Divergência em K na precificação de grandes classes de ativos — evolução subsequente do “prêmio de risco fiscal”

A Southwest Securities acredita que o mercado está atualmente em um momento perigoso e dividido, impulsionado por uma “dominância fiscal”, onde a lógica macroeconômica tradicional falha, e tanto as ações americanas quanto o ouro se tornam ferramentas para proteger contra riscos de crédito das moedas fiduciárias.

Autor: Ye Huiwen

Fonte: Wallstreetcn

O mercado atual está em um momento extremamente perigoso e dividido.

De acordo com o Trading Desk, em 4 de dezembro, pesquisas da Southwest Securities mostram que, desde 2023, a precificação dos principais ativos globais entrou em uma nova fase de “dominância fiscal”, na qual a lógica tradicional de transmissão macroeconômica basicamente falhou. O mercado apresenta uma forte “divergência em K”: as ações americanas continuam subindo ignorando a retração do emprego, o ouro atinge novas máximas mesmo em um ambiente de altas taxas de juros reais, e um “prêmio de risco fiscal” está amplamente embutido na precificação de todos os tipos de ativos.

O risco central não vem do próprio ciclo econômico, mas sim da pressão fiscal temporariamente oculta. As estimativas mostram que o sistema atual implica uma diferença de taxa de juros de até 600bp; antes de um descontrole macroeconômico, o risco fiscal está temporariamente escondido na alta extrema do ouro. No futuro, a liberação e a convergência dessa tensão de risco dependerão principalmente de um caminho de “queda do ouro, alta do cobre e queda das taxas de juros” para um alívio marginal.

Isso significa que os investidores precisam prestar atenção às mudanças relativas entre ouro, cobre e taxas de juros, usando-as como indicadores-chave para medir a liberação do risco sistêmico. Os preços dos ativos já apresentam uma estrutura de “dupla consistência”: por um lado, ações americanas e ouro juntos protegem contra o risco de crédito das moedas fiduciárias; por outro, a divergência moderada entre ações e títulos reflete o custo e os dividendos da expansão fiscal.

Colapso da velha ordem: a grande migração do paradigma de precificação após 2023

Desde 2023, o mercado rompeu completamente a lógica de precificação de 2000-2022. A Southwest Securities acredita que os âncoras macroeconômicos tradicionais perderam sua eficácia:

1. Desacoplamento entre ações americanas e economia: O índice S&P 500 atinge novas máximas mesmo com a queda contínua das vagas de emprego (JOLTS), e o mercado tornou-se insensível aos sinais de recessão.

2. Desacoplamento entre ouro e taxas de juros: O ouro ignora completamente a pressão das altas taxas de juros reais, apresentando um desempenho independente até mesmo divergente dos TIPS (títulos protegidos contra inflação).

3. Desacoplamento entre cobre e inflação: Como variável proxy das expectativas de inflação, o preço do cobre também não segue mais de perto a lógica tradicional da inflação.

Essa divergência não é um ruído temporário de mercado, mas sim uma mudança fundamental na lógica subjacente: o principal âncora da precificação de mercado mudou de “fundamentos econômicos e ciclos monetários” para “sustentabilidade da dívida e risco fiscal”. Agora, cada classe de ativo precisa incorporar um alto “prêmio de risco fiscal”.

Quantificando a “loucura”: desvios extremos de até 400%

Os dados não mentem. A Southwest Securities, por meio de backtesting de modelos do antigo framework, quantificou precisamente o grau de distorção do mercado atual:

Ações americanas e taxas de juros: o desvio em relação ao modelo antigo é surpreendentemente consistente, cerca de 140%-170%.

Ouro: apresenta o desvio mais extremo, superior a 400%.

Cobre: desvio relativamente moderado (cerca de 44%).

Esses dados revelam um fato central: no início da dominância fiscal, o prêmio de risco fiscal dos EUA é precificado principalmente pela alta extrema do ouro, e não por um impacto direto nas taxas de juros nominais. Em outras palavras, o ouro assumiu sozinho a responsabilidade de proteger contra o risco de crédito do dólar americano.

