O novo ciclo e as velhas regras do VC cripto

Quando fusões e aquisições (M&A) e IPOs se tornam os principais caminhos de saída, quando o perfil dos LPs se diversifica e o ciclo dos fundos se estende, os VCs de cripto — especialmente os VCs asiáticos — conseguirão se recuperar neste novo ciclo após atingirem o fundo do poço?

Autor: Gu Yu, ChainCatcher

 

Um fato inegável e evidente é que os VCs de cripto perderam força nos ciclos de mercado dos últimos anos; praticamente todos os fundos de VC viram sua taxa de retorno, influência e poder de fala diminuírem em diferentes graus, a ponto de os tokens de VC serem desprezados por muitos investidores.

Há várias razões para isso, como o fato de a maioria dos VCs ter o hábito de vender tokens rapidamente e de haver muitos projetos impulsionados por capital, o que levou os usuários a desenvolverem aversão aos tokens de VC. Assim, mais capital migrou para narrativas com menor participação de VC, como meme coins e agentes de IA, resultando em baixa liquidez para os tokens de VC. Além disso, o período de desbloqueio dos tokens dos VCs está cada vez mais longo, tornando o ciclo de saída mais lento e desfavorável.

Vários investidores experientes também deram suas explicações. Jocy Lin, fundadora da IOSG Ventures, acredita que, durante o ciclo de alta de 2021, havia uma liquidez extremamente abundante no mercado primário, e os VCs levantaram grandes quantias em um curto período. Esse excesso de capital levou a avaliações infladas dos projetos e ampliou, de forma invisível, o modelo de investimento "driven by narrative". Muitos VCs ainda estavam presos ao modelo de "easy money" dos ciclos anteriores, acreditando que produto e token não estavam relacionados, perseguindo narrativas grandiosas e setores potenciais, mas negligenciando o verdadeiro Product-Market Fit (PMF) e modelos de receita sustentável dos projetos.

Jocy Lin explica ainda: o dilema dos VCs de cripto é, essencialmente, um "descompasso entre a capacidade de captura de valor e a assunção de risco". Eles assumem os períodos de bloqueio mais longos e os maiores riscos, mas ocupam a posição mais fraca na cadeia, sendo espremidos por exchanges, market makers e KOLs. Quando o modelo impulsionado por narrativa desmorona, os VCs nativos, sem recursos industriais, perdem sua base de existência — o dinheiro deixa de ser um recurso escasso, liquidez e previsibilidade passam a ser.

Para Will, sócio da Generative Ventures, exchanges e market makers se tornaram, neste ciclo, os verdadeiros exploradores de toda a liquidez e prêmio. A maioria dos projetos que recebe dinheiro dos VCs faz basicamente duas coisas: marketing e pagamento de taxas para listar o token em exchanges. Esses projetos são, na essência, empresas de marketing, que precisam pagar muito para exchanges e market makers. Além disso, atualmente, os tokens dos VCs ficam bloqueados por 2-3 anos após a listagem, mais do que no mercado tradicional de ações, o que resulta em baixíssima liquidez na saída e dificulta o lucro.

Anthony Zhu, sócio-fundador da Enlight Capital, acredita que os VCs asiáticos, focados em estratégias de token, entraram em uma espiral de morte neste mercado de altcoins deprimido. O efeito de enriquecimento rápido do último bull market criou uma forte dependência tanto para LPs quanto para GPs. Quando esse caminho se alonga ou deixa de existir, os VCs sofrem pressão dupla: dos LPs, que esperam retornos rápidos, e dos projetos, que se afastam dos fundamentos, levando a distorções nas ações dos VCs. O cenário atual é, em essência, um descompasso entre LPs, GPs e oportunidades de mercado.

No entanto, além do ambiente geral de declínio dos VCs, um fenômeno ainda mais digno de atenção é que a atividade e influência dos VCs asiáticos parecem ter diminuído de forma ainda mais acentuada neste ciclo. Na lista "2025 Top 50 VCs" da RootData, baseada em atividade e desempenho de saída, apenas 2-3 VCs asiáticos, como OKX Venture, foram incluídos. E, entre os recentes casos de IPOs e principais saídas por M&A (Circle, Gemini, Bridge, Deribit, etc.), apenas a IDG Capital obteve retornos significativos graças ao investimento inicial na Circle; os demais VCs asiáticos ficaram de fora.

Analisando mais a fundo, Foresight Ventures, SevenX Ventures, Fenbushi Capital, NGC Ventures e outros VCs asiáticos que já foram muito ativos e apresentaram bom desempenho, realizaram menos de 10 ou até 5 investimentos este ano, com poucos avanços em captação de recursos.

De protagonistas a quase esquecidos, por que os VCs asiáticos chegaram a tal situação?

I. Por que os VCs asiáticos não conseguem competir com os VCs ocidentais?

No mesmo ambiente macro, os VCs asiáticos não conseguem competir com os ocidentais, o que, segundo alguns entrevistados, se deve a vários fatores como estrutura dos fundos, perfil dos LPs e ecossistema interno.

