Сингулярність ліквідності: як ланцюгові ліквідації Bitcoin на 2 мільярди доларів розкривають математичний кінець капіталізму вільного ринку

Автор: Shanaka Anslem Perera

Переклад: Block unicorn

 

Вступ

21 листопада 2025 року,UTC близько 4:40, ціна bitcoin різко впала до 81 600 доларів, і це здавалося ще одним днем різких коливань на криптовалютному ринку. Лише за чотири години було ліквідовано кредитних позицій на суму 2 мільярди доларів. За три дні до цього bitcoin ETF від BlackRock зафіксував рекордний одноденний відтік коштів — сума викупу сягнула 523 мільйонів доларів. Один із китів, який володів bitcoin з 2011 року, повністю ліквідував свої позиції на суму 1.3 мільярда доларів. Тим часом Сальвадор тихо придбав bitcoin на суму 100 мільйонів доларів під час обвалу.

Фінансові медіа описали ці події як не пов’язані між собою — можливо, це ще одна криптозима, а можливо, простозвичайна ринкова волатильність. Але глибокий аналіз механізмів у цьому чотиригодинному вікні розкриває щось значно важливіше:21 листопада 2025 року став першим емпіричним прикладом того, що я називаю “термінальна ринкова рефлексивність” (Terminal Market Reflexivity) — коли актив досягає такого масштабу, що приватний капітал більше не здатен здійснювати ціновідкриття, і це змушує інститути до постійного втручання, фундаментально змінюючи саму природу ринку.

Це не припущення. Це беззаперечний математичний принцип.

Леверидж-пастка: коефіцієнт крихкості 10 до 1

У подіях 21 листопада спостерігалося аномальне явище, яке має турбувати кожного, хто розуміє ринкову структуру. За даними CoinGlass та агрегаторів бірж, за 24 години було ліквідовано позицій на суму близько 1.9 мільярда доларів, з яких 89% були довгими. Однак фактичний чистий відтік коштів — виміряний тиском продажу на спотовому ринку та викупами ETF — склав лише близько 200 мільйонів доларів.

Відтік у 200 мільйонів доларів спричинив примусову ліквідацію на 2 мільярди доларів. Це відповідає левериджу 10 до 1.

Це співвідношення вказує на те, що 90% видимої “ринкової глибини” bitcoin насправді створено левериджованими структурами, а реальний капітал становить лише 10%. Наслідки суворі: ринкова капіталізація bitcoin у 1.6 трильйона доларів побудована на основі, яку легко розхитати капітальними потоками, що у традиційних ринках не мали б жодного впливу.

Для порівняння, під час фінансової кризи 2008 року банкрутство Lehman Brothers (інституції з капіталізацією 600 мільярдів доларів) спричинило ланцюгову реакцію через системні зв’язки. А bitcoin щойно довів, що продаж на 200 мільйонів доларів може спричинити примусові ліквідації у десять разів більші. Ця система виявляє більшу крихкість навіть за значно менших масштабів.

Дані по деривативам підтверджують цю структурну слабкість. Обсяг відкритих позицій по ф’ючерсах та perpetual контрактам на bitcoin знизився з 94 мільярдів доларів у жовтні до 68 мільярдів доларів наприкінці листопада, що становить падіння на 28%. Це не було розважливим зниженням левериджу, а стало постійним руйнуванням леверидж-інфраструктури. Кожна ланцюгова ліквідація не лише очищає позиції, а й руйнує інфраструктуру для відновлення левериджу.

Це створює математичну пастку, з якої немає виходу. Спекуляції потребують волатильності для прибутку.Але волатильність спричиняє ліквідації, які руйнують леверидж, зменшуючи капітал, доступний для стримування волатильності. Томусистема не може стабілізуватися у жодному спекулятивному рівноважному стані.

Розпад арбітражу з ієною: прихована системна зв’язаність bitcoin

Поштовхом до падіння крипторинку в листопаді стала не внутрішня подія ринку. 18 листопада уряд Японії оголосив про економічний стимул на 17 трильйонів ієн (приблизно 110 мільярдів доларів). За підручниками з економіки, такий стимул мав би знизити дохідність облігацій, сигналізуючи про майбутнє зростання. Але японський ринок відреагував навпаки.

