A espada regulatória paira no ar, e a narrativa dos cofres de cripto enfrenta a eliminação de bolhas

Autor: KKK

Título original: SEC dos EUA começa a agir contra empresas de Crypto Treasury, a narrativa DAT ainda continua?

Em 24 de setembro, a Securities and Exchange Commission (SEC) dos Estados Unidos e a Financial Industry Regulatory Authority (Finra) anunciaram conjuntamente que iniciarão uma investigação sobre mais de 200 empresas listadas que anunciaram planos de Crypto Treasury, alegando que essas empresas apresentaram "flutuações anormais nos preços das ações" antes de divulgarem tais informações.

Desde que a MicroStrategy foi pioneira ao incluir bitcoin em seu balanço patrimonial, o "Crypto Treasury" tornou-se uma espécie de "alquimia financeira" sensacional no mercado de ações dos EUA — ações de novas empresas como Bitmine e SharpLink chegaram a disparar dezenas de vezes devido a operações semelhantes. Segundo dados divulgados pela Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas já anunciaram que pretendem levantar cerca de 102 bilhões de dólares para comprar ativos cripto mainstream como BTC e ETH.

No entanto, essa euforia de capital, ao impulsionar os preços, também gerou amplas dúvidas. O mNAV (relação entre valor de mercado e valor patrimonial líquido) da MSTR caiu de 1,6 para 1,2 em um mês, e dois terços das vinte maiores empresas de Crypto Treasury apresentam mNAV abaixo de 1. Questionamentos sobre bolha de ativos, insider trading e outros problemas surgem constantemente, e essa nova tendência de alocação de ativos enfrenta agora desafios regulatórios sem precedentes.

Como funciona o flywheel das empresas de Crypto Treasury

O flywheel de financiamento das empresas de Crypto Treasury baseia-se no mecanismo mNAV, que essencialmente é uma lógica reflexiva de flywheel, permitindo que empresas de Crypto Treasury tenham uma aparente "munição infinita" em mercados de alta. O mNAV refere-se à razão entre o valor de mercado (P) da empresa e seu valor patrimonial líquido por ação (NAV). No contexto das empresas de Crypto Treasury, o NAV refere-se ao valor dos ativos digitais que possuem.

Quando o preço da ação P está acima do NAV por ação (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode continuar captando recursos e reinvestindo em ativos digitais. Cada nova emissão e compra aumenta a posição por ação e o valor patrimonial, reforçando ainda mais a confiança do mercado na narrativa da empresa e impulsionando o preço das ações. Assim, inicia-se um ciclo de feedback positivo: mNAV sobe → nova captação → compra de ativos digitais → aumento da posição por ação → confiança do mercado aumenta → preço das ações sobe novamente. É graças a esse mecanismo que a MicroStrategy conseguiu captar recursos e comprar bitcoin continuamente nos últimos anos sem diluir significativamente as ações.

Uma vez que o preço das ações e a liquidez atingem níveis suficientemente altos, a empresa pode desbloquear todo um conjunto de mecanismos de entrada de capital institucional: pode emitir dívidas, debêntures conversíveis, ações preferenciais e outros instrumentos de financiamento, transformando a narrativa de mercado em ativos no balanço, o que por sua vez impulsiona ainda mais o preço das ações, formando o flywheel. O cerne desse jogo é a complexa ressonância entre preço das ações, narrativa e estrutura de capital.

No entanto, o mNAV é uma faca de dois gumes. O prêmio pode representar alta confiança do mercado, mas também pode ser apenas especulação. Uma vez que o mNAV converge para 1 ou cai abaixo de 1, o mercado muda da "lógica de reforço" para a "lógica de diluição". Se nesse momento o preço do token também cair, o flywheel passa de feedback positivo para negativo, causando uma queda dupla no valor de mercado e na confiança. Além disso, o financiamento das empresas de Crypto Treasury também depende do flywheel de prêmio do mNAV; quando o mNAV permanece descontado por muito tempo, o espaço para novas emissões é bloqueado, e empresas de pequeno e médio porte já estagnadas ou à beira da exclusão do mercado terão seus negócios completamente revertidos, e o efeito flywheel construído colapsará instantaneamente. Em teoria, quando mNAV < 1, a escolha mais racional para a empresa seria vender suas posições e recomprar ações para restaurar o equilíbrio, mas não se pode generalizar, pois empresas descontadas também podem representar valor subestimado.

