数分で1600万ドルを稼ぎ、数百万が清算で退場：XPL事件の全解析

1. 歴史の振り返り：一体何が起きたのか？

8月26日未明、XPLはHyperliquid上で数分間にわたる「ジェットコースター」を経験しました：

05:36 巨額の買い注文がオーダーブックを一掃し、1回の取引規模は数万から数十万ドルに及び、XPL価格が急速に押し上げられました。

05:36–05:55 マーキング価格は内部板のマッチングが主導し、CEX外部板の参考値を大きく上回る急騰となり、多数のショートポジションが維持証拠金を下回りました。システムは清算を開始：清算注文が直接オーダーブックに投入され、「板一掃 → 清算 → 再度板一掃」という正のフィードバックが形成され、XPL価格がさらに押し上げられました。

05:55 価格は高値まで急騰し、十数分で約+200%の上昇となり、同時にクジラアカウントが利益確定を完了、1分間で1,600万ドル以上の利益を得ました。一部のショートアカウントは数分で数百万ドルの清算を受けました。

05:56 市場の深度が回復し、価格は急速に反落、XPLの契約市場は「通常状態」に戻りましたが、すでに多くのショートアカウントが全損となりました。ほぼ同時に、Lighterプラットフォーム上のETHパーペチュアル価格もスパイクし、一時的に5,100ドルまで下落しました。

これは、単一プラットフォームの問題ではなく、DeFiパーペチュアル契約全体の構造的リスクが集中して露呈したことを示しています。

2. これらの状況がもたらしたものは？

クジラは大儲けし、ショートは大損。低レバレッジのヘッジ勢も巻き込まれました。

多くの人は1倍レバレッジのヘッジが「ノーリスク」だと思っています。しかし今回の事件では、多額の担保を提供した1倍レバレッジのショートポジションでさえ、スパイクで清算され、数百万ドルの損失を被りました。このことから多くのユーザーは「今後このような隔離市場には手を出さない」と結論付けましたが、真実はそれほど単純ではありません。

3. コアな問題：オーダーブックモデルの構造的欠陥

XPL事件後、多くの議論は「単一オラクル依存」や「ポジション上限の欠如」に集中しました。しかし、これらは問題の核心を捉えていません。

Perpプロトコル自体には複数の実装パスがあります：

Orderbook（オーダーブック駆動）

Peer-to-Pool（プール対抗型）

およびAMM/ハイブリッドの混合形態

今回問題となったのはオーダーブック型の実装です。その構造的欠陥は以下の通りです：

有効深度とチップ分布

1. オーダーブックは一見深く見えますが、実際に耐えられる有効深度はチップ分布に依存します。

2. チップが少数の大口に集中している場合、わずか数ポイント動かすだけで連鎖反応を引き起こすことができます。

価格アンカーが内部板の取引に依存

1. 脆弱な市場では、オーダーブックの取引が直接マーキング価格を主導します。

2. オラクルがあっても、外部現物のアンカーが十分に強くなければ、この依存は弱点となります。

清算とオーダーブックが正のフィードバックを形成

1. 清算注文自体がオーダーブックに入ることで→さらに価格を押し上げ→さらなる清算を引き起こします。

2. 流動性が薄い市場では、これは「必然的な踏みつけ」であり、偶然の事故ではありません。

「単一ユーザーにポジション上限を設ける」といった対策は実際には意味がありません。なぜなら、ポジションは複数のサブアカウントやウォレットに分割でき、市場レベルのリスクは依然として存在するからです。したがって、スパイクは悪意ある者の操作ではなく、オーダーブックメカニズムが低流動性条件下で必然的に起こるものです。

4. 本質に立ち返る：パーペチュアル契約は何を解決しているのか？

「ETHをロングしたい」と言うとき、実際には何が起きているのでしょうか？

-現物取引の場合、1000Uを出してETHを購入し、上がれば利益、下がれば損失となります。

-パーペチュアル契約の場合、1000Uの証拠金で10倍のロングポジションを持ち、1万Uのポジションをレバレッジで動かし、リターンを拡大する一方でリスクも拡大します。

ここで2つの重要な質問があります：

お金はどこから来るのか？

あなたの利益は、必ず対抗側（ショートの人）またはLPが提供する資金プールから来ます。

価格は誰が決めているのか？

伝統的な市場：オーダーブックの取引が直接価格を反映し、買いが多ければ価格が上昇し、これは市場トレンドのフィードバックメカニズムです。

オンチェーンパーペチュアル：ほとんどのプロトコル（GMXなど）は独自のマッチングブックを持たず、CEXオラクル価格に依存しています。

5. オラクルモデルの問題

オラクルの価格は通常CEXの現物取引に由来し、オンチェーンの取引量が価格にフィードバックされないことを意味します。

オラクルには遅延がありますが、より本質的な問題は：

オンチェーンで1億Uのポジションを持っても、外部現物には対応する取引量がありません。

つまり、オンチェーンの取引需要が価格に反映されないため、リスクがシステム内に「蓄積」されます。

これはオーダーブックモデルとは正反対です：オーダーブックは価格フィードバックが早すぎて操作されやすく、オラクルは価格フィードバックが遅延し、リスクが遅れて解放されやすいです。

