Gdy presja sprzedażowa na poziomie 10 miliardów spotyka się z propozycją spalenia 45%, wojna o wycenę Hyperliquid się zaostrza

Oryginalny tytuł: „Spalić połowę $HYPE? Radykalna propozycja wywołuje wielką debatę o wycenie Hyperliquid”

Oryginalny autor: David, Deep Tide TechFlow

Ostatnio, w trakcie boomu na Perp DEX, pojawiło się mnóstwo nowych projektów, które niczym grzyby po deszczu rzucają wyzwanie pozycji lidera Hyperliquid.

Wszyscy skupiają się na innowacjach nowych graczy, przez co wydaje się, że pomijają pytanie, jak zmieni się cena głównego tokena $HYPE. A to właśnie podaż $HYPE ma bezpośredni wpływ na jego cenę.

Na podaż wpływają dwa czynniki: ciągły buyback, czyli nieustanne kupowanie na rynku wtórnym w celu zmniejszenia podaży w obiegu, oraz zmiany w ogólnym mechanizmie podaży, czyli „zakręcenie kurka”.

Przyglądając się obecnemu projektowi podaży $HYPE, widać, że są w nim pewne problemy:

Podaż w obiegu to około 339 milionów, kapitalizacja rynkowa wynosi około 15.4 miliarda dolarów; ale całkowita podaż zbliża się do 1 miliarda, a FDV sięga aż 46 miliardów dolarów.

Różnica prawie trzykrotna między MC a FDV wynika głównie z dwóch części. Jedna to 421 milionów przeznaczonych na „przyszłą emisję i nagrody dla społeczności” (FECR), a druga to 31.26 miliona w funduszu pomocowym (AF).

Fundusz pomocowy to konto, na którym Hyperliquid skupuje HYPE z przychodów protokołu – codziennie kupuje, ale nie spala, tylko trzyma. Problem polega na tym, że inwestorzy widząc FDV na poziomie 46 miliardów często uznają wycenę za zbyt wysoką, nawet jeśli w obiegu jest tylko jedna trzecia tokenów.

W tym kontekście menedżer inwestycyjny Jon Charbonneau (DBA Asset Management, posiadający duże pozycje HYPE) oraz niezależny badacz Hasu opublikowali 22 września nieoficjalną, bardzo radykalną propozycję dotyczącą $HYPE; w skrócie:

Spalić 45% obecnej całkowitej podaży $HYPE, aby FDV było bliższe rzeczywistej wartości w obiegu.

Propozycja ta natychmiast wywołała burzliwą dyskusję w społeczności – do momentu publikacji post miał już 410 tysięcy wyświetleń.

Dlaczego reakcja była tak duża? Jeśli propozycja zostałaby przyjęta, spalenie 45% podaży HYPE oznaczałoby, że wartość przypadająca na każdy token praktycznie się podwoi. Niższe FDV mogłoby też przyciągnąć inwestorów, którzy wcześniej się wahali.

Przygotowaliśmy też szybkie podsumowanie oryginalnego posta z propozycją, które prezentujemy poniżej.

Zmniejszyć FDV, by HYPE nie wyglądał na tak drogi

Propozycja Jona i Hasu wydaje się prosta – spalić 45% podaży – ale w praktyce jest to bardziej skomplikowane.

Aby zrozumieć tę propozycję, trzeba najpierw przyjrzeć się obecnej strukturze podaży HYPE. Według danych Jona, przy cenie 49 dolarów (w momencie propozycji), z 1 miliarda tokenów HYPE w obiegu jest tylko 337 milionów, co odpowiada kapitalizacji 16.5 miliarda dolarów.

A co z pozostałymi 660 milionami?

Dwie największe części to: 421 milionów przeznaczonych na „przyszłą emisję i nagrody dla społeczności” (FECR) – ogromny rezerwuar, którego nikt nie wie, kiedy i jak użyć; oraz 31.26 miliona w funduszu pomocowym (AF), który codziennie skupuje HYPE, ale nie sprzedaje, tylko gromadzi.

Jak spalić? Propozycja obejmuje trzy kluczowe działania:

Po pierwsze, cofnięcie autoryzacji 421 milionów FECR (przyszła emisja i nagrody dla społeczności). Tokeny te miały być przeznaczone na przyszłe nagrody za staking i zachęty dla społeczności, ale nigdy nie ustalono jasnego harmonogramu emisji. Jon uważa, że zamiast trzymać te tokeny jak miecz Damoklesa nad rynkiem, lepiej po prostu cofnąć autoryzację. Gdy zajdzie potrzeba, można je ponownie zatwierdzić w drodze głosowania społeczności.

