Empresa DAT: um conceito em transformação

Autor: James Butterfill, Fonte: CoinShares Research, Tradução: Shaw Jinse Finance

Nos últimos dois anos, as empresas de Digital Asset Treasury (DAT) tornaram-se um dos setores mais observados no mercado de criptomoedas. Como a CoinShares opera um índice de ações de blockchain, este também é um tema que exploramos frequentemente. Com o rápido crescimento do setor DAT e sua credibilidade, seu posicionamento tornou-se cada vez mais ambíguo. A recente correção do mercado trouxe pressão para alguns grandes DATs, por isso é necessário revisitar os propósitos originais dos DATs, sua trajetória de desenvolvimento e o que a recente baixa do mercado e a redução do valor patrimonial líquido significam para seu futuro.

Propósito original e posicionamento central dos DATs

Para entender a situação atual, precisamos relembrar a motivação inicial para a criação dos DATs. O objetivo central dos DATs é servir empresas multinacionais com múltiplas fontes de receita em diferentes moedas, que precisam gerenciar fundos e riscos cambiais. Para essas empresas, o bitcoin oferece uma ferramenta de hedge altamente atraente para lidar com políticas de afrouxamento quantitativo, aumento da dívida governamental e riscos de desvalorização monetária de longo prazo. Incluir bitcoin no balanço patrimonial não é um ato especulativo, mas sim uma estratégia de gestão de fundos, como evidenciado pelo primeiro anúncio da Strategy em agosto de 2020. Além disso, isso está alinhado com o crescente interesse das empresas pela tecnologia de ledger distribuído e os ganhos de eficiência que a integração da infraestrutura blockchain pode trazer para as operações existentes.

Estritamente falando, DAT refere-se apenas a empresas que possuem bitcoin ou outros criptoativos em seu balanço patrimonial. O mercado gradualmente estabeleceu um critério implícito: a empresa deve possuir uma proporção significativa de criptomoedas (geralmente acima de 40% do valor patrimonial líquido) para ser classificada como DAT. Com a aceleração das compras de criptomoedas e a valorização explosiva, esses ativos muitas vezes ofuscam o negócio principal da empresa. A Strategy é o exemplo mais evidente: uma iniciativa originalmente destinada à diversificação de fundos acabou se tornando uma ferramenta alavancada de investimento em bitcoin. Muitos novos participantes seguiram estratégias semelhantes, emitindo ações não para expandir o negócio, mas para acumular mais ativos digitais. Com o tempo, isso enfraqueceu o interesse e o fluxo de capital para o setor, além de levantar dúvidas sobre a sustentabilidade dessas estratégias. Posteriormente, essas empresas passaram a utilizar todos os canais de financiamento disponíveis para aumentar rapidamente suas reservas de criptomoedas, na esperança de que a valorização compensasse a falta de crescimento do negócio principal.

Lógica de comportamento e desafios dos DATs diante da correção do mercado

A recente correção do mercado de criptomoedas expôs essas falhas estruturais. Os fatores que levaram à queda são diversos, incluindo a falta de um negócio operacional robusto para sustentar a estratégia de gestão de fundos, a migração de capital para outros investimentos em ações relacionadas a blockchain (como mineração) e a queda geral dos preços das criptomoedas. Para muitas dessas empresas, o negócio tradicional opera no prejuízo, o que pode gerar certa pressão de venda, embora essa pressão geralmente seja pequena em relação ao volume de ativos digitais detidos. Bitmine (BMNR) é um exemplo típico: no último trimestre fiscal, o fluxo de caixa operacional da empresa foi de apenas US$ 5 milhões, enquanto suas reservas de Ethereum (ETH) valem mais de US$ 10 bilhões. O fluxo de caixa operacional da Metaplanet, sediada no Japão, também é insignificante em comparação com suas reservas de bitcoin avaliadas em US$ 2,7 bilhões.

Por outro lado, o pagamento de dividendos e juros pode gerar uma necessidade mais urgente de venda, especialmente quando os recursos em moeda fiduciária são escassos. No entanto, a maioria dos DATs financia-se por meio da emissão de ações, mantendo baixo o endividamento. A única exceção é a Strategy, cuja dívida pendente chega a US$ 8,2 bilhões, além da emissão de US$ 7 bilhões em ações preferenciais com dividendos. As obrigações da Strategy geram cerca de US$ 800 milhões em compromissos de fluxo de caixa anuais, que a empresa cobre por meio de mais financiamentos. Para dissipar dúvidas sobre sua solvência, a Strategy voltou a utilizar seu mecanismo de oferta de mercado (ATM), emitindo US$ 1,4 bilhão como reserva para pagamento de dividendos e juros das ações preferenciais. As empresas DAT utilizarão todos os meios disponíveis para evitar vender suas reservas de ativos digitais e, até agora, as principais empresas DAT que acompanhamos ainda não realizaram grandes vendas este ano.

