ETFが市場を再構築する中、暗号資産の財務準備金は1,300億ドルの価値評価に直面

投資家たちは長らくDigital Asset Treasury（DAT）企業にプレミアムを支払ってきました。これは、直接的なアクセスが制限されていた時代に、Bitcoinを保有する実用的な代替手段と見なされていたためです。

このアプローチは、規制されたチャネルが希少であり、企業のバランスシートが資産自体を保有することに最も近いと考えられていた時には機能していました。

しかし、Matt Hougan、Bitwise Asset Managementの最高投資責任者によれば、かつてこれらの評価を支えていた条件は根本的に変化したとのことです。

Houganは11月23日に発表した評価フレームワークの中で、1,300億ドル規模のこのセクターが今や構造的な転換点に直面していると主張しました。

DATの価値を暗号資産保有額以下に押し下げる要因である流動性の低さ、運営コスト、実行リスクはモデル全体で一貫していますが、評価をパリティ以上に引き上げる要素は限られており、不確実です。彼は、パッシブなトレジャリーの自然な状態はディスカウントであると記しています。

ディスカウント評価へのシフト

Houganの分析は、Strategy（旧MicroStrategy）やMetaplanet Inc.のような企業の台頭を支えた前提に異議を唱えています。これらの企業は大量のBitcoinを保有することを投資戦略の中心に据えていました。

彼のモデルでは、スポット価値のパリティを出発点とし、予測可能な3つの評価減要因を差し引きます。

最初は流動性の低さです。企業内で保有されているBitcoinは株主が直接引き出すことができず、所有とアクセスの間の摩擦が通常ディスカウントを生みます。Houganはこのギャップを、基礎資産の引き渡しが遅延または制約されることに投資家が割り当てる価格と説明しています。

2つ目は運営費用です。上場企業は報酬、監査、カストディ契約、法務サービスなど継続的なコストが発生します。これらの費用は純資産価値を継続的に減少させるため、企業が保有する1ドルのBitcoinは、直接保有する1ドルよりも本質的に価値が低くなります。

3つ目は実行リスクです。投資家は、経営陣が資本を誤配分したり、市場を誤判断したり、規制上の障害に直面したりする可能性を考慮しなければなりません。この確率がゼロでないため、市場は一般的にこのリスクを価格に織り込みます。

Houganは次のように記しています：

「ディスカウントで取引されるべき理由のほとんどは確実であり、プレミアムで取引されるかもしれない理由のほとんどは不確実です…費用とリスクは時間とともに複利で増加します。」

これらの要因を総合すると、DAT構造のほとんどに適用される基本的なマークダウンが形成され、アップサイド要因が考慮される前の状態となります。

ETFとの競争が状況を一変

DATの評価に対する下方圧力は、スポットBitcoinおよびEtherのETF（上場投資信託）の拡大によって強まっています。

ETF承認前は、企業トレジャリーが、カストディの複雑さなしに規制されたエクスポージャーを求める機関投資家や個人投資家の主な参入経路でした。この希少性により、一部のDAT株は基礎保有額を大きく上回る価格で取引されていました。

スポットETFの導入により、その構造的優位性は消滅しました。BlackRock Inc.、Fidelity Investmentsなどの発行体は、BitcoinやETHを直接追跡する低コストの商品を提供しており、日中の流動性や日次の創設・償還が可能です。

NovaDius Wealthの社長Nate Geraciは、スポットETFを「DATキラー」と呼び、かつてプレミアム価格を正当化していた規制上の裁定機会を閉じたと主張しています。

Bloomberg IntelligenceのETFアナリストEric Balchunasは、ETFは「良好なトラッキング」でDATと同じ機能を果たし、企業構造のオーバーヘッドを回避しつつ、よりクリーンなエクスポージャーを提供すると付け加えました。

彼は、一部の機関投資家は株式や債券しか保有できないため、MicroStrategyのような企業に残存的な魅力があることを認めています。しかし、このグループだけでは「多くの企業が繁栄するには十分ではない」と指摘しました。

「クリプト・パー・シェア」拡大への移行

プレミアムモデルが崩壊する中、HouganはDATの評価が今や「クリプト・パー・シェア」を増やす能力に依存していると主張します。

この目標を確実に支える戦略は4つだけです：より多くの暗号資産を購入するための債務発行、資産の貸出による利回り獲得、オプション戦略の活用、割引価格での資産取得です。

債務発行は歴史的に最も強力なツールであり、特に信用市場が好調でBitcoinが値上がりしている時に有効です。資産が一貫して利息負担を上回るパフォーマンスを示せば、株主は増益を享受できます。しかし、この戦略はタイミング、バランスシートの強さ、資本市場へのアクセスに依存します。

貸出、ストラクチャードプロダクト、オプションは追加リターンを生みますが、カウンターパーティリスクや戦略リスクを伴います。M&A（合併・買収）は規模を拡大し、資金調達コストを下げ、DATが追求できる取引の幅を広げます。

Houganは「規模が重要だ」と述べており、大手企業ほど安価な資本やより良い取引機会にアクセスできるとしています。

BitwiseのCEOであるHunter Horsleyは、これらの圧力が統合を加速させると予想しています。

「DATが今後どうなるかの初期段階にいる」と彼は述べ、生き残る企業は、単なるトレジャリーの値上がりに頼るのではなく、プライベートな暗号資産ビジネスを買収し、収益を生み出すオペレーティングカンパニーへと進化すると予測しています。

これを踏まえ、Houganは次のように結論付けています：

「今後はより差別化が進むと思います。少数はうまく実行してプレミアムで取引され、多くは実行に失敗してディスカウントで取引されるでしょう。このモデルはどちらがどちらかを考える一つの方法です。」

セクターの再評価が進行

より規律ある評価への移行は、Bitcoinトレジャリー株全体の損失と一致しています。10X Researchの調査によると、個人投資家は最近数ヶ月で約170億ドルの損失を被ったと推定されており、市場が企業保有資産を再評価した結果です。

同社はこれらの損失を、「金融錬金術」と呼ばれる現象の崩壊に起因するとしています。これは、株式発行によってアップサイド拡大の見かけが作られたものの、ボラティリティによってその効果が消失したというものです。

CryptoRankのデータは、セクター全体の分散を示しています。運営コストが高い、規模が小さい、売り圧力が大きいトレジャリーはパフォーマンスが低迷し、「クリプト・パー・シェア」拡大に注力する企業はより耐性を示しています。

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

これらの変化を総合すると、DATは今やコスト、流動性、透明性でETFと直接競争しなければならないことを示唆しています。企業のバランスシートが自動的にプレミアムを得られる時代は、市場構造によってもはや支えられていません。

最大手にとっての課題は、静的なバランスシート車両としてではなく、事業を運営していることを証明することです。費用の減少を相殺できず、「クリプト・パー・シェア」を成長させられない企業は構造的なディスカウントで取引される可能性が高く、アクティブな戦略を採用する企業は評価上の優位性を維持できるかもしれません。

ETFが機関投資家のフローのより大きなシェアを獲得する中、市場は明確なシグナルを発しています：単にBitcoinを保有するだけではもはや十分ではありません。DATはトレジャリー以上の価値を生み出せることを示さなければ、その株価は基礎的な算術を反映することになるでしょう。

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