Potwierdzenie zmiany trendu z byka na niedźwiedzia! 430 tysięcy BTC zostało ponownie rozdysponowanych na łańcuchu, cykliczność ponownie rządzi rynkiem

„Obecnie, wraz z kolejnymi komplikacjami dotyczącymi perspektywy obniżek stóp procentowych, apetyt na ryzyko nie uległ jeszcze pełnej poprawie, a cykliczna wyprzedaż (cykliczność) stała się główną siłą napędową ruchów BTC. Jeśli nie pojawi się więcej danych gospodarczych i dotyczących zatrudnienia wspierających zmianę apetytu na ryzyko oraz napływ kapitału, a długoterminowi posiadacze będą nadal sprzedawać, to w przypadku skutecznego przebicia przez BTC granicy rynku byka i niedźwiedzia, może dojść do efektu „wielu zabijających wielu” (masowej wyprzedaży), a prawdopodobieństwo zakończenia cyklu BTC znacznie wzrośnie.”

— Ostatecznie BTC doświadczył efektu „wielu zabijających wielu”, na który zwracaliśmy uwagę w raporcie z października, notując miesięczny spadek o 17,51%, co stanowi drugi największy miesięczny spadek w obecnym cyklu. Do końca miesiąca maksymalne obsunięcie od szczytu wyniosło 36,45%, co jest największą wartością w tym cyklu.

Pod względem technicznym BTC na krótko przebił „Trump Bottom” zbudowany w przedziale 90 000~110 000 USD i przez trzy kolejne tygodnie znajdował się poniżej 360-dniowej średniej kroczącej. Zarówno pod względem zakresu, jak i czasu, potwierdzono na wykresie dziennym przejście z rynku byka na niedźwiedzia, obecnie trwa potwierdzenie na wykresie tygodniowym, a potwierdzenie na wykresie miesięcznym pozostaje do obserwacji.

Krótkoterminowy kryzys płynności spowodowany zamknięciem rządu USA, a także „rollercoasterowe” wahania oczekiwań dotyczących obniżek stóp procentowych przez Fed (średnioterminowe napięcia płynnościowe) wywołane chaotycznymi danymi gospodarczymi i dotyczącymi zatrudnienia, doprowadziły do masowej wyprzedaży/hedgingu aktywów o wysokim współczynniku beta na całym świecie oraz wewnętrznych cyklicznych ruchów na rynku kryptowalut. To jest podstawowa przyczyna ekstremalnych ruchów na rynku BTC i całym rynku kryptowalut. Nieprzewidywalność płynności makroekonomicznej sprawia, że ocena „zmiany starego i nowego cyklu” na rynku kryptowalut staje się coraz trudniejsza.

W tym raporcie, na podstawie modelu wieloczynnikowej oceny cyklu BTC opracowanego przez EMC Labs, przeprowadzimy strukturalną analizę rynku w listopadzie, aby znaleźć logikę i ścieżkę spadków oraz ocenić, czy mamy do czynienia z „średnioterminową korektą”, czy też przejściem w rynek niedźwiedzia.

Dzienny wykres ceny BTC

Kryzys płynności: wyczerpanie i nieprzewidywalność

Do 12 listopada zamknięcie rządu USA trwało 43 dni, ustanawiając rekord. W tym czasie wydatki budżetowe zostały znacznie ograniczone, ale wpływy z podatków, ceł itp. nadal napływały, tworząc „jednokierunkowe” gromadzenie gotówki, które bezpośrednio zwiększyło saldo konta TGA Departamentu Skarbu USA w Fed, powodując silne „wysysanie” płynności z rynku.

Saldo TGA wzrosło w ciągu miesiąca o ponad 200 miliardów USD, a całkowite saldo zbliżyło się do 1 biliona USD, wyciągając rezerwy bankowe z sektora prywatnego i powodując „próżnię płynnościową”. Rezerwy bankowe spadły z około 3,3 biliona do około 2,8 biliona USD, zbliżając się do uznawanej przez rynek dolnej granicy „wystarczających rezerw”. Ostatecznie ON RRP Rate (oprocentowanie jednodniowych operacji repo), SOFR (oprocentowanie zabezpieczonych jednodniowych pożyczek) pozostawały powyżej IORB (oprocentowania rezerw w Fed), co utrudniało instytucjom handlowym pozyskiwanie wystarczających środków z banków, a nawet zmuszało je do spłaty zobowiązań.