No bear market de 2022, mesmo quando o mNAV da MicroStrategy caiu abaixo de 1, a empresa não optou por vender bitcoin para recomprar ações, mas sim reestruturou dívidas para manter todos os bitcoins. Essa lógica de "manter a qualquer custo" vem da visão quase religiosa de Saylor sobre o BTC, tratando-o como um ativo colateral central que "nunca será vendido". Mas esse caminho não pode ser replicado por todas as empresas de Crypto Treasury. A maioria das ações de Crypto Treasury de altcoins carece de negócios principais estáveis e transformar-se em "empresa compradora de tokens" é apenas uma estratégia de sobrevivência, sem convicção real. Quando o ambiente de mercado piora, elas tendem a vender para limitar perdas ou realizar lucros, desencadeando uma corrida.

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Existe insider trading?

A SharpLink Gaming foi um dos primeiros casos a causar impacto no mercado durante essa "onda de Crypto Treasury". Em 27 de maio, a empresa anunciou que aumentaria sua reserva de Ethereum em até 425 milhões de dólares; no mesmo dia, o preço das ações disparou para 52 dólares. No entanto, de forma estranha, já em 22 de maio, o volume de negociações da ação havia aumentado significativamente, e o preço subiu de 2,7 para 7 dólares, quando a empresa ainda não havia feito nenhum anúncio ou comunicado à SEC.

Esse fenômeno de "preço das ações se movendo antes do anúncio" não é um caso isolado. A MEI Pharma anunciou em 18 de julho o início de uma estratégia de Crypto Treasury com Litecoin de 100 milhões de dólares, mas as ações subiram por quatro dias consecutivos antes do anúncio, de 2,7 para 4,4 dólares, quase dobrando de valor. A empresa não apresentou nenhuma atualização relevante nem divulgou comunicado à imprensa, e seu porta-voz se recusou a comentar.

Situações semelhantes também ocorreram em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas apresentando diferentes graus de volatilidade anormal antes de anunciarem planos de Crypto Treasury. A possibilidade de vazamento de informações e negociações antecipadas já chamou a atenção dos reguladores.

A narrativa DAT vai colapsar?

O conselheiro da "Solana MicroStrategy" Upexi, Arthur Hayes, aponta que o Crypto Treasury tornou-se a nova narrativa no círculo financeiro corporativo tradicional. Ele acredita que essa tendência continuará evoluindo em várias trilhas de ativos mainstream. No entanto, é preciso enxergar claramente: em cada blockchain, no máximo uma ou duas empresas sairão vencedoras.

Ao mesmo tempo, o efeito de concentração está se acelerando. Embora em 2025 mais de 200 empresas já tenham anunciado estratégias de Crypto Treasury, abrangendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e outras blockchains, os recursos e avaliações estão se concentrando rapidamente em pouquíssimas empresas e ativos — os Crypto Treasury de BTC e ETH dominam a maior parte das empresas DAT. Em cada categoria de ativo, apenas uma ou duas empresas realmente se destacam: na trilha BTC é a MicroStrategy, na ETH é a Bitmine, na SOL talvez seja a Upexi, e os demais projetos dificilmente conseguem competir em escala.

Como comprovado por Michael Saylor, há muitos gestores institucionais de recursos que desejam exposição ao risco do bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente nem manter ETF — mas podem comprar ações da MSTR. Se você conseguir enquadrar uma empresa detentora de ativos cripto no "cesto regulatório" deles, esses recursos estarão dispostos a pagar $2, $3 ou até $10 por um ativo que vale apenas $1 no balanço. Isso não é irracionalidade, é arbitragem regulatória.

No final do ciclo, novos emissores continuarão a surgir e recorrerão a instrumentos financeiros corporativos ainda mais agressivos para buscar maior elasticidade no preço das ações. Quando os preços caírem, essas práticas se voltarão contra eles. Arthur Hayes prevê que, neste ciclo, haverá um grande incidente DAT semelhante ao colapso da FTX. Quando isso acontecer, essas empresas sofrerão grandes perdas, e suas ações ou dívidas podem ser negociadas com grandes descontos, causando forte turbulência no mercado.

Os reguladores também perceberam esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs reforçar a supervisão das empresas DAT; hoje, a SEC e a FINRA lançaram uma investigação conjunta sobre insider trading nessas empresas. Essas medidas visam reduzir o espaço para informações privilegiadas, aumentar as barreiras para emissão e dificultar o financiamento, reduzindo assim o espaço de manipulação das novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os "falsos líderes" serão eliminados mais rapidamente, enquanto as verdadeiras líderes sobreviverão e até crescerão com a narrativa.

Resumo

A narrativa do Crypto Treasury ainda existe, mas o aumento das barreiras, o reforço da regulação e a eliminação das bolhas ocorrerão simultaneamente. Para os investidores, é fundamental compreender a lógica e os caminhos de arbitragem por trás da estrutura financeira, além de estar sempre atento ao acúmulo de riscos por trás da narrativa — essa "alquimia on-chain" não pode se repetir indefinidamente; os vencedores permanecem, os perdedores saem de cena.