цю посаду.
Хоча Волш наразі є основним конкурентом Гассетта на посаду голови, моя основна гіпотеза полягає в тому, що він буде включений до табору реформаторів. Як колишній член ради ФРС, Волш веде «кампанію» з програмою структурних реформ, чітко закликаючи до «нової угоди між Мінфіном і ФРС» та критикуючи керівництво ФРС за підкорення «тиранії статус-кво». Важливо, що Волш вважає, що нинішній бум продуктивності, зумовлений штучним інтелектом, по суті є дефляційним, тобто підтримка ФРС обмежувальних ставок — це політична помилка.
Новий баланс сил
Ця конфігурація надасть ФРС Трампа потужне «голубине» ядро та достовірний вплив на голосування щодо більшості рішень про пом’якшення політики, хоча це не гарантовано, і ступінь «голубиного» ухилу залежатиме від консенсусу.
-
Голубине ядро (4 особи): Гассетт (голова), Волш (член ради), Воллер (член ради), Бауман (член ради).
-
«Потенційно схильні до компромісу центристи» (6 осіб): Кук (член ради), Барр (член ради), Джефферсон (член ради), Кашкарі (Міннеаполіс), Вільямс (Нью-Йорк), А. Полсон (Філадельфія).
-
Яструби (2 особи): Хамрак (Клівленд), Логан (Даллас).
Однак, якщо Пауелл не піде у відставку з ради (ймовірність цього дуже висока; всі попередні голови йшли у відставку, наприклад, Єллен пішла через 18 днів після призначення Пауелла), це буде вкрай негативно. Такий крок не лише заблокує вакансію, необхідну Волшу, а й зробить Пауелла «тіньовим головою», створивши альтернативний центр влади поза «голубиним» ядром, можливо, ще більш лояльний.
Хронологія: чотири етапи реакції ринку
З огляду на все вищесказане, реакцію ринку слід поділити на чотири різні етапи:
Негайний оптимізм щодо номінації Гассетта (грудень) і кілька тижнів бичачих настроїв після підтвердження, оскільки ризикові активи полюблять відвертого «голуба» на посаді голови.
Якщо Пауелл не оголосить про відставку з ради протягом трьох тижнів, занепокоєння зростатиме з кожним днем, оскільки знову виникатиме питання: «А що, якщо він не піде?» З’явиться ризик «хвоста».
Момент оголошення Пауеллом відставки викличе хвилю радості.
Коли у червні 2026 року наближатиметься перше засідання FOMC під керівництвом Гассетта, ринок знову буде напруженим, уважно стежачи за кожним словом членів FOMC (які регулярно виступають, даючи уявлення про свої погляди та мислення).
Ризики: розділений комітет
Оскільки голова не має «вирішального голосу», як багато хто вважає (насправді такого немає), Гассетт повинен виграти дебати у FOMC, щоб отримати справжню більшість. Кожен рух на 50 базисних пунктів може призвести до розколу 7-5, що завдасть інституційної шкоди, сигналізуючи ринку, що голова — політичний гравець, а не неупереджений економіст. У крайніх випадках нічия 6 на 6 або 4 проти 8 щодо зниження ставок стане катастрофою. Точні результати голосування будуть оприлюднені у протоколах FOMC через три тижні після кожного засідання, перетворюючи ці публікації на важливі ринкові події.
Подальший розвиток після першого засідання — найбільша невідомість. Мій базовий прогноз: якщо Гассетт матиме 4 тверді голоси підтримки і надійний шлях до 10 голосів, він досягне «голубиного» консенсусу і реалізує свою програму.
Висновок: ринок не зможе повністю випередити новий «голубиний» курс ФРС.
Перепозиціонування ставок
Dot plot — лише ілюзія. Хоча у вересні dot plot прогнозував ставку на грудень 2026 року на рівні 3,4%, це число є медіаною всіх учасників, включаючи «яструбів», які не голосують. Анонімізуючи dot plot відповідно до публічних заяв, я оцінюю, що медіана серед голосуючих — значно нижча, на рівні 3,1%.
