Cena bitcoin oscyluje na krawędzi linii kosztów wynoszącej 90 000 dolarów, a wysokie koszty energii elektrycznej wypychają część górników na skraj likwidacji. Tymczasem gigant z Wall Street, JPMorgan, w tym chaosie wyznacza długoterminowy cel cenowy na poziomie 170 000 dolarów.
JPMorgan niedawno obniżył szacunkowy koszt produkcji bitcoin z 94 000 dolarów do 90 000 dolarów, podczas gdy obecna cena wciąż waha się poniżej tej kluczowej linii kosztów.
Górnicy o wysokich kosztach są zmuszeni do sprzedaży bitcoin, aby utrzymać działalność. Jednak w innym raporcie JPMorgan uważa, że po uwzględnieniu zmienności bitcoin jest poważnie niedowartościowany względem złota, a jego długoterminowa wartość godziwa powinna wynosić około 170 000 dolarów.
I. Problemy górników
Sieć bitcoin przechodzi obecnie wewnętrzny test wytrzymałości. Źródło problemów wskazuje bezpośrednio na fundament bezpieczeństwa tego zdecentralizowanego systemu – górników.
● JPMorgan w raporcie z 5 grudnia jasno wskazuje, że ostatnia presja na cenę bitcoin wynika głównie ze spadku całkowitej mocy obliczeniowej (hashrate) i trudności wydobycia. Za tym stoją dwa czynniki.
● Z jednej strony Chiny niedawno ponownie potwierdziły zakaz wydobycia bitcoin, co wpłynęło na część mocy obliczeniowej. Bardziej powszechną i rynkową siłą jest jednak to, że niskie ceny bitcoin i wysokie koszty energii ograniczają marże zysku górników, zmuszając tych o wysokich kosztach poza Chinami do opuszczenia rynku.
● Raport obniża szacunkowy koszt produkcji bitcoin do 90 000 dolarów i wskazuje na brutalną rzeczywistość: obecna cena bitcoin nadal oscyluje poniżej kosztu produkcji. Dla producentów marginalnych, każdy wzrost ceny energii o 0,01 dolara/kWh podnosi koszt produkcji o 18 000 dolarów.
II. Gra o przetrwanie poniżej linii kosztów
● Logika finansowa górników jest prosta, ale brutalna: przychody zależą od bardzo zmiennej ceny bitcoin, podczas gdy koszty energii są stosunkowo sztywne. Gdy rynek spada, to oni jako pierwsi odczuwają presję na bilansie.
● W ciągu ostatnich dwóch miesięcy siedmiodniowe średnie przychody górników bitcoin spadły z 60 milionów dolarów o 35%, do około 40 milionów dolarów. Choć górnicy posiadający nowoczesny, wydajny sprzęt i tanią energię wciąż generują dodatnie przepływy pieniężne, wielu korzystających ze starszych urządzeń lub płacących wysokie rachunki za prąd zbliża się lub już przekroczyło próg rentowności.
● „Przy cenie bitcoin poniżej 90 000 dolarów górnicy mają poważne problemy.” – wskazują analizy branżowe. Po uwzględnieniu kosztów niegotówkowych, takich jak amortyzacja sprzętu, całkowity koszt wydobycia jednego bitcoin łatwo przekracza 100 000 dolarów.
● To sprawia, że przy obecnej cenie powyżej 80 000 dolarów wielu górników jest już księgowo na minusie i utrzymuje działalność dzięki gromadzeniu bitcoin lub zewnętrznemu finansowaniu.
III. Energetyczna linia życia
● Dzisiejsi górnicy mierzą się nie tylko z cyklem cen kryptowalut – trwa „run na energię” wywołany czynnikami makroekonomicznymi. Dynamiczny rozwój branży sztucznej inteligencji (AI) sprawił, że górnicy bitcoin rywalizują o energię z centrami danych AI.
● Centra danych AI i kopalnie bitcoin są do siebie bardzo podobne: wymagają intensywnych jednostek obliczeniowych, dużych powierzchni, stabilnych dostaw energii o wysokiej gęstości oraz rozbudowanych systemów chłodzenia. Technologiczni giganci dysponują ogromnym kapitałem i są gotowi płacić wielokrotnie więcej niż górnicy za kontrakty na energię i kluczową infrastrukturę.