Дохідність 10-річних японських держоблігацій зросла до 1.82%, що на 70 базисних пунктів більше, ніж рік тому. Дохідність 40-річних облігацій досягла 3.697% — максимуму з моменту їх випуску у 2007 році. Ринок облігацій чітко сигналізує: інвестори більше не вірять у стійкість японського суверенного боргу, який вже становить 250% ВВП, а виплати за відсотками — 23% річних податкових надходжень.

Це критично для bitcoin, оскільки арбітраж з ієною — тобто позики під майже нульову ставку в ієнах для інвестування у глобальні активи з вищою дохідністю — має величезний вплив. Wellington Management оцінює обсяг таких угод у світі у 20 трильйонів доларів. Зі зростанням дохідності японських облігацій ієна зміцнюється (Wellington прогнозує зростання на 4-8% за наступні шість місяців), що підвищує вартість позик в ієнах. Це змушує інвесторів продавати ризикові активи, номіновані у доларах.

Історичний аналіз показує, що закриття арбітражу з ієною має коефіцієнт кореляції з падінням S&P 500 на рівні 0.55. 21 листопада bitcoin впав на 10.9%, S&P 500 — на 1.56%, Nasdaq — на 2.15% — усе це сталося в один день. Bitcoin не зазнав унікальної для крипторинку події, а постраждав від глобального шоку ліквідності, переданого через ланцюг ієнового левериджу.

Ця синхронізація доводить те, чого творці bitcoin не могли передбачити: перша у світі “децентралізована” валюта тепер рухається синхронно з японськими держоблігаціями, технологічними акціями Nasdaq і глобальною макроліквідністю. П’ятнадцять років критики стверджували, що bitcoin відірваний від економічної реальності. Події листопада 2025 року довели, що bitcoin механічно інтегрований у ядро глобальних фінансових механізмів.

Ця інтеграція — піррова перемога bitcoin.

Сигнал Gunden: вихід інвестора з 14-річним стажем

ОуенГанден (Owen Gunden) почав інвестувати у bitcoin у 2011 році, коли ціна була нижчою за 10 доларів. Згідно з ончейн-аналізом Arkham Intelligence, він накопичив близько 11 000 bitcoin, ставши одним із найбільших приватних власників у криптоіндустрії. Він пережив банкрутство біржі Mt. Gox у 2014 році, криптозиму 2018 року, коли йогопозиції скоротилися до 209 мільйонів доларів, і навіть крах біржі Terra/Luna у 2022 році, залишаючись у грі.

20 листопада 2025 року він перевів останню партію bitcoin (близько 230 мільйонів доларів) на біржу Kraken, повністю ліквідувавши свої позиції на суму 1.3 мільярда доларів.

Інвестор, який тримав актив 14 років, не буде продавати у паніці.Ганден пережив падіння на 78% — з 936 мільйонів доларів до 209 мільйонів, і зрештоюповністю відновився. Падіння на 10% у листопаді не похитне таку впевненість. То що ж змінилося?

Відповідь — у розумінні інституційної трансформації. До 2025 року обвали bitcoin були спричинені подіями, характерними для крипторинку — банкрутствами бірж, регуляторними ударами чи спекулятивними бульбашками. Коли довіра до ринку відновлювалася, ціна bitcoin зростала. Після листопада 2025 року обвали bitcoin зумовлені глобальними макроекономічними чинниками — закриттям арбітражу з ієною, дохідністю японських облігацій та ліквідністю центральних банків.

Тепер для відновлення потрібна макроекономічна стабільність, а не покращення настроїв на крипторинку. А макроекономічна стабільність означає втручання центральних банків. Федеральна резервна система США, Банк Японії чи Європейський центральний банк мають діяти для відновлення ліквідності. Доля bitcoin тепер залежить від тих самих централізованих монетарних органів, яких він мав уникати.

Вихід Гандена означає, що він усвідомив цю фундаментальну інституційну зміну. Він вирішив піти, поки суверенні держави та інституційні інвестори ще забезпечують ліквідність. Стратегічний вихід інвестора, який тримавbitcoin 14 років, — це не капітуляція, а визнання фундаментальної зміни ринкової структури.