6. ベーシスと資金調達率

これによりもう一つの重要な問題が生じます：現物と契約の価格差（ベーシス）をどう修正するか？

伝統的な市場では、ロングがショートより多い場合、契約価格は現物より高くなります。

パーペチュアル契約は資金調達率メカニズムを導入して調整します：

ロングが多すぎる→資金調達率がプラスになり、ロングがショートに手数料を支払う；

ショートが多すぎる→資金調達率がマイナスになり、ショートがロングに手数料を支払う。

理論上、資金調達率は契約価格を現物にアンカーできます。

しかしオンチェーンperpでは、現物市場の深度が不足している場合、資金調達率が高くてもベーシスを修正できないことがあります。特にマイナーな銘柄では、オンチェーン契約が長期間現物から乖離し、ほぼ独立した「シャドーマーケット」となります。

7. オンチェーン深度の幻想

多くの人は、マイナーな銘柄だけが操作されやすく、主要資産には問題がないと思っています。しかし実際には、オンチェーン現物の実際の深度は想像よりはるかに低いのです。

各エコシステムのトップ3トークンを例に挙げると：

-Arbitrumでは、ETH以外の主要トークンの深度は0.5%の価格差範囲内で数百万ドルしかありません。

-UniswapのようなトップDEXでも、UNIのような「エコトークン」でさえ、オンチェーン現物の深度は数千万ドル規模の瞬間的な衝撃に耐えられません。

これは何を意味するのでしょうか？

有効深度は帳簿上の深度よりはるかに低いことが多く、特にチップが集中している場合、実際の耐性はさらに弱くなります。

このような環境では、価格操作のハードルは高くありません。エコシステムのトップ3トークンでさえ、極端な相場では簡単に押し上げられたり押し下げられたりする可能性があります。

言い換えれば、オンチェーンperpの構造的リスクは、マイナー市場の「例外」ではなく、エコシステム全体の「常態」です。

8. 新世代プロトコル設計の方向性

今回のXPLスパイク事件から、問題は特定のプラットフォームの脆弱性ではなく、既存のオーダーブックとオンチェーン流動性の構造的矛盾であることがより明確になりました。

したがって、「新世代Perpプロトコル」を議論する場合、少なくとも3つの方向性が深掘りに値します：

1. リスク管理の事前化：すべての建玉、スワップ、流動性の増減、ポジションの開閉前に、市場の健全性をシミュレーションすべきです。リスクが閾値を超える場合は、事前に制限や調整を行い、ポジションが維持証拠金を下回ってから受動的に清算されるのを防ぎます。

2. 現物プールとの連動：現在のオンチェーン主要モデルは、フィードバックが早すぎる（オーダーブック）か、遅すぎる（オラクル）かのどちらかです。より優れた方向性は、契約ポジションと現物プールを連動させ、リスク蓄積時に現物市場の深度変化を通じて緩和または希釈することです。これにより遅延蓄積を回避し、瞬時の踏みつけも減少します。

3. LPの優先保護：オーダーブックでもPeer-to-Poolでも、LPは最も脆弱な存在です。新世代プロトコルはLPのリスク管理メカニズムをプロトコルレイヤーに組み込み、LPリスクを透明かつコントロール可能にし、最後に受動的に損失を被ることがないようにすべきです。

9. 実践における探求とチャンス

方向性を語るのは簡単ですが、実際に実現するのは非常に困難です。

しかし、すでにいくつかの新しい試みが始まっています：

リスク管理の事前化：取引実行前に市場の健全性をシミュレーションし、リスクを事前にフィルタリングします。

契約と現物プールの連動：ポジションと現物流動性にフィードバックを持たせ、リスクの蓄積や瞬時の踏みつけを回避します。

LPの優先保護：LPのリスク管理をプロトコルレイヤーに組み込み、LPが受動的に損失を被ることを防ぎます。

同時に、私たちはより大きな市場の事実を無視できません：

パーペチュアル契約市場は毎年30 billionsドル以上の手数料と分配利益を生み出しています。これまで、このパイはほぼ少数の中央集権型取引所とプロのマーケットメイカーだけが分け合ってきました。もし新世代プロトコルがAMM技術を組み合わせ、「マーケットメイク」をプール化された流動性提供に分解できれば、より多くの一般参加者がこの市場の利益を共有できるようになります。これはリスク管理のイノベーションだけでなく、インセンティブメカニズムの再構築でもあります。

これらの探求の中で、新しいプロジェクトも異なる道を模索し始めています。例えばAZExはUniswap v4 Hookメカニズムに基づき、「事前実行リスク管理＋動的資金調達率＋極端な場合の市場凍結」と「LPプール化分配」を組み合わせることを試みています。

10. 結語

XPLスパイク事件は私たちにこう教えてくれます：リスクはチャート上ではなく、プロトコルの中にあります。

今日のDeFiパーペチュアル契約の多くは依然としてオーダーブック駆動です。流動性が不足し、チップが集中している限り、同様のストーリーが繰り返されるのは必然です。

新世代Perpプロトコルの真の競争は、UIやポイント、リベートではなく、「価格発見・リスク管理・LP保護」がクローズドループを形成し、極端な相場で何度も踏みつけが繰り返されることを防げるかどうかです。30 billionsドルの市場分配を、少数の手からより多くの参加者に還元できるかどうかです。

新世代プロトコルはリスク問題を解決するだけでなく、利益の再分配も実現しなければなりません。この2点を実現できる者こそが、次世代のDeFiパーペチュアル契約市場を定義するチャンスを手にするでしょう。