メトカーフの法則の「破綻」：なぜ暗号通貨は過大評価されているのか？

原文タイトル：Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have
原文著者：Santiago Roel Santos，Inversion 創設者
原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

 

暗号通貨のネットワーク効果のジレンマ

私は以前、「暗号通貨の取引価格がそのファンダメンタルズを大きく上回っている」という見解を示し、議論を呼びました。最も強い反対意見は、利用量や手数料に対するものではなく、理念の相違から来ています：

·「暗号通貨はビジネスではない」

·「ブロックチェーンはMetcalfeの法則に従う」

·「コアバリューはネットワーク効果にある」

Facebook、Twitter、Instagramの台頭を目の当たりにした私は、初期のインターネットプロダクトも同様にバリュエーションの課題に直面していたことをよく知っています。しかし、次第に法則が明らかになりました。ユーザーのソーシャルサークルが加わることで、プロダクトの価値は爆発的に増加します。ユーザーのリテンションが強化され、エンゲージメントが深まり、フライホイール効果が体験の中で明確に現れます。

これこそが本当のネットワーク効果の現れです。

「暗号通貨の価値は企業ではなくネットワークとして評価すべきだ」と主張するなら、より深く分析してみましょう。

深く掘り下げると、無視できない問題が浮かび上がります：Metcalfeの法則は現在の評価を支えるどころか、その脆弱性を露呈しています。

誤解された「ネットワーク効果」

暗号通貨分野で言われる「ネットワーク効果」の多くは、実はネガティブな効果です：

· ユーザー増加による体験の悪化

· 取引手数料の急騰

· ネットワーク混雑の激化

さらに深刻な問題は：

· オープンソースの特性による開発者の流出

· 流動性が利潤を追求して移動する

· ユーザーがインセンティブに応じてクロスチェーンで移動する

· 機関投資家が短期利益でプラットフォームを切り替える

成功したネットワークはこのように機能しません。Facebookが1,000万人の新規ユーザーを獲得しても、体験が悪化することはありませんでした。

しかし新しいブロックチェーンはスループット問題を解決した

確かに混雑は緩和されましたが、ネットワーク効果の本質的な問題は解決されていません。スループットの向上は摩擦を減らすだけで、複合的な価値を生み出すものではありません。

根本的な矛盾は依然として存在します：

· 流動性が流出する可能性

· 開発者が移動する可能性

· ユーザーが離脱する可能性

· コードがフォークされる可能性

· 価値捕捉能力の弱さ

スケーリングで向上するのは「利用可能性」であり、「必然性」ではありません。

手数料が示す真実

もしL1ブロックチェーンが本当にネットワーク効果を持つなら、iOS、Android、Facebook、Visaのように大部分の価値を捕捉できるはずです。しかし現実は：

· L1が総時価総額の90%を占める

· 手数料シェアは60%から12%に暴落

· DeFiが手数料の73%を生み出す

· しかし評価額のシェアは10%未満

市場は依然として「Fat Protocol Theory」に基づいて価格をつけていますが、データは逆の結論を示しています：L1は過大評価され、アプリケーションは過小評価され、最終的な価値はユーザーアグリゲーションレイヤーに集約されます。