Коли я замінюю Пауелла і Міллера на Гассетта і Волша, ситуація змінюється ще більше. Якщо взяти Міллера і Воллера як представників нової ФРС з агресивною позицією щодо зниження ставок, розподіл голосів на 2026 рік залишається двогорбим, але з нижчими піками: Вільямс / Полсон / Барр — 3,1%, Гассетт / Волш / Воллер — 2,6%. Я закріплюю якір нової керівної ставки на рівні 2,6%, що відповідає офіційному прогнозу Міллера. Проте зазначу, що він висловлював перевагу «адекватній ставці» у діапазоні 2,0%–2,5%, тобто новий механізм може бути ще більш «голубиним», ніж прогнозується.
Ринок частково це врахував: станом на 2 грудня очікування щодо ставки на грудень 2026 року становлять 3,02%, але масштаб зміни режиму ще не повністю відображено. Якщо Гассетт успішно знизить ставки, крива короткострокових прибутковостей повинна знизитися ще на 40 базисних пунктів. Крім того, якщо прогнози Гассетта щодо дефляції з боку пропозиції справдяться, інфляція знизиться швидше, ніж очікує ринок, що призведе до ще більшого зниження ставок, щоб уникнути пасивного посилення політики.
Крос-активний вплив
Хоча перша реакція на номінацію Гассетта має бути «зростання апетиту до ризику», справжня суть цієї зміни режиму — «крутіша інфляція», тобто ставка на агресивну короткострокову політику пом’якшення, але з очікуванням вищого номінального зростання (і ризику інфляції) у довгостроковій перспективі.
Ставки: Гассетт хоче, щоб ФРС агресивно знижувала ставки під час рецесії, водночас підтримуючи зростання понад 3% у періоди економічного підйому. Якщо йому це вдасться, дохідність 2-річних казначейських облігацій має різко впасти, відображаючи очікування зниження ставок, а дохідність 10-річних залишиться високою через структурно вищий рівень зростання та стійку інфляційну премію.
Акції: Гассетт вважає, що нинішня політика активно стримує бум продуктивності, зумовлений штучним інтелектом. Він суттєво знизить реальну ставку дисконту, що призведе до «стрибка» мультиплікаторів оцінки акцій зростання. Ризик полягає не у рецесії, а у потрясіннях на ринку облігацій через різке зростання довгострокових ставок на тлі протестів.
Золото: ФРС з політично одностайною позицією, яка чітко ставить економічне зростання вище за інфляційні цілі, — це класичний бичачий сценарій для твердих активів. Оскільки ринок хеджує ризик того, що новий уряд повторить політику 1970-х років через надмірне зниження ставок, золото має перевершити казначейські облігації США.
Bitcoin: За нормальних обставин Bitcoin був би найчистішим втіленням стратегії «зміна режиму». Однак з моменту шоку 10 жовтня Bitcoin демонструє сильний низхідний ухил, слабку макроекономічну віддачу, і при появі негативних новин різко падає, що головним чином пов’язано з посиленням занепокоєння щодо «чотирирічного циклу» та кризою самоідентифікації Bitcoin. Я вважаю, що до 2026 року монетарна політика Гассетта та програма дерегуляції Трампа переможуть нинішній домінуючий самореалізуючийся песимізм.
Технічне пояснення: «Tealbook»
Tealbook — це офіційний економічний прогноз співробітників ФРС і статистична основа для всіх обговорень Федерального комітету з відкритого ринку (FOMC). Звіт готує департамент досліджень і статистики під керівництвом директора Тефліна, який має понад 400 економістів. Тефлін і більшість його співробітників — кейнсіанці, а основна модель ФРС (FRB/US) чітко базується на новому кейнсіанстві.
Гассетт може призначити через голосування ради економіста пропозиції на чолі цього департаменту. Заміна традиційного кейнсіанця (який вважає, що економічне зростання призводить до інфляції) на економіста пропозиції (який вважає, що бум штучного інтелекту призведе до дефляції) суттєво змінить прогнози. Наприклад, якщо модель департаменту прогнозує зниження інфляції з 2,5% до 1,8% через підвищення продуктивності, навіть менш «голубині» члени FOMC можуть бути більш схильними голосувати за суттєве зниження ставок.
