Ray Dalio опубликовал новое сообщение: На этот раз всё иначе, Федеральная резервная система стимулирует пузырь.

Поскольку фискальная сторона государственной политики сейчас обладает высокой стимулирующей силой, количественное смягчение фактически приведёт к монетизации государственного долга, а не просто к повторному вливанию ликвидности в частную систему.

Автор: Ray Dalio

Перевод: Golden Ten Data

5 ноября по местному времени основатель Bridgewater Associates Ray Dalio опубликовал пост в социальных сетях. Ниже представлены его взгляды:

Вы заметили, что Федеральная резервная система объявила о прекращении количественного ужесточения (QT) и начале количественного смягчения (QE)?

Хотя это описывается как «техническая операция», в любом случае это является стимулирующей мерой. Это один из индикаторов, которые я (Dalio) использую для отслеживания динамики «большого долгового цикла», описанного в моей последней книге, и за которым стоит внимательно следить. Как сказал председатель Powell: «…в какой-то момент вы захотите, чтобы резервы начали постепенно расти, чтобы соответствовать размеру банковской системы и экономики. Поэтому в какой-то момент мы увеличим резервы…» Важно будет следить за тем, насколько они их увеличат.

Учитывая, что одной из задач Федеральной резервной системы является контроль «размера банковской системы» во время пузырей, нам нужно будет внимательно следить за этим, а также за тем, с какой скоростью она будет проводить смягчение через снижение ставок в условиях зарождающегося пузыря. Более конкретно, если баланс начнёт заметно расти, одновременно со снижением ставок и при большом фискальном дефиците, то, по нашему мнению, это будет классическое взаимодействие денежно-кредитной и фискальной политики между Федеральной резервной системой и Министерством финансов, приводящее к монетизации государственного долга.

Если при этом частное кредитование и кредитование на рынках капитала остаются сильными, акции обновляют максимумы, кредитные спрэды близки к минимумам, уровень безработицы низок, инфляция превышает целевой уровень, а акции, связанные с искусственным интеллектом (AI), находятся в пузыре (по моим индикаторам пузыря, это действительно так), то, на мой взгляд, это выглядит так, будто Федеральная резервная система стимулирует пузырь.

Учитывая, что нынешнее правительство и многие другие считают, что ограничения должны быть значительно снижены, чтобы можно было проводить денежно-кредитную и фискальную политику по принципу «максимального роста», а также принимая во внимание надвигающиеся огромные дефициты / долги / проблемы спроса и предложения облигаций, если я подозреваю, что это не просто технический вопрос, как заявляется, это вполне объяснимо.

Хотя я понимаю, что Федеральная резервная система будет очень внимательно следить за рисками на денежном рынке, что означает склонность ставить стабильность рынка выше активной борьбы с инфляцией, особенно в текущей политической обстановке, всё же остаётся вопросом, перерастёт ли это в полноценное и классическое стимулирующее количественное смягчение (с крупномасштабными чистыми покупками).

В этот момент мы не должны игнорировать тот факт, что когда предложение казначейских облигаций США превышает спрос, а Федеральная резервная система «печатет деньги» и покупает облигации, при этом Министерство финансов сокращает сроки размещаемого долга, чтобы компенсировать недостаток спроса на долгосрочные облигации, — всё это классические динамики поздней стадии «большого долгового цикла». Хотя я подробно объяснил механизм работы этого процесса в своей книге «Как государства банкротятся: большие циклы», здесь я хочу отметить, что этот классический этап приближается в текущем большом долговом цикле, и кратко напомнить его механизм.

Я стремлюсь обучать, делясь своими размышлениями о рыночных механизмах и показывая происходящее, как если бы я учил ловить рыбу, делясь своими мыслями и указывая на происходящее, а остальное оставляю вам, потому что это принесёт вам больше пользы и избавит меня от роли вашего инвестиционного советника, что для меня предпочтительнее. Вот как я вижу механизм работы:

Когда Федеральная резервная система и / или другие центральные банки покупают облигации, они создают ликвидность и снижают реальные процентные ставки, как показано на графике ниже. Дальнейшее развитие событий зависит от того, куда направляется ликвидность.

Изменение денежной массы и сравнение с краткосрочными реальными ставками

Если ликвидность остаётся в финансовых активах, это приводит к росту их цен и снижению реальной доходности, что расширяет мультипликаторы прибыли, сужает кредитные спрэды, способствует росту золота и формирует «инфляцию финансовых активов». Это приносит выгоду держателям финансовых активов по сравнению с теми, кто их не имеет, тем самым усугубляя разрыв между богатыми и бедными.

Обычно часть этой ликвидности просачивается на рынки товаров, услуг и труда, подталкивая инфляцию вверх. В данном случае, по мере того как автоматизация вытесняет рабочую силу, степень этого воздействия, похоже, ниже обычного уровня. Если стимулируемая инфляция окажется достаточно высокой, это может привести к росту номинальных ставок, чтобы компенсировать снижение реальных ставок, что навредит облигациям и акциям как в номинальном, так и в реальном выражении.

Механизм работы: количественное смягчение передаётся через относительные цены

Как я объясняю в своей книге «Как государства банкротятся: большие циклы», все финансовые потоки и рыночные изменения обусловлены относительной, а не абсолютной привлекательностью, и объяснение этому гораздо шире, чем я могу привести здесь.