Актуарна ставка Сальвадору: суверенна асиметрія

Водночас із виходом Гандена Сальвадор увійшов на ринок bitcoin. Під час листопадового обвалу країна купила 1090 bitcoin за середньою ціною близько 91 000 доларів, витративши близько 100 мільйонів доларів. Це збільшило загальний обсяг bitcoin у власності країни до 7474 монет.

Дії Сальвадору демонструють разючу асиметрію у стратегіях різних учасників ринку під час волатильності. Коли bitcoin падає на 10%, левериджовані трейдери зазнають примусових ліквідацій; роздрібні інвестори панічно продають; інституційні ETF проводять квартальне ребалансування; а суверенні держави бачать у цьому стратегічну можливість.

Теорія ігор пояснює причину. Для суверенних держав bitcoin — не торгований цінний папір, а стратегічний резервний актив. Їхні рішення принципово відрізняються від приватного капіталу:

Якщо суверенна держава А накопичує bitcoin, держава Б має вибір: або теж накопичувати, або погодитися на стратегічну слабкість у дефляційному резервному активі з фіксованою пропозицією. Якщо держава А продає bitcoin, вона послаблює свою позицію, а конкуренти можуть купити bitcoin дешевше.

Домінуюча стратегія очевидна: постійно накопичувати, ніколи не продавати. Це створює односторонній ціновий тиск, не залежний від волатильності чи короткострокових оцінок.

Ця асиметрія має разючий вплив на ринкову структуру. Сальвадор вклав 100 мільйонів доларів — лише 0.35% від щоденного операційного бюджету Казначейства США. Проте ці кошти забезпечили важливу підтримку ціни під час ланцюгових ліквідацій. Якщо невелика центральноамериканська країна може вплинути на цінове дно bitcoin такою незначною сумою, що станеться, коли великі суверенні фонди усвідомлять цю динаміку?

Публічний інвестиційний фонд Саудівської Аравії управляє 925 мільярдами доларів, Норвезький урядовий пенсійний фонд — 1.7 трильйона доларів, Державне управління валютними резервами Китаю контролює 3.2 трильйона доларів. Лише ці три інституції можуть поглинути всю ринкову капіталізацію bitcoin у 1.6 трильйона доларів.

З математичної точки зору висновок неминучий: bitcoin досяг такого масштабу, що суверенні суб’єктиможуть контролювати цінову динаміку за незначну для своїх балансів вартість.

Відтік інституційного капіталу:рекордний відтік коштів з BlackRock

iShares Bitcoin Trust (IBIT) від BlackRock 19 листопада 2025 року зафіксував найбільший одноденний відтік коштів з моменту запуску: чистий викуп склав 523 мільйони доларів. Час має значення — це сталося за два дні до локального мінімуму ціни bitcoin у 81 600 доларів.

За весь листопад сукупний чистий відтік з усіх bitcoin ETF склав 2.47 мільярда доларів, з яких на BlackRock припало 63%. Це не панічні продажі роздрібних інвесторів через зручні додатки, а обдумані рішення інституційних інвесторів щодо портфеля.

З січня 2024 року середня ціна купівлі для всіх bitcoin ETF становила 90 146 доларів. Оскільки bitcoin торгується по 82 000 доларів, середній дохід ETF негативний. Коли інституційні інвестори стикаються зі зниженням прибутковості, тиск квартальних звітів змушує їх знижувати ризик. Це призводить до передбачуваного патерну продажів, який не відповідає довгостроковим інвестиційним ідеям.

Але парадокс у тому, що саме інституційний капітал створив інфраструктуру, яка дозволила bitcoin досягти ринкової капіталізації у 1.6 трильйона доларів. ETF забезпечили регуляторну прозорість, рішення для зберігання та доступ до мейнстрім-ринків. Без інституційної участі bitcoin не зміг би подолати межі нішевого ринку і стати масштабним.

Однак ці інституційні капітали працюють у межах обмежень, які змушують їх продавати під час волатильності. Пенсійні фонди не можуть дозволити, щоб ціна активів впала більше ніж на 20% від квартального максимуму. Фонди мають вимоги до ліквідності. Страхові компанії стикаються з регуляторними вимогами до капіталу. Саме ці інституції просувають bitcoin, але водночас роблять його нестабільним.