ユーザー評価の比較

一般的な指標である1ユーザーあたりの時価総額：

Meta（Facebook）

· 31億の月間アクティブユーザー

· 1.5兆ドルの時価総額

· 1ユーザーあたり400-500ドル

暗号通貨（Bitcoinを除く）

· 1兆ドルの時価総額

· 4億の一般ユーザー → 2,500ドル/人

· 1億のアクティブユーザー → 9,000ドル/人

· 4,000万のオンチェーンユーザー → 23,000ドル/人

評価水準は：

· 最も楽観的な見積もりで5倍のプレミアム

· 厳格な基準では20倍のプレミアム

· 実際のオンチェーン活動で計算すると50倍のプレミアム

しかもMetaは消費者テクノロジー分野で最も効率的なマネタイズエンジンです。

発展段階についての考察

「Facebookの初期も同じだった」という論点には議論の余地があります。確かにFacebookも初期は収益がありませんでしたが、すでにプロダクトとして：

· 日常的な利用習慣

· ソーシャルなつながり

· アイデンティティの認識

· コミュニティへの帰属意識

· ユーザー増加による価値向上

一方、暗号通貨のコアプロダクトは依然として投機であり、これが原因で：

· ユーザーが急速に流入

· さらに速く流出

· 粘着性がない

· 習慣化されていない

· 規模拡大による改善が見られない

暗号通貨が「見えないインフラ」となり、ユーザーが意識せずに利用する基盤サービスとならない限り、ネットワーク効果が自己強化されることはありません。

これは成熟度の問題ではなく、プロダクトの本質的な問題です。

Metcalfeの法則の誤用

この法則は「価値≈n²」と美しく表現されますが、その前提には偏りがあります：

· ユーザー間に深いインタラクションが必要（実際は稀）

· ネットワークに粘着性が必要（実際は欠如）

· 価値が上位に集約される（実際は分散）

· スイッチングコストが存在する（実際は極めて低い）

· 規模が参入障壁を築く（まだ現れていない）

暗号通貨の多くはこれらの前提を満たしていません。

重要な変数k値の示唆

V=k·n²モデルにおいて、k値は以下を表します：

· マネタイズ効率

· 信頼度

· 参加の深さ

· リテンション能力

· スイッチングコスト

· エコシステムの成熟度

FacebookやTencentのk値は10⁻⁹から10⁻⁷の間で、ネットワーク規模が巨大なため非常に小さいです。

暗号通貨のk値の試算（1兆ドルの時価総額の場合）：

· 4億ユーザー → k≈10⁻⁶

· 1億ユーザー → k≈10⁻⁵

· 4,000万ユーザー → k≈10⁻⁴

これは市場が、暗号通貨ユーザー1人あたりの価値をFacebookユーザーよりはるかに高く見積もっていることを意味しますが、リテンション率、マネタイズ能力、粘着性はすべて劣っています。これはもはや初期の楽観ではなく、将来を過度に先取りしています。

現実のネットワーク効果の現状

暗号通貨が実際に持つのは：

両面ネットワーク効果（ユーザー↔開発者↔流動性）

プラットフォーム効果（標準、ツール、コンポーザビリティ）

これらの効果は確かに存在しますが脆弱です：フォークされやすく、複合が遅く、Facebook、WeChat、Visaのn²レベルのフライホイール効果には遠く及びません。

将来展望への合理的な見方

「インターネットは暗号ネットワーク上に構築される」というビジョンは確かに魅力的ですが、明確にすべき点があります：

1. その未来は実現するかもしれませんが、今はまだ到来していません。

2. 現在の経済モデルはそれを反映していません。

現在の価値配分は次のようになっています：

· 手数料はアプリケーションレイヤーに流れ、L1には流れない

· ユーザーは取引所とウォレットに支配されている

· MEVが価値の余剰を奪う

· フォークが競争障壁を弱める

· L1は創出した価値を固定化しにくい

価値捕捉は基盤層→アプリケーション層→ユーザーアグリゲーション層へと移行しており、これはユーザーにとって有利ですが、そのために過剰なプレミアムを支払うべきではありません。

成熟したネットワーク効果の特徴

健全なネットワークは次のような特徴を持つべきです：

· 安定した流動性

· 開発者エコシステムの集中

· 基盤層での手数料捕捉の向上

· 機関ユーザーの持続的なリテンション

· サイクルを超えたリテンション率の向上

· コンポーザビリティによるフォークへの防御

現在、Ethereumはその兆しを見せており、Solanaも準備を進めていますが、多くのパブリックチェーンはまだ遠く及びません。

結論：ネットワーク効果ロジックに基づく評価判断

もし暗号通貨ユーザーが：

· 粘着性が低い

· マネタイズが難しい

· 流出率が高い

であれば、その単位価値はFacebookユーザーより低いはずであり、5～50倍も高いはずがありません。現在の評価は、まだ形成されていないネットワーク効果を先取りしており、市場はあたかも強力な効果がすでに存在するかのように価格をつけていますが、実際にはそうではなく、少なくとも今はまだ実現していません。

 

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