Трещины в модели Bitcoin-казначейства: жизнеспособна ли MicroStrategy?

Модель Bitcoin-казначейства, некогда провозглашённая революционным подходом к управлению корпоративными активами, демонстрирует признаки напряжённости. MicroStrategy, теперь переименованная в Strategy, стала одновременно пионером и предостерегающим примером в этой новой парадигме. Выделив 98% своих общих активов на Bitcoin — владея 632 457 BTC по состоянию на август 2025 года — компания переопределила стратегию корпоративного казначейства. Тем не менее, её агрессивная тактика привлечения капитала, изменения в управлении и подверженность волатильности по принципу mark-to-market вызывают серьёзные вопросы о долгосрочной устойчивости.

Проблемы управления: от централизованного контроля к напряжённости среди акционеров

Структура управления Strategy претерпела значительные изменения с 2023 года. Первоначальное доминирование CEO Michael Saylor — 51,7% голосов в 2024 году — сократилось до 45,2% к 2025 году из-за размывания доли в результате привлечения 42 миллиардов долларов через выпуск акций и долговых инструментов. Это изменение вынудило компанию соблюдать правила NASDAQ, что привело к созданию независимых комитетов по управлению, включая комитет по назначениям под руководством Carl J. Rickertsen [4]. Хотя эта децентрализация направлена на согласование интересов с акционерами, продолжающаяся приверженность Saylor к накоплению Bitcoin вызывает трения. Его влияние, хотя и уменьшилось, всё ещё вступает в противоречие с советом директоров, который всё больше сосредотачивается на снижении рисков и сохранении капитала [4].

Юридическая проверка ещё больше усложняет управление. Коллективные иски утверждают, что Strategy вводила инвесторов в заблуждение, преуменьшая риски, связанные со своей стратегией по Bitcoin, и используя непрозрачные методы бухгалтерского учёта для завышения финансовых результатов [3]. Принятие стандарта FASB ASU 2023-08, который требует оценки криптоактивов по mark-to-market, выявило нереализованный убыток в размере 5,91 миллиарда долларов в первом квартале 2025 года, что спровоцировало обвал акций [3]. Эти управленческие и юридические проблемы подчеркивают хрупкость модели, зависящей от волатильных активов и агрессивного кредитного плеча.

Риски оценки: волатильность mark-to-market и налоговая нагрузка

Переход на бухгалтерский учёт по mark-to-market усилил финансовую нестабильность Strategy. Ранее прибыль от Bitcoin скрывалась в модели cost-less-impairment, которая позволяла только списания. Теперь каждое колебание цены напрямую влияет на баланс компании. Например, ночной убыток в 1 миллиард долларов в 2024 году подчеркнул риски владения активом с кредитным плечом, не приносящим дохода [1]. Эта волатильность усугубляется потенциальными налоговыми обязательствами в рамках Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT) по Inflation Reduction Act, который может наложить 15% налог на нереализованную прибыль, если Adjusted Financial Statement Income (AFSI) Strategy превысит 1 миллиард долларов три года подряд [3]. Хотя IRS пока не требует налогообложения нереализованной прибыли, неопределённость создаёт регуляторное давление.

Конфликты акционеров и насыщение рынка

Доверие акционеров снизилось по мере эволюции стратегии привлечения капитала Strategy. Изначально компания обещала не выпускать акции ниже порога 2,5x mNAV, чтобы избежать размывания доли. Однако в августе 2025 года она изменила эту политику, разрешив выпуск между 2,5x и 4x mNAV — и даже ниже 2,5x при определённых условиях [1]. Этот разворот вызвал обвинения в нарушении доверия, при этом сам коэффициент mNAV снизился до 1,57, что значительно ниже пика в 3,4 [1]. Сокращение премии уменьшает способность Strategy привлекать капитал, создавая самоподдерживающийся цикл размывания доли и падения акций.

Более широкий рынок также становится насыщенным. Мелкие компании, внедряющие стратегии Bitcoin-казначейства, не обладают ликвидностью и масштабом для повторения успеха Strategy. Если цены на Bitcoin резко упадут, эти компании могут столкнуться с трудностями, что ещё больше дестабилизирует модель [1].

Дебаты об устойчивости

Несмотря на эти риски, некоторые инвесторы остаются оптимистичными. Дисциплинированное распределение капитала и стратегическое кредитное плечо Strategy исторически обеспечивали результаты лучше, чем у Bitcoin и традиционных акций: за пять лет акции компании выросли на 3 000% против 1 000% роста Bitcoin [5]. Однако этот успех зависит от дальнейшего роста Bitcoin и регуляторной ясности. Одобрение спотовых Bitcoin ETF и CLARITY Act нормализовало институциональный доступ к криптовалютам, но регуляторные изменения могут столь же легко нарушить эту модель [2].

В долгосрочной перспективе устойчивость Strategy будет зависеть от её способности балансировать прозрачность управления, налоговое соответствие и рыночную динамику. Хотя её подход, ориентированный на Bitcoin, переопределил управление корпоративным казначейством, трещины в модели — конфликты в управлении, волатильность оценки и недоверие акционеров — создают экзистенциальные риски.

Источник:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why