Вкратце, у каждого есть определённое количество денег и кредита, на которые центральный банк влияет своими действиями, а каждый решает, как их использовать, исходя из относительной привлекательности вариантов. Например, брать или давать в долг зависит от соотношения стоимости денег и ожидаемой доходности; куда вкладывать средства — в первую очередь определяется относительной ожидаемой общей доходностью различных альтернатив, где ожидаемая общая доходность равна доходности актива плюс изменение его цены.

Например, доходность золота составляет 0%, а номинальная доходность 10-летних казначейских облигаций сейчас около 4%. Поэтому, если вы ожидаете, что цена золота будет расти менее чем на 4% в год, вы предпочтёте держать облигации; если больше 4% — предпочтёте золото. При сравнении золота и облигаций относительно этого 4%-ного порога естественно учитывать уровень инфляции, потому что эти инвестиции должны приносить доход, достаточный для компенсации инфляции, которая снижает нашу покупательную способность.

При прочих равных условиях, чем выше инфляция, тем больше растёт золото, потому что большая часть инфляции обусловлена снижением стоимости и покупательной способности других валют из-за увеличения их предложения, а предложение золота растёт незначительно. Поэтому я слежу за денежной и кредитной массой, а также за действиями Федеральной резервной системы и других центральных банков.

Более конкретно, на протяжении долгого времени стоимость золота была связана с инфляцией. Чем выше инфляция, тем менее привлекательна доходность 4%-ных облигаций (например, инфляция 5% делает золото более привлекательным, поддерживает его цену и делает облигации менее привлекательными, потому что реальная доходность становится -1%), поэтому чем больше центральный банк создаёт денег и кредита, тем выше моя ожидаемая инфляция и тем меньше мне нравятся облигации по сравнению с золотом.

При прочих равных условиях увеличение количественного смягчения Федеральной резервной системой должно снижать реальные ставки и увеличивать ликвидность, что выражается в сужении кредитных спредов, снижении реальной доходности, росте мультипликаторов прибыли, особенно поддерживая долгосрочные активы (например, технологические, AI, акции роста) и активы, хеджирующие инфляцию (например, золото и облигации с защитой от инфляции). Как только инфляционные риски вновь проявятся, компании, обладающие материальными активами (например, горнодобывающие, инфраструктурные, реальные активы), могут превзойти чисто долгосрочные технологические акции.

С запаздыванием количественное смягчение должно подталкивать инфляцию выше нормального уровня. Если QE приводит к снижению реальной доходности, но инфляционные ожидания растут, номинальные мультипликаторы прибыли могут продолжать расширяться, но реальная доходность будет размываться.

Можно обоснованно ожидать, что, как в конце 1999 года или в 2010–2011 годах, возникнет мощная волна роста ликвидности, которая в конечном итоге станет слишком рискованной и потребует сдерживания. В этот период роста, а также до того, как начнутся меры по сдерживанию инфляции и сдуванию пузыря, наступает классический идеальный момент для продажи.

На этот раз всё иначе: Федеральная резервная система смягчает политику в условиях пузыря

Хотя я ожидаю, что механизм будет работать так, как я описал, условия, при которых сейчас проводится количественное смягчение, сильно отличаются от предыдущих, потому что на этот раз смягчение направлено на стимулирование пузыря, а не на борьбу с рецессией. Более конкретно, в прошлом, когда применялось QE, ситуация была следующей:

1. Оценка активов снижалась, цены были низкими или не завышенными.
2. Экономика сокращалась или была очень слабой.
3. Инфляция была низкой или снижалась.
4. Проблемы с долгом и ликвидностью были серьёзными, кредитные спрэды были широкими.

Таким образом, прошлое QE было «стимулом против рецессии».

А сейчас ситуация прямо противоположная:

Оценка активов высока и продолжает расти. Например, доходность S&P 500 составляет 4,4%, а номинальная доходность 10-летних казначейских облигаций — 4%, реальная доходность — около 1,8%, поэтому премия за риск акций низкая — около 0,3%.

Экономика относительно сильна (средний реальный рост за последний год — 2%, уровень безработицы — всего 4,3%).

Инфляция выше целевого уровня, находится на относительно умеренном уровне (чуть выше 3%), а «деглобализация» и издержки тарифов создают дополнительное давление на рост цен.

Кредит и ликвидность избыточны, кредитные спрэды близки к историческим минимумам.

Таким образом, нынешнее QE — это «стимул для пузыря».

Экономические данные США на разных этапах

Итак, нынешнее QE больше не является «стимулом против рецессии», а стало «стимулом для пузыря».

Давайте посмотрим, как эти механизмы обычно влияют на акции, облигации и золото.

Поскольку фискальная сторона государственной политики сейчас обладает высокой стимулирующей силой (из-за огромного существующего непогашенного долга и большого дефицита, финансируемых за счёт массового выпуска казначейских облигаций, особенно с относительно коротким сроком), количественное смягчение фактически приведёт к монетизации государственного долга, а не просто к повторному вливанию ликвидности в частную систему.

Вот в чём заключается отличие происходящего сейчас, и этот способ, похоже, делает ситуацию более опасной и инфляционной. Это выглядит как смелая и опасная «ставка» на рост, особенно на рост, обусловленный искусственным интеллектом, финансируемый через очень свободную денежно-кредитную, фискальную и регуляторную политику. Нам придётся внимательно следить за ситуацией, чтобы правильно реагировать.