Ganhe 16 milhões de dólares em poucos minutos, milhões liquidados: análise completa do caso XPL

1. Revisão histórica: O que realmente aconteceu?

Na madrugada de 26 de agosto, XPL passou por uma verdadeira “montanha-russa” na Hyperliquid em questão de minutos:

05:36 Uma ordem de compra de grande valor esvaziou o livro de ordens, com negociações únicas variando de dezenas a centenas de milhares de dólares, elevando rapidamente o preço do XPL.

05:36–05:55 O preço de marcação, dominado pelas negociações internas, saltou muito além da referência das CEXs, levando muitas posições vendidas a caírem abaixo da margem de manutenção. O sistema iniciou liquidações: as ordens de liquidação foram diretamente para o livro de ordens, criando um ciclo de “esvaziar livro → liquidação → novo esvaziamento”, elevando continuamente o preço do XPL.

05:55 O preço disparou para o topo, com uma alta de quase +200% em poucos minutos, enquanto uma conta de baleia realizou lucros, ganhando mais de 16 milhões de dólares em apenas um minuto. Algumas contas vendidas foram liquidadas em milhões de dólares em questão de minutos.

05:56 A profundidade de mercado foi restaurada, o preço caiu rapidamente e o mercado de contratos do XPL voltou ao “normal”, mas várias contas vendidas já haviam perdido tudo. Quase ao mesmo tempo, o preço perpétuo do ETH na plataforma Lighter também sofreu um “wick”, sendo temporariamente negociado a 5.100 dólares.

Isso indica: não se trata de um problema de uma única plataforma, mas sim de uma exposição concentrada do risco estrutural dos contratos perpétuos DeFi como um todo.

2. Quais foram as consequências?

Baleias lucraram muito, vendidos tiveram grandes prejuízos. Até quem usava baixa alavancagem para hedge foi afetado.

Muitos achavam que hedge com alavancagem 1x era “sem risco”. Mas neste evento, mesmo posições vendidas 1x com muita garantia foram liquidadas durante o wick, com perdas de milhões de dólares. Isso levou muitos usuários à conclusão: “Nunca mais entro nesses mercados isolados”. Mas a verdade é bem mais complexa.

3. Questão central: Defeitos estruturais do modelo de livro de ordens

Após o evento XPL, muitos debates focaram em “dependência de oráculo único” ou “falta de limite de posição”. Mas isso não atinge o cerne do problema.

O protocolo Perp pode ser implementado de várias formas:

Orderbook (livro de ordens)

Peer-to-Pool (contraparte via pool)

E formas híbridas AMM/Hybrid

O problema de hoje ocorreu no modelo de livro de ordens. Seu defeito estrutural é:

Profundidade efetiva e distribuição dos tokens

1. O livro de ordens pode parecer profundo, mas a profundidade efetiva depende da distribuição dos tokens.

2. Quando os tokens estão concentrados em poucas baleias, basta mover alguns pontos para desencadear reações em cadeia.

Preço de referência depende das negociações internas

1. Em mercados frágeis, as negociações do livro de ordens dominam o preço de marcação.

2. Mesmo com oráculo, se o preço spot externo não for forte, essa dependência é um ponto fraco.

Liquidação e livro de ordens criam feedback positivo

1. Ordens de liquidação entram no livro de ordens → impulsionam o preço → provocam mais liquidações.

2. Em mercados de baixa liquidez, isso é uma “corrida inevitável”, não um acidente.

Quanto a “limite de posição por usuário”, essa medida é ineficaz. As posições podem ser divididas em várias subcontas ou carteiras, e o risco de mercado permanece. Portanto, o wick não é manipulação de “malfeitores”, mas sim o destino do mecanismo do livro de ordens sob baixa liquidez.

4. Voltando à essência: O que os contratos perpétuos realmente resolvem?

Quando você diz “quero ficar comprado em ETH”, o que realmente acontece?

-Se for negociação spot, você compra ETH com 1.000U, lucra se subir, perde se cair.

-Se for contrato perpétuo, você usa 1.000U como margem, pode abrir uma posição de 10x, alavancando 10.000U, ampliando tanto ganhos quanto riscos.

Aqui, duas perguntas-chave:

De onde vem o dinheiro?

Seu lucro vem necessariamente da contraparte (quem está vendido) ou do pool de liquidez fornecido por LPs.

Quem determina o preço?

Mercado tradicional: negociações no livro de ordens refletem diretamente o preço, quanto mais compras, mais o preço sobe, é o mecanismo de feedback da tendência de mercado.

On-chain perp: a maioria dos protocolos (como GMX) não tem seu próprio livro de ordens, mas depende do preço do oráculo das CEXs.

5. Problemas do modelo de oráculo

O preço do oráculo geralmente vem das negociações spot das CEXs, o que significa que o volume negociado on-chain não retorna para o preço.

Embora o oráculo tenha atraso, o problema mais fundamental é:

Você abre uma posição de 100 milhões de dólares on-chain, mas não há volume correspondente no spot externo.

Ou seja, a demanda de negociação on-chain não consegue influenciar o preço, e o risco fica “acumulado” no sistema.

Isso é o oposto do modelo de livro de ordens: o feedback do preço é rápido demais e fácil de manipular; o feedback do oráculo é lento, e o risco é liberado com atraso.

6. Base e funding rate

Isso leva a outra questão-chave: Como corrigir o spread (base) entre spot e contrato?