Це не проблема, яку можна вирішити “кращою освітою інвесторів” чи “золотими брокерами”. Це структурний конфлікт між трильйонними активами та капіталом, орієнтованим на квартальні звіти.

Сингулярність волатильності: математичний фінал

Поточна 30-денна реальна волатильність bitcoin становить близько 60% (у річному вимірі). Для порівняння, волатильність золота — 15%, S&P 500 — близько 18%, держоблігацій США — менше 5%.

Висока волатильність приносить спекулятивний прибуток. Якщо ціна bitcoin часто коливається на 10-20%, трейдери можуть отримувати значний прибуток за допомогою левериджу. Але падіння 21 листопада показало пастку: волатильність спричиняє ліквідації, які руйнують леверидж-інфраструктуру, а зниження левериджу робить кожну наступну хвилю волатильності ще гострішою.

Система не може одночасно зберігати достатню волатильність для спекуляцій і залишатися стабільною. Розгляньте таку динаміку:

Зі зростанням волатильності:ланцюгові ліквідації посилюються → леверидж зникає назавжди → спекулятивний капітал виходить → входить суверенний капітал → чутливість ціни до волатильності знижується → волатильність падає.

Зі зниженням волатильності:спекуляції стають нерентабельними → леверидж використовується для отримання прибутку → одна хвиля волатильності знову ліквідує позиції → повернення до початку.

У цьому циклі немає спекулятивної рівноваги. Єдиний стабільний стан — це дуже низька волатильність, коли леверидж стає фундаментально нерентабельним, і спекулятивний капітал назавжди залишає ринок.

Цей математичний прогноз можна перевірити: до четвертого кварталу 2026 року 30-денна реальна волатильність bitcoin знизиться до 25% і нижче; до четвертого кварталу 2028 року — до 15% і нижче. Механізм незворотний: кожна ліквідація назавжди знижує максимально можливий леверидж, а накопичення суверенного капіталу підвищує цінове дно. Різниця між ними поступово зникає, поки спекуляції не припиняться повністю.

Коли волатильність різко впаде, bitcoinперетвориться зі спекулятивного активу на інституційний резервнийактив. Участь роздрібних інвесторівзів’яне. Механізм ціновідкриття перейде з відкритого ринку до двосторонніх суверенних переговорів. “Децентралізована” валюта на рівні монетарної політики фактично стане централізованою.

Остаточний парадокс: перемога — це поразка

Bitcoin був створений для вирішення конкретних проблем:централізованого контролю над грошима, ризику контрагента, нескінченної інфляції та цензури. У цьому bitcoin досяг величезного успіху. Жоден центральний банк не може емісувати bitcoin. Жоден уряд не може одноосібно захопити всю мережу. Ліміт у 21 мільйон монет залишається чинним.

Але успіх приніс bitcoin нові проблеми, яких його творці не передбачали. Завдяки своїй легітимності bitcoin залучив трильйони доларів, ставшисистемно важливим активом. Системна важливість привертає увагу регуляторів і означає, що у разі провалу це створить системний ризик.

Коли актив стає системно важливим, регулятори не можуть дозволити йомузазнати невдачі без контролю. Фінансова криза 2008 року це довела — інститути, які були “занадто великі, щоб впасти”, отримали захист, бо їхній крах загрожував системі.

Bitcoin тепер у такому ж становищі. Його ринкова капіталізація — 1.6 трильйона доларів, 420 мільйонів користувачів по всьому світу, він інтегрований у традиційну фінансову систему через ETF, пенсійні фонди та корпоративний капітал. Його масштаб не можна ігнорувати. Наступна серйозна криза ліквідності bitcoin не зникне сама собою. Центральні банки втрутяться — або надаючи ліквідність для стабілізації леверидж-позицій, або через прямі ринкові операції.

Таке втручання фундаментально змінює природу bitcoin. Валюта, створена для незалежності від центральної влади, у кризові часи змушена покладатися на цю владу для стабільності. Це схоже на золото: воно було приватною валютою, але у 1930-х роках уряди вилучили приватне золото, і воно стало резервом центральних банків.