Jocy Lin, fundadora da IOSG Ventures, acredita que isso se deve, em parte, à falta de um grupo maduro de LPs na Ásia. Assim, muitos fundos asiáticos levantam capital principalmente de indivíduos de alto patrimônio e empresários de setores tradicionais, além de alguns OGs idealistas do setor cripto. Em comparação com os EUA e o Ocidente, a ausência de LPs institucionais de longo prazo e fundos patrimoniais faz com que os VCs asiáticos, sob pressão de saída dos LPs, tendam a investir de forma mais especulativa, em vez de adotar uma gestão de risco e design de saída sistemáticos. O ciclo de vida dos fundos é mais curto, tornando-os mais vulneráveis em períodos de retração do mercado.

"Em comparação, os fundos ocidentais geralmente têm ciclos superiores a 10 anos e são mais maduros em governança, pós-investimento e hedge de risco, conseguindo manter desempenho mais estável em ciclos de baixa." Sobre isso, Jocy Lin também publicou no X pedindo que os fundos de resgate de centenas de milhões de dólares lançados por exchanges, caso não possam investir diretamente, invistam em VCs para que estes possam apoiar os empreendedores.

Jocy Lin acrescenta que os fundos ocidentais seguem mais o princípio de investir em pessoas. No setor cripto, fundadores que conseguem manter o projeto durante vários ciclos possuem grande resiliência empreendedora, mas são raros; alguns investidores ocidentais tiveram sucesso, mas o modelo de investir em pessoas tem taxa de sucesso limitada no setor cripto.

Além disso, a forma como fundos americanos elevam as avaliações dos projetos acabou prejudicando muitos fundos asiáticos co-investidores. Como os fundos asiáticos têm ciclos mais curtos e buscam retornos rápidos, começaram a se dividir: alguns apostam em setores de maior risco, como games e social, outros entram agressivamente no mercado secundário. Porém, ambos os modelos têm dificuldade em gerar retornos acima da média no volátil mercado de altcoins, e até podem sofrer perdas severas. "Os fundos asiáticos são muito leais e têm fé, mas o setor os decepcionou neste ciclo", lamenta Jocy Lin.

Anthony Zhu compartilha opinião semelhante. Ele afirma que os fundos ocidentais, por serem maiores e terem mais capital, adotam estratégias de investimento mais flexíveis e se saem melhor em mercados não unidirecionais.

Outro fator-chave é que os projetos ocidentais têm mais opções e oportunidades de saída, não dependendo apenas da listagem em exchanges. Na recente onda de M&As, os compradores principais foram grandes empresas cripto e instituições financeiras ocidentais. Por questões de localização e cultura, projetos asiáticos ainda não são prioridade para esses compradores. Além disso, os IPOs atuais são, em sua maioria, de projetos ocidentais.

Fonte: RootData

Devido à maior facilidade de saída via equity, os VCs ocidentais investem em uma gama mais ampla de ativos. Muitos VCs asiáticos, limitados pelo perfil da equipe, estrutura do fundo e canais de saída, geralmente evitam investimentos em equity, perdendo assim oportunidades de projetos que poderiam multiplicar o capital por dez ou cem vezes.

No entanto, Anthony destaca que, embora os VCs asiáticos focados em tokens tenham tido desempenho ruim desde o último ciclo, alguns VCs asiáticos que investem em equity, especialmente os denominados em dólar, tiveram desempenho excelente. "Os VCs institucionais tradicionais são mais pacientes e seu desempenho aparece no longo prazo. A Ásia tem alguns dos melhores empreendedores de cripto do mundo desenvolvendo produtos inovadores, e cada vez mais projetos asiáticos entrarão nos canais de saída ocidentais. A Ásia precisa de mais capital de longo prazo para apoiar projetos promissores em estágio inicial."

Will oferece uma perspectiva alternativa. Para ele, o mau desempenho dos VCs asiáticos se deve à proximidade excessiva com exchanges chinesas. Quanto mais próximos, pior, pois depositaram suas esperanças de saída na listagem em exchanges, mas, neste ciclo, as exchanges foram as maiores exploradoras de liquidez. "Se esses VCs tivessem entendido o cenário antes, deveriam ter comprado tokens de exchanges como BNB, OKB, BGB, em vez de investir em tantos projetos pequenos e depender da listagem, ficando presos no final."

II. VCs e a transformação do setor

Crises geram mudanças, e a reconfiguração do cenário dos VCs de cripto é inevitável. Se 2016-2018 foi a ascensão da primeira geração de VCs de cripto, 2020-2021 foi a segunda geração, agora provavelmente estamos entrando no ciclo da terceira geração de VCs de cripto.

Neste ciclo, além do foco renovado em investimentos em equity em dólar, parte dos VCs está voltando sua atenção para o mercado secundário, mais líquido, e para o setor OTC. Por exemplo, a LD Capital migrou totalmente para o mercado secundário no último ano, investindo pesadamente em tokens como ETH e UNI, tornando-se um dos players mais ativos do mercado secundário asiático.

