Autor original: Bill Qian
Bill: Olá a todos, bem-vindos ao Bill It Up. O convidado desta semana é Flex Yang Zhou. Sua visão é tornar os serviços financeiros acessíveis a todas as pessoas do mundo. Ele fundou com sucesso a empresa de empréstimos Standard Financial Inclusion, o gigante de crédito Web3 do último ciclo, Babel Finance, e agora a empresa de stablecoin Stables Labs. Yang Zhou, olá, bem-vindo ao nosso programa!
Yang Zhou: Obrigado, Bill, obrigado pelo convite.
Bill: Na verdade, nos conhecemos há muito tempo, lembro que quando nos encontramos pela primeira vez, eu ainda estava na JD.com e você estava trabalhando na Babel. No ciclo anterior, a Babel já havia tido muito sucesso na fase 1.0. Você pode nos contar sobre os destaques do auge da Babel?
Yang Zhou: O auge da Babel foi em março e abril de 2021. Naquela época, era o topo do último bull market do bitcoin, e o IPO da Coinbase levou o sentimento do mercado ao ápice. O bitcoin chegou a subir para cerca de 64.000 dólares em abril, o Funding Fee e o entusiasmo pelas operações de arbitragem também atingiram o ponto máximo. Naquele período, o total de ativos sob gestão da Babel, incluindo empréstimos, era de cerca de 7 bilhões de dólares.
Bill: 7 bilhões de dólares, isso é mais do que o AUM da Pantera hoje.
Yang Zhou: Sim. Na verdade, o tamanho das instituições de empréstimos centralizadas sempre foi maior do que o das descentralizadas. Por exemplo, na época, excluindo casos como o da Tether, onde os dados não são transparentes, o maior divulgado publicamente era o Genesis, com cerca de 13,8 bilhões de dólares, muito acima do tamanho atual de protocolos de empréstimo DeFi como o Aave. A razão principal é que as instituições centralizadas atendem a um grupo de clientes diferente. Na Ásia, por exemplo, atendíamos principalmente grandes mineradores. Quando o bitcoin subiu de pouco mais de 3.000 dólares para mais de 60.000 dólares, notamos que os ativos dos mineradores aumentaram 23 vezes, então surgiram mineradores que começaram com apenas 100-200 milhões de dólares e rapidamente se tornaram mineradores com 4-5 bilhões de dólares em ativos, sendo esse grupo bastante representativo na Ásia. Nos EUA, o motivo principal para o sucesso do Genesis foi o arbitragem do GBTC. De 2018 ao início de 2021, o GBTC estava basicamente com prêmio, então havia um driver muito forte lá, levando muitos a pegar BTC emprestado do Genesis, subscrever GBTC, com um período de bloqueio de seis meses, e ao mesmo tempo vender BTC no mercado à vista.
Bill: Você mencionou o período de bloqueio de 6 meses do GBTC e a arbitragem, que era um grande cenário de empréstimos do Genesis na época.
Yang Zhou: Sim, era o principal driver.
Além disso, como o Genesis precisava de fornecimento de BTC, pois tinha muitos depósitos em dólares de clientes, ele emprestava dólares para instituições asiáticas como nós, e nós fornecíamos BTC para eles, formando um grande ciclo fechado, onde ambos os lados atendiam suas necessidades. Com a rápida valorização do bitcoin, o tamanho só aumentava.
Bill: Então, na época, era como se você e o Genesis, representando o Oriente e o Ocidente, fizessem um swipe, e cada um atendia suas próprias necessidades.
Yang Zhou: Exatamente. O principal driver era: os asiáticos precisavam de dólares, o Genesis tinha oferta de dólares; os clientes do Genesis precisavam de BTC, nós tínhamos BTC para fornecer, então foi uma combinação perfeita, e o tamanho cresceu muito rápido. No entanto, esse crescimento foi impulsionado principalmente pelo beta do setor, ou seja, pela valorização do próprio bitcoin, e não por crescimento orgânico. Como a oferta adicional de bitcoin é limitada, quando o preço sobe muito, o tamanho do mercado de empréstimos também é ampliado.
Bill: Entendi. Com base nisso, entendo que depois a Babel também começou a fazer muitas operações proprietárias, e isso foi o início dos riscos que surgiram depois, certo? Pode compartilhar um pouco sobre isso?