A lacuna oculta de 600bp e o modelo de taxas de juros

A Southwest Securities decompôs as taxas de juros como uma função do ouro (implicando TIPS) e do cobre (implicando expectativas de inflação), descobrindo uma lacuna surpreendente.

Estimativa do modelo: desde 2022, o desvio entre as taxas de juros nominais e as “taxas implícitas por ouro e cobre” atingiu um pico de 660bp.

Mecanismo: cada aumento de US$ 1 no ouro representa uma queda implícita de 0,2bp nas taxas de juros (aumento do prêmio de risco fiscal); cada aumento de US$ 1 no cobre alivia apenas 0,0225bp do risco.

Conclusão: mesmo que as taxas nominais dos títulos do Tesouro dos EUA não tenham disparado, o risco fiscal já está em níveis extremos. O nível atual das taxas de juros é extremamente alto em relação ao sistema precificado em ouro. Para aliviar essa grande tensão, matematicamente só há três caminhos: queda do preço do ouro, alta do preço do cobre ou forte queda das taxas de juros nominais.

“Universo paralelo” sob o referencial do ouro: ações americanas já se comportam como ouro

A Southwest Securities aponta que, se abandonarmos a perspectiva do dólar e entrarmos no “referencial do ouro”, o mundo volta ao “normal”:

• Racionalidade das ações americanas: Quando precificadas em ouro (relação ações/ouro), as ações americanas não divergem dos dados de emprego (R2 chega a 77%), e a lacuna é significativamente reduzida.
• Dupla consistência: Tanto as ações americanas quanto o ouro apresentam desvios extremos de cerca de 430% em relação ao modelo TIPS. Isso prova que as ações americanas, especialmente as de tecnologia, já se transformaram em um ativo “tipo ouro” para se proteger contra a desvalorização das moedas fiduciárias, sendo tratadas como ativos de longa duração para proteger contra riscos fiscais.
• Conluio entre ações e títulos: o desvio de cerca de 150% entre ações e títulos é uma forma de distribuição de interesses — o lado das taxas de juros assume o custo da expansão fiscal, enquanto o mercado de ações desfruta dos lucros nominais dessa expansão.

Três possíveis caminhos de evolução futura

O prêmio de risco fiscal implícito não desaparecerá do nada; ele apenas migrará entre diferentes ativos. As possíveis trajetórias macroeconômicas futuras são as seguintes:

Recuperação moderada (maior probabilidade no curto prazo): O mercado continua sob a ilusão do “referencial do ouro”. Enquanto as expectativas de inflação forem contidas, as ações americanas se sustentam pela narrativa da IA, ouro, ações e taxas de juros mantêm a divergência em K, aguardando uma alta do cobre para fechar a lacuna.

Inflação fora de controle (choque político): Se uma “crise de acessibilidade” gerar pressão política (como um eventual governo Trump sendo forçado a conceder isenções de tarifas ou outras formas de estímulo), a inflação voltará a subir. Isso forçará o risco fiscal a se tornar explícito — o resultado será disparada das taxas de juros, desvalorização do dólar, uma nova etapa de precificação do ouro e pressão sobre ativos de risco.

Liquidação por recessão (crise de liquidez): Se os dados de emprego piorarem e desencadearem operações de recessão, pode haver um aperto global de liquidez semelhante à reversão do carry trade do iene. Mas sob a dominância fiscal, a atratividade dos títulos do Tesouro dos EUA como porto seguro será marginalmente reduzida, limitando o espaço para queda das taxas de juros, podendo ocorrer quedas simultâneas em ações e commodities.

Além disso, a força do dólar não se deve à saúde fiscal dos EUA, mas porque outras economias (como França e Reino Unido) expuseram seus riscos fiscais mais cedo — é uma força estrutural em um “jogo de quem está pior”.