Jocy Lin afirma que a IOSG não só dará mais importância a investimentos em equity e protocolos no mercado primário, mas também expandirá suas capacidades de pesquisa e análise, considerando oportunidades em OTC, investimentos passivos e produtos estruturados para equilibrar melhor risco e retorno.

No entanto, a IOSG continuará ativa no mercado primário: "Em termos de preferência de investimento, vamos focar mais em projetos com receita real, fluxo de caixa estável e necessidades claras dos usuários, em vez de depender apenas de narrativas. Queremos investir em produtos e modelos de negócio sustentáveis que possam crescer mesmo em ambientes de baixa liquidez macroeconômica", diz Jocy Lin.

Falando em fluxo de caixa e receita, o projeto mais notável deste ciclo é o Hyperliquid, que, segundo dados do DeFillama, gerou mais de 100 milhões de dólares em receita nos últimos 30 dias. No entanto, o Hyperliquid nunca recebeu investimento de VC, e esse modelo de desenvolvimento impulsionado pela comunidade, sem depender de VCs, estabeleceu um novo caminho para muitos projetos. Será que cada vez mais projetos de qualidade seguirão o exemplo do Hyperliquid, reduzindo ainda mais o papel dos VCs? Além disso, rodadas de KOL e comunidade estão se tornando mais comuns — até que ponto elas podem substituir os VCs?

Anthony acredita que, para certos tipos de projetos DeFi, como Perp, devido ao tamanho reduzido da equipe e ao forte efeito de geração de receita, modelos como o do Hyperliquid podem continuar existindo, mas não necessariamente se aplicam a outros tipos de projetos. No longo prazo, os VCs ainda são uma força importante para impulsionar o desenvolvimento em larga escala do setor cripto e conectar capital institucional a projetos em estágio inicial.

"O sucesso do Hyperliquid se deve, em grande parte, à natureza autossustentável do produto — como protocolo de contratos perpétuos, ele tem capacidade natural de geração de receita e efeito de mercado. Mas isso não significa que o modelo 'sem VC' possa ser amplamente replicado. Para a maioria dos projetos, os VCs ainda são fonte crucial de capital para P&D, consultoria regulatória e capital de longo prazo nas fases iniciais", diz Jocy Lin. "Em qualquer segmento do setor TMT tradicional, não existe segmento sem participação de VCs e capital (como IA ou saúde); um setor sem VCs é, definitivamente, insalubre. O diferencial dos VCs não desapareceu, apenas mudou de 'dar dinheiro' para 'dar recursos + paciência'."

Jocy Lin também compartilhou um dado estatístico: projetos investidos por VCs de ponta têm taxa de sobrevivência de 40% em 3 anos. Projetos totalmente impulsionados pela comunidade têm taxa de sobrevivência inferior a 10% em 3 anos.

Ao falar sobre rodadas de KOL e comunidade, Jocy Lin acredita que elas realmente estão mudando a estrutura do financiamento inicial, ajudando a formar consenso e força comunitária nos estágios iniciais, especialmente em marketing e GTM. No entanto, esse modelo de capacitação se limita à disseminação de narrativas e mobilização de usuários no curto prazo, tendo impacto limitado em governança de longo prazo, compliance, estratégia de produto e expansão institucional dos projetos.

Atualmente, os VCs asiáticos de cripto enfrentam o momento mais difícil em anos. As rápidas mudanças no ecossistema interno e nas narrativas levaram os VCs a diferentes trajetórias: alguns já caíram no esquecimento, outros ainda estão indecisos, e alguns já estão promovendo grandes ajustes, buscando uma relação mais saudável e duradoura com os projetos.

No entanto, a postura predatória de market makers e exchanges continua, e a alta frequência de listagens do Binance Alpha só agrava a situação. Encontrar uma saída para essa relação negativa e buscar avanços em estratégias de saída e investimento será um dos maiores desafios para a nova geração de VCs.

Recentemente, gigantes do setor cripto como Coinbase aceleraram claramente o ritmo de fusões e aquisições. Segundo estatísticas da RootData, nos primeiros 10 meses deste ano, já ocorreram mais de 130 M&As, pelo menos 7 empresas de cripto abriram capital via IPO, e o total captado por empresas listadas relacionadas a cripto (incluindo empresas DAT) ultrapassou 16.4 bilhões de dólares, ambos recordes históricos. Segundo fontes confiáveis, um renomado VC tradicional asiático já criou um fundo independente focado em investimentos em equity, com duração de cerca de 10 anos, e cada vez mais VCs estão se alinhando às "velhas regras" do mercado de equity.

Este talvez seja um dos sinais mais fortes do novo ciclo que o mercado envia aos VCs: ainda há muitas oportunidades no mercado primário de cripto, e o ciclo de ouro dos investimentos em equity pode já ter chegado.