Saldo konta TAG Departamentu Skarbu USA

Fed ogłosił drugą w tym roku obniżkę stóp procentowych na posiedzeniu FOMC 29 października. Wiele osób uznało, że średnioterminowa płynność została uwolniona, ale zignorowano mikrostrukturalne ograniczenia — rzeczywista płynność dostarczana przez Fed na rynek faktycznie spadała nieprzerwanie od końca lipca.

Netto dostarczona płynność rynkowa przez Fed

Napięcia płynnościowe podniosły koszt kapitału na rynkach finansowych, wywierając presję na wyceny amerykańskich akcji AI oraz aktywów o wysokim współczynniku beta, takich jak BTC.

EMC Labs zauważa, że wraz ze stopniowym wyczerpywaniem się rzeczywistej płynności, pogarszał się apetyt na ryzyko, a presja na wyceny ostatecznie doprowadziła do sekwencyjnej wyprzedaży aktywów o wysokim współczynniku beta, z BTC jako pierwszym ogniwem tego łańcucha wyprzedaży.

Na początku października napływ środków do ETF-ów BTC był obfity, co doprowadziło do ustanowienia przez BTC nowego historycznego maksimum, po czym, wraz ze spadkiem płynności rynkowej dostarczanej przez Fed do najniższego poziomu, napływy zamieniły się w odpływy, a następnie dominowały już znaczne odpływy.

Statystyki napływów i odpływów środków do 11 amerykańskich ETF-ów (dziennie)

Również akcje AI z Nasdaq, będące aktywami o wysokim współczynniku beta, radziły sobie lepiej niż kryptowaluty pozbawione fundamentów. Po rozpoczęciu spadków BTC i rozpoczęciu rebalansowania, akcje te, napędzane lepszymi niż oczekiwano wynikami siedmiu gigantów, nadal ustanawiały nowe historyczne maksima, aż do 4 listopada, kiedy zaczęły gwałtownie spadać.

Po załamaniu się amerykańskiego rynku akcji, odpływ kapitału z rynku kryptowalut jeszcze przyspieszył. Z jednej strony trwały odpływy środków z kanału ETF-ów BTC, z drugiej strony długoterminowi posiadacze na rynku wewnętrznym kontynuowali wyprzedaż, co doprowadziło do dalszego załamania BTC, który spadł jeszcze przed Nasdaq, a oba rynki osiągnęły dołek obecnej korekty 21 listopada.

Porównanie notowań Nasdaq i BTC

W tym okresie korekta BTC rozpoczęła się prawie miesiąc wcześniej niż na Nasdaq, a jej skala była prawie czterokrotnie większa (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), co oznaczało elastyczność 2-3 razy większą niż wcześniej.

Poza krótkoterminową presją płynnościową, nadal monitorujemy kluczowy wskaźnik oczekiwań średnioterminowej płynności — prawdopodobieństwo obniżki stóp przez Fed w grudniu. W październiku oczekiwania na obniżkę w grudniu sięgały nawet 98,78% (20 października), po czym, pod wpływem jastrzębich wypowiedzi przedstawicieli Fed, spadły do minimum 30,07% (19 listopada). Zmiana apetytu na ryzyko wywołana osłabieniem oczekiwań średnioterminowej płynności niewątpliwie również nasiliła wyprzedaż aktywów o wysokim współczynniku beta i długim duration.

12 listopada rząd USA zakończył zamknięcie, a krótkoterminowa płynność zaczęła powoli się uwalniać, jednak Fed nadal pozostawał jastrzębi, przez co prawdopodobieństwo obniżki stóp w grudniu nadal malało. Uważamy, że początkowo była to rzeczywista krótkoterminowa susza płynnościowa, a następnie pesymistyczne oczekiwania co do średnioterminowej płynności, które wspólnie zdominowały ostatnią falę spadków i ponownego równoważenia cen na amerykańskim rynku akcji i rynku kryptowalut.

Prawdziwy punkt zwrotny dla BTC i amerykańskich akcji nastąpił 21 listopada. Tego dnia, w piątek, John Williams, prezes nowojorskiego oddziału Fed i „numer trzy” w Fed, podczas publicznego forum stwierdził, że ryzyko spadku zatrudnienia wzrosło i istnieje przestrzeń do dalszej korekty stopy funduszy federalnych, aby polityka była bliższa neutralnemu zakresowi. Ta wypowiedź została uznana za opinię „kierownictwa” Fed, a tego dnia prawdopodobieństwo obniżki stóp w grudniu gwałtownie wzrosło powyżej 70%, a zarówno amerykańskie akcje, jak i BTC odwróciły trend spadkowy na wzrostowy.