Po drugie, spalić 31.26 miliona HYPE trzymanych przez fundusz pomocowy (AF) oraz wszystkie przyszłe HYPE kupowane przez AF również natychmiast spalać. Obecnie AF codziennie skupuje HYPE z przychodów protokołu (głównie 99% opłat transakcyjnych), średnio za około 1 milion dolarów dziennie. Według propozycji Jona, te skupione tokeny nie będą już trzymane, lecz natychmiast spalane.

Po trzecie, usunąć limit podaży 1 miliarda tokenów. Brzmi to nieintuicyjnie – skoro chcemy zmniejszyć podaż, po co znosić limit?

Jon wyjaśnia, że stały limit to spuścizna po modelu bitcoina (21 milionów) i dla większości projektów nie ma sensu praktycznego. Po zniesieniu limitu, jeśli w przyszłości zajdzie potrzeba emisji nowych tokenów (np. na nagrody za staking), społeczność zdecyduje o konkretnej liczbie w drodze głosowania, zamiast korzystać z rezerwuaru.

Poniższa tabela jasno pokazuje różnice przed i po wdrożeniu propozycji: po lewej obecny stan, po prawej – po zmianach.

Dlaczego tak radykalnie? Jon i Hasu podają główny powód: projekt podaży tokenów HYPE to problem księgowy, nie ekonomiczny.

Problem tkwi w sposobie obliczania przez platformy takie jak CoinmarketCap.

Spalone tokeny, rezerwy FECR, zasoby AF – każda platforma inaczej traktuje je przy obliczaniu FDV, całkowitej i obiegowej podaży. Na przykład CoinMarketCap zawsze liczy FDV na podstawie maksymalnej podaży 1 miliarda, nawet jeśli tokeny zostały spalone.

W efekcie, bez względu na to, ile HYPE zostanie odkupione czy spalone, wyświetlane FDV nie spada.

Jak widać, największą zmianą w propozycji jest zniknięcie 421 milionów FECR i 31 milionów AF, a także zniesienie twardego limitu 1 miliarda – emisja nowych tokenów będzie zależeć od decyzji społeczności.

Jon napisał w propozycji: „Wielu inwestorów, w tym niektóre z największych i najbardziej doświadczonych funduszy, patrzy tylko na powierzchowny wskaźnik FDV.” FDV na poziomie 46 miliardów dolarów sprawia, że HYPE wydaje się droższy niż Ethereum – kto odważy się kupić?

Jednak większość propozycji jest motywowana własnym interesem. Jon jasno stwierdza, że zarządzany przez niego fundusz DBA posiada „material position” (znaczącą pozycję) w HYPE, on sam również, i jeśli dojdzie do głosowania, zagłosują za.

Na końcu propozycji podkreślono, że te zmiany nie wpłyną na względny udział obecnych posiadaczy, nie ograniczą możliwości finansowania projektów przez Hyperliquid ani nie zmienią mechanizmu decyzyjnego. Jak mówi Jon,

„To tylko sprawia, że księgi są bardziej uczciwe.”

Kiedy „przydział dla społeczności” staje się niepisaną zasadą

Czy jednak społeczność zaakceptuje tę propozycję? Sekcja komentarzy pod oryginalnym postem już wrze.

Wśród nich komentarz Haseeba Qureshiego, partnera Dragonfly Capital, umieszcza tę propozycję w szerszym kontekście branżowym:

„W branży krypto są pewne 'święte krowy', których nikt nie rusza – czas je zabić.”

Chodzi o niepisaną zasadę w całej branży: po wygenerowaniu tokena projekt zawsze rezerwuje rzekomo 40-50% puli dla „społeczności”. Brzmi to bardzo zdecentralizowanie i web3, ale w rzeczywistości to teatr.

W 2021 roku, na szczycie hossy, każdy projekt prześcigał się w „decentralizacji”. W tokenomikach zapisywano przydział 50%, 60%, a nawet 70% dla społeczności – im większa liczba, tym bardziej politycznie poprawna.

Ale jak te tokeny są wykorzystywane? Nikt nie potrafi powiedzieć.

Patrząc z większą dozą sceptycyzmu, w niektórych projektach przydział dla społeczności to po prostu wygodny rezerwuar – używany kiedy i jak się chce, pod pretekstem „dla dobra społeczności”.

Problem w tym, że rynek nie jest głupi.

Haseeb ujawnia też publiczną tajemnicę: profesjonalni inwestorzy przy wycenie projektów automatycznie obniżają wartość tych „rezerw społecznościowych” o połowę.

Projekt z FDV 50 miliardów i 50% „przydziałem dla społeczności” w ich oczach wart jest realnie tylko 25 miliardów. O ile nie ma jasnego ROI, te tokeny to tylko obietnice bez pokrycia.

To właśnie problem HYPE. W FDV HYPE wynoszącym 49 miliardów, ponad 40% stanowią rezerwy „przyszłej emisji i nagród dla społeczności”. Inwestorzy widząc tę liczbę, rezygnują z inwestycji.