No mercado tradicional, se há muito mais compradores do que vendedores, o preço do contrato fica acima do spot.

O contrato perpétuo introduz o mecanismo de funding rate para ajustar:

Muitos comprados → funding rate positivo, comprados pagam para vendidos;

Muitos vendidos → funding rate negativo, vendidos pagam para comprados.

Teoricamente, o funding rate pode ancorar o preço do contrato ao spot.

Mas no perp on-chain, a situação é mais complexa: se o mercado spot não tem profundidade suficiente, mesmo um funding rate alto pode não corrigir o spread. Especialmente em tokens menos populares, o contrato on-chain pode se desviar do spot por muito tempo, tornando-se quase um “mercado sombra” independente.

7. A ilusão da profundidade on-chain

Muitos acham que só tokens menos populares são fáceis de manipular, que os principais ativos não têm esse problema. Mas a verdade é: a profundidade real do spot on-chain é muito menor do que se imagina.

Pegando os três principais tokens de cada ecossistema:

-Em Arbitrum, exceto ETH, os principais tokens geralmente têm profundidade de apenas alguns milhões de dólares dentro de 0,5% de variação de preço.

-Em DEXs líderes como Uniswap, mesmo tokens “ecossistêmicos” como UNI não têm profundidade spot on-chain suficiente para suportar choques instantâneos de dezenas de milhões de dólares.

O que isso significa?

A profundidade efetiva é geralmente muito menor que a aparente, especialmente quando os tokens estão concentrados, a resistência real é ainda menor.

Nesse ambiente, o limiar para manipulação de preço não é alto. Mesmo os três principais tokens de um ecossistema podem ser facilmente elevados ou derrubados em condições extremas.

Em outras palavras: o risco estrutural dos perps on-chain não é uma “exceção” de mercados menos populares, mas sim a “norma” de todo o ecossistema.

8. Direções para o design da nova geração de protocolos

Com o evento do wick do XPL, ficou ainda mais claro: o problema não é uma falha de uma plataforma, mas sim a contradição estrutural entre o livro de ordens atual e a liquidez on-chain.

Portanto, ao discutir a “nova geração de protocolos Perp”, pelo menos três direções merecem atenção:

1. Prevenção de risco antecipada: cada abertura de posição, swap, adição/remoção de liquidez, abertura/fechamento de posição deve simular previamente a saúde do mercado. Se o risco ultrapassar o limite, limitar ou ajustar antecipadamente, em vez de liquidar passivamente após a margem ser rompida.

2. Interligação com o pool spot: Os modelos on-chain atuais ou têm feedback rápido demais (livro de ordens) ou atrasado (oráculo). Uma direção melhor é: fazer com que as posições de contrato interajam com o pool spot, amortecendo ou diluindo o risco acumulado por meio das mudanças de profundidade do mercado spot. Assim, evita-se tanto o acúmulo atrasado quanto as corridas instantâneas.

3. Proteção prioritária ao LP: Seja livro de ordens ou Peer-to-Pool, o LP é o elo mais vulnerável. Protocolos de nova geração precisam incorporar mecanismos de controle de risco para LPs no próprio protocolo, tornando o risco do LP transparente e controlável, e não apenas o último a absorver prejuízos.

9. Exploração e oportunidades na prática

Falar sobre direção é fácil, implementar é difícil.

Mas já existem novas tentativas em andamento:

Prevenção de risco antecipada: Simular a saúde do mercado antes da execução da negociação, filtrando riscos antecipadamente.

Interligação entre contrato e pool spot: Fazer com que posições e liquidez spot tenham feedback, evitando acúmulo de risco ou corridas instantâneas.

Proteção prioritária ao LP: Incorporar controle de risco do LP no protocolo, em vez de deixar o LP absorver prejuízos passivamente.

Ao mesmo tempo, não podemos ignorar um fato de mercado ainda maior:

O mercado de contratos perpétuos gera mais de 3 bilhões de dólares em taxas e receitas por ano. No passado, esse bolo era quase todo dividido entre poucas exchanges centralizadas e market makers profissionais. Se os novos protocolos conseguirem combinar tecnologia AMM e transformar “market making” em liquidez pool, então mais participantes comuns poderão compartilhar esses lucros. Isso não é apenas inovação em controle de risco, mas também reconstrução dos mecanismos de incentivo.

Nessas explorações, alguns novos projetos já tentam caminhos diferentes. Por exemplo, AZEx baseado no mecanismo Uniswap v4 Hook, está tentando combinar “prevenção de risco pré-execução + funding rate dinâmico + congelamento de mercado em situações extremas” com “divisão de receitas de pools de LP”.

10. Conclusão

O evento do wick do XPL nos lembra: o risco não está no gráfico, mas no protocolo.

Hoje, a maioria dos contratos perpétuos DeFi ainda é movida por livro de ordens. Enquanto houver falta de liquidez e concentração de tokens, histórias semelhantes inevitavelmente se repetirão.

A verdadeira competição dos novos protocolos Perp não é UI, pontos ou cashback, mas: podemos projetar um novo protocolo Perp onde “descoberta de preço, controle de risco e proteção ao LP” formem um ciclo fechado, em vez de repetir corridas em condições extremas? Podemos devolver os 3 bilhões de dólares em receitas de mercado das mãos de poucos para mais participantes?

Os novos protocolos precisam não só resolver o problema do risco, mas também redistribuir os lucros. Quem conseguir fazer ambos, terá a chance de definir a próxima geração do mercado de contratos perpétuos DeFi.