● Z analizy Morgan Stanley wynika, że przekształcenie kopalni bitcoin w centra danych i ich wynajem generuje wartość kapitałową znacznie wyższą niż obecny poziom notowań akcji spółek wydobywczych bitcoin. Również polityka państwowa faworyzuje AI – w USA wsparcie dla AI ma wyższy priorytet niż dla wydobycia kryptowalut.
● Firmy wydobywcze znalazły się w „kanapce”: z góry atakuje je kapitał AI, z dołu presję wywiera deflacyjny cykl halvingu bitcoin i rosnąca trudność wydobycia. To zmusza całą branżę do ponownego przemyślenia strategii przetrwania.
IV. Długoterminowa mapa wyceny
● W ostrym kontraście do obecnych problemów branży wydobywczej, JPMorgan kreśli ambitną wizję długoterminowych perspektyw bitcoin. W innym ważnym raporcie z 7 listopada analitycy banku wyznaczyli cel cenowy na 170 000 dolarów w perspektywie 6-12 miesięcy.
Kluczowa logika tej wyceny polega na umieszczeniu bitcoin w narracji „cyfrowego złota” i oszacowaniu wartości godziwej po uwzględnieniu zmienności.
● Model analityków porównuje kapitalizację rynkową bitcoin z całkowitymi inwestycjami sektora prywatnego w złoto (około 6,2 biliona dolarów). Obecna kapitalizacja bitcoin to około 2,1 biliona dolarów, więc musi wzrosnąć o około 67%, by dorównać złotu.
● Kluczowym czynnikiem korekcyjnym jest ryzyko. Raport wskazuje, że stosunek zmienności bitcoin do złota wynosi obecnie około 1,8, co oznacza, że ryzyko posiadania bitcoin jest 1,8 razy większe niż złota. Po uwzględnieniu tego ryzyka teoretyczna cena bitcoin powinna wynosić około 170 000 dolarów.
● Ten cel cenowy jest znacząco wyższy niż prognoza banku z sierpnia (126 000 dolarów) i października (165 000 dolarów), co odzwierciedla rosnącą wiarę w średnioterminowe perspektywy bitcoin.
V. Starcie starego i nowego ładu oraz zmiany struktury rynku
● Pod powierzchnią rynku zachodzą głębsze zmiany strukturalne. JPMorgan w raporcie wskazuje na kluczową zmianę: obecnie dla krótkoterminowych ruchów bitcoin ważniejsze od aktywności górników jest zachowanie jednego z największych posiadaczy – MicroStrategy (MSTR).
Firma ta stała się kluczowym mostem łączącym tradycyjny kapitał ze światem bitcoin. Poprzez emisję obligacji i akcji uprzywilejowanych, konwertuje środki z tradycyjnego systemu finansowego na ekspozycję na bitcoin.
● Według niektórych opinii rynkowych, MSTR stało się areną starcia dwóch systemów walutowych – starego ładu opartego na Fed i tradycyjnych bankach oraz nowego ładu zakotwiczonego w Departamencie Skarbu USA, stablecoinach i bitcoin. Ograniczanie MSTR jest w pewnym sensie sposobem starego systemu na utrzymanie swojej pozycji.
● Jednocześnie zmienia się struktura uczestników rynku. Według raportu Citi, liczba adresów „wielorybów” posiadających ponad 1000 bitcoin maleje, podczas gdy liczba adresów detalicznych z mniej niż 1 bitcoinem gwałtownie rośnie. Ten trend dystrybucji z dużych do małych graczy często uznaje się za charakterystyczny dla określonych faz cyklu rynkowego.
Gdy górnicy o wysokich kosztach walczą o przetrwanie poniżej linii kosztów 90 000 dolarów, modele z Wall Street wskazują odległy horyzont 170 000 dolarów. Energia kopalń jest wykupywana przez centra danych AI, a narracja wyceny bitcoin rozgrywa się w porównaniu z tysiącletnim złotem.
Z jednej strony mamy tymczasowy spadek mocy obliczeniowej i trudności wydobycia, z drugiej – nieograniczone możliwości w modelach zmienności; z jednej strony rzeczywistość wyłączanych kopalń, z drugiej – lśniący sen o cyfrowym złocie. Ten test lodu i ognia ostatecznie zdecyduje, czy bitcoin pozostanie ryzykownym aktywem, czy też naprawdę przekształci się w zupełnie nowy paradygmat przechowywania wartości.