Доля bitcoin повторює цю траєкторію, але через ринкову динаміку, а не через юридичну конфіскацію. 21 листопада 2025 року ця тенденція стане очевидною.

Майбутнє: три сценарії

Сценарій 1 (ймовірність: 72%): впорядкований перехід. Протягом наступних 18-36 місяців більше країн тихо накопичують резерви bitcoin. Зі зникненням спекулятивного капіталу суверенний капітал забезпечує постійну підтримку, волатильність поступово знижується. До 2028 року волатильність bitcoin наближається до золота, основними власниками стають центральні банки та інститути. Участь роздрібних інвесторів мінімальна. Ціна зростає на 5-8% на рік, відповідно до грошової експансії. Bitcoin зрештою стає тим, що мав замінити: керованим резервним активом.

Сценарій 2 (ймовірність: 23%): експеримент провалюється. Ще один системний шок — наприклад, повний крах 20-триліонного арбітражу з ієною — спричиняє ліквідації bitcoin, які перевищують можливості суверенних держав. Ціна падає нижче 50 000 доларів. Паніка регуляторів обмежує інституційне володіння. Bitcoin повертається до нішевого застосування. Мрія про децентралізовану валюту закінчується не через заборону,а через математичну неможливість масштабної стабільності.

Сценарій 3 (ймовірність: 5%): технологічний прорив. Рішення другого рівня (наприклад, масштабування Lightning Network) дозволяють bitcoin стати справжньою платіжною валютою, а не лише засобом збереження вартості. Це створює природний попит, не пов’язаний зі спекуляціями, і забезпечує альтернативний механізм підтримки ціни. Bitcoin реалізує свою початкову концепцію peer-to-peer електронних грошей.

З огляду на поточні тенденції та історичний досвід, перший сценарій — впорядкований перехід до суверенного резерву — виглядає найбільш імовірним.

Висновок: сингулярність ліквідності

21 листопада 2025 рокувиявив фундаментальний поріг. Bitcoin перетнув “сингулярність ліквідності” — коли ринкова капіталізація активу перевищує здатність приватного капіталу здійснювати ціновідкриття, змушуючи інституційний/суверенний капітал забезпечувати постійну підтримку.

Математичні закони невблаганні. Відтік у 200 мільйонів доларів спричинив ліквідації на 2 мільярди доларів. Коефіцієнт крихкості 10:1 означає, що 90% ринкової глибини bitcoin створено левериджем, а не капіталом. Зі зникненням левериджу спекуляції стають фундаментально нерентабельними. Зі зменшенням спекуляцій суверенні кошти входять у гру. З накопиченням суверенного капіталу цінове дно підвищується. З підвищенням цінового дна волатильність знижується. Зі зниженням волатильності спекуляції стають неможливими.

Це не цикл, а процес одностороннього переходу від спекулятивного активу до інституційного резерву. Процес незворотний.

Шістнадцять роківприхильники bitcoin стверджували, що він звільнить людство від централізованого фінансового контролю. Критики bitcoin казали, що він впаде через власні суперечності. Обидві сторони помилялися.

Bitcoin досяг такого успіху як легітимний трильйонний актив, що тепер йому потрібніцентралізовані інститути, яких він мав уникати, щоб вижити. Успіх не приніс ні свободи, ні краху, а призвів до поглинання існуючою системою.

Це поглинання стало очевидним 21 листопада 2025 року. Поки трейдери стежили за кожною хвилиною цінових графіків, суверенні фінанси тихо здійснили найнепомітнішу революцію в історії грошей. Математична теорія підказує подальший розвиток: bitcoin перетвориться з революційної технології на ще один інструмент державного управління.

Сингулярність ліквідності не наближається — вона вженастала.

 

Рекомендоване читання:

Переписати сценарій 2018 року: чи призведе закінчення шатдауну уряду США до стрімкого зростання ціни bitcoin?

1 мільярд доларів стейблкоїнів зник: у чому справжня причина ланцюгових вибухів DeFi?

Розбір squeeze MMT: ретельно спланована схема викачування грошей