Autor: Haseeb Qureshi, sócio da Dragonfly
Tradução: Luffy, Foresight News
Vi muitas discussões sobre o descolamento do Ethena durante o caos do mercado neste final de semana. O caso é que o USDe (stablecoin emitida pela Ethena) teve um breve descolamento para cerca de US$ 0,68, mas depois se recuperou. Este é o gráfico da Binance que todos estão citando:
Mas, após analisar profundamente os dados nos últimos dias e conversar com muitas pessoas, agora posso afirmar claramente que essa afirmação está incorreta: o USDe não descolou.
Primeiro, é importante entender: o local com maior liquidez para USDe na verdade não são as exchanges, mas sim a Curve. Na Curve, há centenas de milhões de dólares em liquidez constante, enquanto em qualquer exchange, incluindo a Binance, há apenas dezenas de milhões de dólares em liquidez.
Portanto, se você olhar apenas o gráfico do USDe na Binance, parece que houve um descolamento. Mas se você considerar outros locais de liquidez do USDe, verá um cenário diferente:
Podemos ver que, embora o USDe tenha apresentado queda de preço em cada exchange centralizada, isso não ocorreu de forma uniforme. Na Bybit, caiu brevemente para US$ 0,95 e logo se recuperou, enquanto na Binance o descolamento foi muito maior e demorou muito mais para retornar ao peg. Ao mesmo tempo, o preço na Curve caiu apenas 0,3%. Como explicar essa diferença?
Lembre-se de que, naquele dia, cada exchange estava sob enorme pressão, sendo esse o maior evento de liquidação da história das criptomoedas. A Binance estava extremamente instável nesse período; devido à falha da API, depósitos e saques foram interrompidos, os formadores de mercado não conseguiam transferir posições e ninguém conseguia intervir para fazer arbitragem.
É como se houvesse um incêndio na Binance, mas todas as estradas estivessem bloqueadas e os bombeiros não pudessem entrar. Isso fez com que a situação na Binance saísse do controle, mas em quase todos os outros lugares, a liquidez das pontes rapidamente extinguiu o fogo. Como Guy mostrou em seu post, devido ao mesmo problema generalizado de instabilidade, o USDC também descolou brevemente alguns centavos na Binance, simplesmente porque a liquidez não conseguia entrar, mas isso também não foi um evento de descolamento do USDC.
Portanto, em situações de instabilidade da API, não é surpreendente que haja grandes diferenças de preço entre exchanges, pois ninguém consegue obter posições. Mas por que a queda de preço na Binance foi muito mais profunda do que na Bybit?
A resposta tem dois aspectos. Primeiro, a Binance não tem nenhuma relação de dealer primário com a Ethena, não sendo possível cunhar e resgatar diretamente na plataforma (Bybit e outras exchanges integraram essa função), o que permite que os formadores de mercado permaneçam na plataforma para fazer arbitragem. Isso é muito importante, caso contrário, os formadores de mercado teriam que retirar fundos da Binance, ir até a Ethena para fazer arbitragem de peg, e depois trazer as posições de volta. Em um momento de falha da API, ninguém conseguiria fazer isso.
Em segundo lugar, a execução do oráculo da Binance foi ineficiente, começando a liquidar posições que não deveriam ser liquidadas; um bom mecanismo de liquidação não deve ser acionado em caso de flash crash. Se você não é o principal local de negociação de um ativo (a Binance não é o principal local de negociação do USDe), então deve referenciar o preço do local principal. Se olhar apenas para o seu próprio livro de ordens, você fará liquidações excessivas. Isso fez com que a Binance começasse a liquidar USDe a cerca de US$ 0,80, desencadeando uma reação em cadeia. Este é também um dos principais motivos pelos quais a Binance está reembolsando os usuários de USDe que foram liquidados (até onde sei, outras exchanges não fizeram isso). Eles olharam apenas para o próprio preço, e não para o preço externo real, cometendo um erro.
Portanto, este foi um evento de flash crash específico da Binance, que poderia ter sido evitado com uma estrutura de mercado melhor. O USDe, no principal local de negociação, Curve, permaneceu relativamente estável durante todo o dia. Isso é realmente diferente do cenário de descolamento que você descreveu.
Se você se lembra do USDC durante a crise do Silicon Valley Bank em 2023, aquilo sim foi um verdadeiro cenário de descolamento:
Durante a crise do Silicon Valley Bank, o preço do USDC caiu em todos os locais de negociação, e não havia nenhum lugar onde você pudesse vender USDC por US$ 1. O resgate foi efetivamente suspenso, então US$ 0,87 era o preço real — isso sim é o significado de descolamento.
Desta vez, foi apenas um desalinhamento de preço específico da Binance. Isso é uma lição importante para a infraestrutura de mercado, mas se você tentar tirar conclusões sobre o mecanismo do USDe a partir do evento deste final de semana, é fundamental entender essas nuances.
Durante todo o evento, o USDe estava totalmente colateralizado nos principais locais de negociação, valendo US$ 1, e devido à volatilidade dos preços, seu colateral na verdade aumentou durante o final de semana. Ou seja, essa instabilidade de mercado acabou sendo benéfica, pois trouxe lições para toda a indústria. O post do Guy explica como qualquer exchange, incluindo a Binance, pode evitar esse tipo de problema no futuro.
Resumindo: o USDe não descolou, foi o preço da Binance que apresentou problemas.