Yang Zhou: Sim, o desenvolvimento da Babel passou basicamente por três fases.
A primeira fase era o negócio mais puro de empréstimos: mineradores davam BTC como garantia, e a Babel emprestava stablecoins para eles. Essa fase era mais pura. Mas depois de novembro de 2020, com a rápida alta do mercado, os clientes começaram a pedir novos produtos — eles não queriam só pegar dinheiro emprestado e sair, mas queriam produtos de investimento denominados em BTC ou ETH. O problema é que só com empréstimos era difícil atender a essa demanda. Por exemplo, o rendimento anualizado dos empréstimos em BTC podia ser de apenas alguns décimos de ponto percentual, e o rendimento dos empréstimos em ETH era equivalente ao yield do staking, cerca de 3%-4%. Isso não era muito atraente para os clientes. Então pensamos em usar opções para resolver o problema do yield, montando posições para os clientes, como estruturas de venda de call ou put, criando assim rendimentos denominados em BTC ou ETH. Ou seja, na época, além dos empréstimos, a Babel também fazia gestão de ativos e operações proprietárias, tudo junto. Claro, isso também era condicionado pelo mercado da época. O mercado estava basicamente sem regulação, então as empresas de empréstimo não tinham a consciência de separar estritamente empréstimos, trading e operações proprietárias, tudo era feito junto.
Bill: Mas essa “mistura”, pelo que entendo, Wall Street também faz hoje em dia, certo? Acho que o que você quer dizer é que, nesse processo de mistura, talvez o controle de risco tenha sido relaxado, certo?
Yang Zhou: Sim, mas a “mistura” em Wall Street segue um ciclo. No começo, tudo é misturado, aí acontece um risco, os reguladores obrigam a separar. Depois de um tempo, percebem que a eficiência do capital não é alta, as instituições financeiras fazem lobby junto aos reguladores, aos poucos liberam de novo, voltam a juntar. Aí acontece outro risco, separam de novo... e assim por diante.
O ciclo das instituições financeiras tradicionais é mais longo do que o das criptomoedas. Nos mais de 100 anos da história das finanças tradicionais modernas, houve cerca de sete ou oito desses eventos de risco. Em comparação, o ciclo das criptomoedas é muito mais curto: talvez uma vez a cada quatro anos, ou até três ou dois anos, então é um quarto do ciclo das finanças tradicionais. O que as finanças tradicionais fazem em 100 anos, nós fazemos em 20 anos nas criptomoedas.
Então, naquela época, a “mistura” era muito comum. Genesis, Three Arrows, todos faziam o mesmo. Só depois dos eventos de risco do último ciclo é que todos começaram a separar de novo. É um processo cíclico.
Bill: Por qual tipo de risco de posição a Babel acabou sofrendo liquidações?
Yang Zhou: Na verdade, não dá para olhar só do ponto de vista da Babel, se formos buscar a origem de todo o processo, o ponto de partida de todos os riscos de 2022 veio das altas taxas do início de 2021.
Bill: Desculpe, a que altas taxas você se refere exatamente?
Yang Zhou: Refiro-me à arbitragem do Funding Fee no mercado de criptomoedas, onde o “arbitragem sem risco” rendia 40%-50% ao ano. No final de 2020, a oferta de USDT era de cerca de 20 bilhões de dólares, e em abril-maio de 2021 já era mais de 60 bilhões, ou seja, rapidamente entrou o dobro de capital no mercado para arbitragem. E esse dinheiro não era de curto prazo, os intermediários, gestores de fundos, brokers, prometiam aos clientes ciclos de produto de um a dois anos. Depois de outro impulso em julho-agosto de 2021, esse dinheiro ficou ainda mais firme no mercado, então quando o mercado virou para bear no quarto trimestre de 2021, esse dinheiro não saiu imediatamente.