Prawdopodobieństwo obniżki stóp przez Fed o 25 punktów bazowych w grudniu według FedWatch

Następnie, 26 listopada, Fed opublikował Beżową Księgę, wskazując, że sytuacja gospodarcza i na rynku pracy rzeczywiście się pogarsza. Ta informacja dodatkowo rozwiała obawy rynku, że przed grudniowym posiedzeniem Fed może zabraknąć wystarczających danych gospodarczych i dotyczących zatrudnienia, przez co Fed mógłby zdecydować się na zachowawczość i nie obniżyć stóp. Prawdopodobieństwo obniżki stóp w grudniu według FedWatch stopniowo wzrosło powyżej 80%, a miesiąc po wypowiedzi Powella z 30 października, że „nic nie jest przesądzone”, rynek ponownie uznał obniżkę za „pewną”.

Korekta na amerykańskim rynku akcji w listopadzie obejmowała również obawy o przewartościowanie akcji AI, co sprawiło, że lider rynku Nvidia skorygowała się o 20% i miała słabą reakcję wzrostową. Jednak ogólnie rzecz biorąc, była to głównie podwójna korekta apetytu na ryzyko i wyceny spowodowana krótkoterminową presją płynnościową i nieprzewidywalnością średnioterminowej płynności. Dlatego wraz z pojawieniem się punktu zwrotnego w krótkoterminowej płynności i powrotem wysokiego prawdopodobieństwa obniżki stóp w grudniu, Nasdaq w ostatnim tygodniu listopada odnotował wzrosty we wszystkich czterech sesjach, próbując powrócić do historycznego maksimum z 29 października.

Chociaż amerykański rynek akcji silnie odbił, krótkoterminowe ryzyko rynkowe wydaje się być wyeliminowane. Jednak ryzyko płynności nie zostało całkowicie usunięte, a krótkoterminowa płynność nie wykazuje jeszcze wyraźnej poprawy. W średnim terminie, choć obniżka stóp w grudniu wydaje się „pewna”, to czy rynek będzie kontynuował obniżki w pierwszym kwartale przyszłego roku, zależy od kolejnych danych gospodarczych i dotyczących zatrudnienia.

Struktura wewnętrzna: ponowna wycena i duża rotacja

Pojawił się punkt zwrotny kryzysu płynności, Nasdaq może wkrótce odzyskać poprzednie historyczne maksimum, ale elastyczność odbicia BTC jest znacznie słabsza, a do historycznego maksimum z 6 października brakuje ponad 38%. Uważamy, że za słabą postawą cenową kryje się z jednej strony większa elastyczność BTC niż Nasdaq, a z drugiej poważne zniszczenie struktury wewnętrznej połączone z cykliczną wyprzedażą.

Po pierwsze, według statystyk eMerge Engine dotyczących przepływów kapitału na całym rynku kryptowalut, w listopadzie odnotowano ponad 3,6 miliarda USD odpływów, z czego kanał ETF-ów BTC odpowiadał za 3,382 miliarda, ETF-ów ETH za 1,352 miliarda, stablecoiny za 615 milionów, a ETF SOL odnotował napływ 412 milionów. Spółki skarbcowe BTC/ETH/SOL odnotowały łącznie napływ około 1,298 miliarda.

Statystyki miesięcznych przepływów kapitału na całym rynku kryptowalut

W listopadzie rynek kryptowalut odnotował największy miesięczny odpływ w obecnym cyklu, a stało się to po trzech miesiącach z rzędu malejących napływów. To jest podstawowa przyczyna największego miesięcznego spadku BTC w tym cyklu. Odpływy z kanału ETF-ów BTC stanowiły 93,94% całości, dlatego główną przyczynę tej korekty upatrujemy w kryzysie płynności i ponownej wycenie aktywów o wysokim współczynniku beta, takich jak BTC.

Po drugie, cykliczna redukcja pozycji przez długoterminowych posiadaczy napędzana cyklicznością jest również ważnym powodem. W obecnym cyklu długoterminowi posiadacze BTC przeprowadzili trzy fale masowej wyprzedaży: pierwsza od stycznia do marca 2024, druga od października 2024 do stycznia 2025, trzecia to obecna głęboka korekta cen BTC od lipca do listopada 2027.