No entanto, a questão permanece: o que acontece quando o mNAV (relação entre valor de mercado e valor patrimonial líquido) cai abaixo de 1? Ao contrário do que muitos pensam, essa situação não é totalmente desesperadora. Empresas que detêm criptomoedas ainda podem aumentar a quantidade de criptoativos por ação revertendo sua estratégia de acumulação. Nesse caso, a empresa vende criptomoedas e recompra ações, aumentando assim a quantidade de tokens por ação. Embora essa abordagem faça sentido, acreditamos que equipes de gestão focadas em expandir o negócio dificilmente reduzirão voluntariamente suas reservas de criptomoedas, o que pode levar à estagnação do crescimento dessas reservas até que o ambiente de financiamento melhore. Por fim, empresas negociadas abaixo do valor patrimonial líquido de seus criptoativos podem se tornar alvos atraentes de aquisição, já que empresas com mais recursos podem vê-las como uma forma de adquirir ativos digitais abaixo do custo.

A bolha dos DATs já estourou?

De muitas maneiras, sim. No verão de 2025, muitas dessas empresas eram negociadas a 3, 5 ou até 10 vezes seu valor patrimonial líquido, mas agora estão em torno de 1 vez ou até menos. Daqui para frente, o mercado pode seguir dois caminhos: ou a queda de preços desencadeia vendas desordenadas e um colapso do mercado, ou as empresas continuam a manter os ativos, esperando a recuperação dos preços. Tendemos a acreditar na segunda opção, especialmente considerando que o cenário macroeconômico está melhorando e um possível corte de juros em dezembro pode apoiar o mercado de criptomoedas de forma mais ampla.

No entanto, a longo prazo, o modelo DAT precisa evoluir. A tolerância dos investidores à diluição acionária e à alta concentração de ativos sem fontes substanciais de receita irá diminuir. Empresas de qualidade, que inicialmente buscavam diversificar riscos cambiais, foram ofuscadas por empresas que usaram o mercado de ações para construir grandes reservas de ativos em vez de desenvolver negócios reais, o que prejudicou a credibilidade de todo o setor.

É encorajador ver que empresas mais sólidas começaram a incluir bitcoin em seus balanços por motivos estratégicos. No entanto, pela definição informal atual, essas empresas nem deveriam ser consideradas DATs. Ironicamente, empresas que mais se alinham ao propósito original de hedge cambial/gestão de risco, como Tesla, Trump Media Group e Block Inc., atualmente estão excluídas desse rótulo.

Direções futuras para o conceito de DAT

O estouro da bolha dos DATs não significa o fim do conceito. Pelo contrário, esperamos um realinhamento do mercado. Os investidores passarão a distinguir cada vez mais os seguintes pontos:

• DATs especulativos: o negócio principal é secundário, e seu valor depende quase totalmente da quantidade de tokens detidos.

• DATs orientados por reservas de ativos: utilizam bitcoin ou outros ativos digitais como parte rigorosa de uma estratégia de reservas cambiais e de fundos.

• Empresas de investimento em tokens: empresas que detêm portfólios diversificados de tokens, podendo se assemelhar a fundos fechados, em vez de empresas tradicionais.

• Empresas estratégicas: adicionam bitcoin ao balanço como hedge macroeconômico, mas não buscam ser classificadas como DAT.

A experiência do último ano mostra que o termo “DAT” pode significar tudo e nada ao mesmo tempo, por isso o setor caminhará para uma classificação mais clara.

Conclusão

O surgimento dos DATs foi baseado em uma ideia razoável: empresas diversificarem suas reservas de fundos, migrando de moeda fiduciária para ativos digitais. No entanto, a rápida expansão das reservas de tokens, a diluição acionária e a busca incessante pelo aumento do número de tokens por ação enfraqueceram esse propósito. Com o estouro da bolha, o mercado está reavaliando quais empresas realmente se encaixam no modelo DAT e quais apenas surfaram a onda.

O futuro dos DATs está no retorno aos princípios básicos: gestão financeira rigorosa, modelos de negócios confiáveis e expectativas realistas sobre o papel dos ativos digitais no balanço das empresas. A próxima geração de empresas DAT estará mais próxima do modelo originalmente idealizado: negócios estáveis, globais e uso estratégico — não especulativo — de ativos digitais.