Naquela época, a política monetária do Federal Reserve entrou realmente em um ciclo de aperto, e então as coisas ficaram interessantes. Esse dinheiro não conseguia sair, porque não queriam off ramp, tinham prometido dois anos de gestão, precisavam cobrar as taxas de administração, então para onde foi esse dinheiro? Um dos principais destinos foi o protocolo Anchor da Terra (UST/Luna). O tamanho da Terra cresceu rapidamente, e notamos que o market cap da Luna também começou a crescer rapidamente no quarto trimestre de 2021. O mecanismo da Terra/Luna funcionava enquanto era pequeno, mas com mais dinheiro, o risco foi se acumulando.
Quando algumas instituições perceberam esse risco, já era fevereiro-março de 2022. A Terra ainda anunciou grandes compras de bitcoin, o que deu um breve “mini bull market” e criou expectativas, mas as falhas da Terra/Luna foram finalmente descobertas por algumas instituições, que começaram a atacar. O resultado todos conhecem: em maio de 2022, a Terra colapsou em três dias, o UST evaporou 20 bilhões de dólares, a Luna também foi a zero, e todo o setor de criptomoedas perdeu 40-50 bilhões de dólares em M0, ou seja, oferta monetária básica. Considerando que o multiplicador monetário das criptomoedas era cerca de 30 vezes, o valor de mercado total caiu 600 bilhões de dólares. Quem apareceu para “segurar a bronca” foi a Alameda da FTX. Como market maker, eles estavam acostumados a não fazer hedge, ganhando com pump-and-dump de longo prazo. Mas dessa vez, foi direto para zero, eles absorveram toda a liquidez que fugiu da Terra e se tornaram os maiores “bagholders”.
Bill: Então, ao segurar a bronca, eles foram a zero, sendo os maiores perdedores na época.
Yang Zhou: Sim, a Alameda pode ter perdido 10-20 bilhões de dólares naquela época. Mas como era uma instituição centralizada, conseguiu “esconder”, então não foi exposto imediatamente. No entanto, o impacto do colapso da Terra rapidamente se espalhou para 3AC, Babel, BlockFi e outras instituições centralizadas de empréstimo.
Bill: Como funciona essa transmissão?
Yang Zhou: Porque havia poucas instituições centralizadas capazes de fornecer saída de empréstimos no setor. Aqueles que se atreviam a pagar juros altos de 7%-8% para pegar dinheiro emprestado, no final, o destino dos fundos estava quase sempre ligado à Terra, direta ou indiretamente fluindo para o protocolo Anchor.
Bill: Ou seja, seus devedores estavam, na verdade, investindo na Terra?
Yang Zhou: Sim, direta ou indiretamente tudo estava conectado. O resultado foi que, após o colapso da Terra, quase todas as instituições centralizadas de empréstimo enfrentaram enormes riscos ao mesmo tempo.
Bill: Espere um pouco, então no último bull market, seus devedores já não eram mineradores pegando dinheiro emprestado para produzir mais, mas sim muitas pessoas pegando dinheiro emprestado de você e, no final, investindo direta ou indiretamente na Luna?
Yang Zhou: Sim. Na verdade, os mineradores começaram a reduzir a alavancagem gradualmente após dezembro de 2020. Quando o BTC subiu para 20.000, 30.000, 40.000 dólares, eles estavam reduzindo a alavancagem.
Bill: Os mineradores têm mais consciência de risco.
Yang Zhou: Sim, os mineradores têm uma forte consciência de risco, já passaram por muitos ciclos. Inclusive neste ciclo, dizemos que o bitcoin não consegue passar dos 100.000, e um motivo interessante é que os mineradores sempre vendem quando chega a 100.000. Muitos mineradores que conheço têm o ponto de desalavancagem em 100.000, quando chega lá, começam a vender. No ciclo anterior, travou em 40.000, e neste ciclo está travando em 100.000, é uma coincidência interessante.
Então, no último ciclo, a demanda dos mineradores já havia diminuído, e a principal demanda por empréstimos vinha de arbitragem e especulação, como arbitragem de Funding Rate. Mais da metade da carteira de empréstimos da Babel foi para esse tipo de “trading alavancado”. Os clientes pegavam dinheiro emprestado conosco, com juros fixos, e depois usavam estratégias de trading para buscar retornos maiores e cobrir os juros. Ou seja, a exposição dos empréstimos já havia mudado da demanda real de produção dos mineradores para arbitragem e especulação, e esse foi o processo de acumulação de risco.