Statystyki dzienne dotyczące długoterminowego posiadania i zmian pozycji BTC

W przeciwieństwie do dwóch poprzednich fal, które miały miejsce podczas wzrostów cen BTC, obecna fala redukcji pozycji miała miejsce głównie od lipca do listopada, gdy ceny były stabilne lub gwałtownie spadały. Zachowanie długoterminowych posiadaczy nie jest anomalią, lecz zgodne z ich działaniami po przejściu z rynku byka na niedźwiedzia. Biorąc pod uwagę ogromny wpływ „mentalnego odcisku” halvingowych hoss trwających od kilkunastu lat oraz „przypadkowe” osiągnięcie historycznego maksimum cyklu byka około października, wierzymy, że wystarczająco duża grupa długoterminowych posiadaczy nadal przestrzega „cykliczności” i sprzedaje po przejściu z rynku byka na niedźwiedzia. Ta wyprzedaż jest ważnym czynnikiem wzmacniającym spadki BTC.

Wreszcie, obecny spadek BTC był spowodowany nie tylko powyższymi dwoma czynnikami, ale także innymi negatywnymi zdarzeniami, takimi jak poważne straty traderów arbitrażowych na rynku kontraktów terminowych i animatorów rynku kryptowalut w wyniku „odkotwiczenia USDe na Binance”.

Gwałtowne spadki już nastąpiły — jedni masowo sprzedawali, inni wykorzystywali okazję do zwiększenia pozycji, co ostatecznie doprowadziło do dużej rotacji BTC, a po pojawieniu się punktu zwrotnego w oczekiwaniach makroekonomicznych rynek wreszcie odetchnął.

Analizując dane on-chain BTC, odkryliśmy, że w okolicach 84 000 USD ponad 430 000 BTC zostało ponownie wycenionych, co zapisuje się w historii redystrybucji BTC.

Mapa cieplna rozkładu kosztów on-chain BTC

Długoterminowi posiadacze BTC podczas spadków stale akumulują pozycje, a podczas wzrostów stopniowo sprzedają nowym krótkoterminowym uczestnikom rynku. Ten podstawowy mechanizm, wraz z halvingiem BTC, stanowił dotychczas podstawę przejść między rynkiem byka a niedźwiedzia. Dziś, wraz z rozprzestrzenianiem się konsensusu BTC na Wall Street, struktura posiadania ulega zasadniczej zmianie — posiadacze ETF-ów BTC i spółki skarbcowe stają się nowymi długoterminowymi inwestorami. Wcześniej wielokrotnie dyskutowaliśmy w raportach miesięcznych, czy stary cykl ulegnie zmianie z powodu nowej struktury rynkowej i czy nowy cykl przyjmie nową formę.

Dziś nadal nie znamy odpowiedzi. Jeśli obecna wyprzedaż długoterminowych posiadaczy BTC ostatecznie wygasi entuzjazm rynku, a trend zostanie odwrócony i rynek powróci do rynku niedźwiedzia, można powiedzieć, że nowy cykl nie został jeszcze skutecznie ukształtowany.

Zakończenie

W listopadzie krótkoterminowe wyczerpanie płynności makroekonomicznej i pesymistyczne oczekiwania co do średnioterminowej płynności makroekonomicznej doprowadziły do spadków wycen i ponownej wyceny w dół, obejmując zarówno akcje AI z Nasdaq, jak i aktywa kryptowalutowe. Następnie, wraz ze zmianą oczekiwań, oba rynki zaczęły odbijać.

Wewnętrzne ruchy i kruchość strukturalna rynku kryptowalut spotęgowały intensywność tej korekty.

W tej korekcie zarówno skala odpływu kapitału, jak i obsunięcie BTC były największe w obecnym cyklu w ujęciu miesięcznym.

Na podstawie tej logiki uważamy, że krótkoterminowy punkt zwrotny cenowy pojawił się 21 listopada. Następnie, wraz z obniżką stóp w grudniu i zakończeniem ilościowego zacieśniania (QT) przez Fed, płynność makroekonomiczna w USA powinna się poprawić, a kapitał może wrócić na rynek kryptowalut, co dodatkowo wesprze odbicie cen. Jeśli wraz z kontynuacją hossy na amerykańskim rynku akcji w 2026 roku BTC ustanowi nowe historyczne maksima, wyjdzie ze starego cyklu i wejdzie w nowy cykl zdominowany przez instytucje z Wall Street. Jeśli kapitał nie wróci, można uznać, że nowy cykl nie został skutecznie ukształtowany, stary cykl nadal dominuje na rynku, a hossa BTC trwająca od listopada 2022 roku przejdzie w rynek niedźwiedzia i ponownie będzie szukać dna.