Nie dlatego, że HYPE jest zły, ale dlatego, że liczby na papierze są zbyt nierealne. Haseeb uważa, że propozycja Jona ma charakter przełomowy – radykalne pomysły, których nie można było wcześniej publicznie omawiać, stają się stopniowo akceptowane; musimy zakwestionować branżową praktykę przydzielania tokenów do „rezerw społecznościowych”.

Podsumowując, argumenty zwolenników są proste:

Jeśli chcesz użyć tokenów – przeprowadź głosowanie, wyjaśnij dlaczego, ile i jaki jest oczekiwany zwrot. Przejrzystość i odpowiedzialność zamiast czarnej skrzynki.

Jednocześnie, ze względu na radykalność propozycji, w komentarzach pojawiły się też głosy sprzeciwu. Można je podzielić na trzy grupy:

Po pierwsze, część HYPE musi być przeznaczona na rezerwę ryzyka.

Z punktu widzenia zarządzania ryzykiem, niektórzy uważają, że 31 milionów HYPE w funduszu AF to nie tylko zapasy, ale także fundusz awaryjny. Co jeśli trzeba będzie zapłacić grzywnę regulacyjną lub odszkodowanie po ataku hakerskim? Spalenie wszystkich rezerw oznacza brak bufora w kryzysie.

Po drugie, HYPE ma już technicznie kompletne mechanizmy spalania.

Hyperliquid posiada trzy naturalne mechanizmy spalania: spalanie opłat za handel spot, spalanie opłat HyperEVM gas oraz spalanie opłat za aukcje tokenów.

Te mechanizmy automatycznie regulują podaż w zależności od aktywności platformy – po co ingerować ręcznie? Spalanie oparte na użyciu jest zdrowsze niż jednorazowe spalenie.

Po trzecie, masowe spalanie szkodzi mechanizmom zachęt.

Przyszła emisja to najważniejsze narzędzie wzrostu Hyperliquid – służy do motywowania użytkowników i nagradzania kontrybutorów. Spalenie jej to jak odcięcie sobie ręki. Dodatkowo duzi stakerzy zostaną zablokowani. Jeśli nie będzie nowych nagród, kto będzie chciał stakować?

Komu służy token?

Z pozoru to techniczna dyskusja o spalaniu tokenów. Ale analizując stanowiska stron, widać, że spór dotyczy interesów.

Jon i Haseeb jasno reprezentują pogląd: głównym źródłem nowego kapitału są inwestorzy instytucjonalni.

Fundusze te zarządzają miliardami dolarów, a ich zakupy naprawdę mogą podnieść cenę. Problem w tym, że widząc FDV na poziomie 49 miliardów, boją się wejść. Trzeba więc poprawić tę liczbę, by HYPE był atrakcyjniejszy dla instytucji.

Społeczność widzi to zupełnie inaczej. Dla nich fundamentem są drobni traderzy codziennie otwierający i zamykający pozycje na platformie. Hyperliquid zawdzięcza sukces nie pieniądzom VC, lecz wsparciu 94 tysięcy użytkowników, którzy otrzymali airdrop. Zmiana modelu ekonomicznego pod instytucje to odwrócenie priorytetów.

To nie pierwszy taki spór.

Patrząc na historię DeFi, niemal każdy udany projekt stał na podobnym rozdrożu. Przy emisji Uniswap tokena społeczność i inwestorzy kłócili się o kontrolę nad skarbcem.

Za każdym razem chodziło o to samo: czy projekt na blockchainie ma służyć dużym graczom, czy oddolnym entuzjastom krypto?

Ta propozycja wyraźnie służy tym pierwszym: „wiele największych i najbardziej doświadczonych funduszy patrzy tylko na FDV”. Przekaz jest jasny – by przyciągnąć duży kapitał, trzeba grać według ich zasad.

Sam Jon jest inwestorem instytucjonalnym, a jego fundusz DBA posiada dużo HYPE. Jeśli propozycja przejdzie, największym beneficjentem będą właśnie tacy duzi gracze. Mniejsza podaż, wyższa cena, większa wartość portfela.

Biorąc pod uwagę, że kilka dni temu Arthur Hayes sprzedał 800 tysięcy dolarów HYPE żartując, że kupi Ferrari, można wyczuć pewną subtelną grę czasem. Najwcześniejsi zwolennicy realizują zyski, a teraz ktoś proponuje spalenie tokenów, by podbić cenę – komu to naprawdę służy?

Do momentu publikacji Hyperliquid nie zajął oficjalnego stanowiska. Ale niezależnie od ostatecznej decyzji, ta debata już obnażyła prawdę, której nikt nie chce przyznać:

W pogoni za zyskiem, być może nigdy tak naprawdę nie zależało nam na decentralizacji – tylko udawaliśmy.