Keputusan leverage CFTC akhirnya membuka pintu bagi raksasa senilai $25 triliun untuk memasuki pasar kripto

Pada 4 Desember, United States Commodity Futures Trading Commission (CFTC) menyetujui perdagangan spot kripto dengan leverage di bursa yang diatur secara federal.

Untuk pertama kalinya dalam sejarah Amerika, spot Bitcoin dan aset kripto lainnya dapat diperdagangkan dengan margin di dalam kerangka kerja CFTC yang sudah mengatur futures dan opsi, didukung oleh kliring terpusat dan manajemen risiko yang telah teruji lama.

Penjabat Ketua Caroline Pham menyebutnya sebagai “tonggak sejarah” yang akhirnya memberikan warga Amerika “pasar AS yang aman sekarang, bukan bursa luar negeri yang tidak memiliki perlindungan dasar terhadap kerugian pelanggan yang tidak terkendali.”

Langkah ini tidak membunuh bursa luar negeri yang mendominasi siklus sebelumnya. Sebaliknya, ini membentuk sesuatu yang lebih struktural: perpecahan yang bertahan lama antara dua pasar Bitcoin paralel yang melayani pengguna dan selera risiko yang berbeda.

Pemisahan besar dimulai

Selama 15 tahun, hukum AS mewajibkan transaksi komoditas ritel dengan leverage terjadi di bursa yang diatur. Dalam praktiknya, persyaratan itu tidak pernah berlaku untuk kripto karena tidak ada bursa seperti itu untuk spot dengan leverage.

Seperti yang dikatakan Pham, Kongres mengesahkan reformasi setelah krisis keuangan, tetapi “CFTC tidak pernah menerapkan reformasi perlindungan pelanggan penting ini dengan memberikan kejelasan regulasi tentang cara mencantumkan produk yang diperdagangkan di bursa ritel ini meskipun ada permintaan pasar selama bertahun-tahun.”

Hasilnya adalah periode panjang pengasingan regulasi. Seluruh pasar perdagangan spot berbasis margin bermigrasi ke luar negeri ke yurisdiksi seperti Seychelles, Bahama, dan British Virgin Islands.

Platform di sana menawarkan leverage tinggi dan pengawasan minimal, menjadi mesin penemuan harga Bitcoin. Namun, ketika FTX milik Sam Bankman-Fried runtuh, kerentanan model itu terungkap sepenuhnya.

Langkah kemarin mengakhiri pengasingan itu, tetapi bukan dengan membawa semuanya pulang. Sebaliknya, ini meresmikan sebuah pembagian.

Satu pasar akan tetap di luar negeri, leverage tinggi dan risiko tinggi, melayani trader ritel “degen” yang menginginkan hambatan minimal. Yang lain akan berkembang di dalam negeri, dengan leverage lebih rendah, kliring terpusat, dan margin portofolio untuk bank, hedge fund, dan trader proprietary yang canggih.

Pham dengan jelas menggambarkan tujuan kebijakan yang lebih luas. Ia menyatakan bahwa dengan rencana Presiden Trump untuk aset digital, CFTC akan “merebut kembali [tempat Amerika] sebagai pemimpin dunia dalam pasar aset digital.”

Dalam struktur ini, CFTC tidak sekadar menyetujui produk lain. Mereka mulai menyesuaikan infrastruktur sistem keuangan AS untuk mengakomodasi Bitcoin.

Instrumen baru ini mengandalkan ketentuan “Actual Delivery” dari Commodity Exchange Act untuk menciptakan sesuatu yang berperilaku seperti future yang diselesaikan secara fisik tetapi diperdagangkan seperti kontrak spot.

Secara fungsional, ini adalah langkah pertama menuju perlakuan Bitcoin seperti pasar regulasi memperlakukan pasangan valuta asing, di mana spot, forward, dan swap hidup berdampingan dalam kerangka risiko dan kliring yang terpadu.

Pemecah es, kapal tanker, dan basis trade

Bitnomial adalah bursa pertama yang mendapatkan persetujuan khusus ini, dan peluncurannya akan membawa bobot simbolis.

Namun, seperti yang dicatat analis kripto Shanaka Anslem, dalam infrastruktur pasar, pelaku pertama seringkali hanyalah “satu tempat” dalam pergeseran struktural yang jauh lebih besar.

Ia menggambarkan Bitnomial sebagai tempat di mana “spot leverage, perpetual, futures, opsi, [dan] margin portofolio” bersatu di bawah pengawasan federal penuh, dan ia berpendapat bahwa “implikasi strukturalnya sangat besar.”

Mekanisme teknisnya penting. Dengan mengizinkan produk spot ini dikliring melalui central counterparty clearinghouse, CFTC telah memungkinkan margin portofolio untuk Bitcoin.

Di bawah rezim lama, seorang trader yang long spot Bitcoin di bursa AS dan short future Bitcoin di CME harus menyetor jaminan penuh di kedua tempat. Di bawah model baru, clearinghouse dapat melihat posisi tersebut sebagai satu portofolio yang dihedging, sehingga mengurangi modal yang dibutuhkan.

Dengan mempertimbangkan hal ini, Anslem memperkirakan bahwa cross-margining antara spot dan derivatif dapat mengurangi kebutuhan modal sebesar 30-50%.

Selain itu, Bitnomial hanyalah pemecah es, bukan akhir dari langkah regulasi penting ini. Jalur yang dibuka cukup lebar untuk “kapal tanker” yang lebih besar seperti CME Group, ICE, dan bursa derivatif mapan lainnya seperti Coinbase Derivatives, yang sudah mengkliring volume besar di suku bunga, komoditas, dan FX.

Jika platform-platform tersebut mengadopsi produk serupa, Bitcoin dapat di-cross-margin dengan kumpulan risiko tradisional yang dalam, semakin mengintegrasikannya ke inti infrastruktur keuangan AS.

Itulah juga mengapa suara keuangan tradisional mulai memperhatikan.

Nate Geraci, presiden Nova Dius Wealth, berpendapat bahwa rezim baru ini “pada dasarnya membuka jalan bagi setiap broker besar untuk menawarkan perdagangan spot kripto dan merasa nyaman dari perspektif regulasi.”

Ini pada dasarnya membuka pasar bagi institusi keuangan tradisional besar seperti Vanguard, Charles Schwab, dan Fidelity, yang secara kolektif mengelola lebih dari $25 triliun dalam aset.

Kekeliruan ritel

Sementara itu, narasi populer adalah bahwa persetujuan CFTC ini akan segera menarik sebagian besar likuiditas kembali ke bursa AS.

Namun, ekspektasi itu salah membaca siapa yang berdagang di mana. Bursa luar negeri seperti Binance dan Bybit membangun kerajaan mereka dengan menawarkan leverage ekstrem, onboarding cepat, dan pengawasan terbatas.

Tempat yang diatur CFTC akan terlihat sangat berbeda. Terikat oleh standar clearinghouse yang konservatif, mereka kemungkinan akan membatasi leverage di angka satu digit menengah, mirip dengan pasangan FX utama. Platform juga akan mewajibkan pemeriksaan know-your-customer lengkap, melaporkan posisi ke otoritas AS, dan menegakkan aturan margin dan likuidasi yang kuat.

Jadi, trader yang mencoba mengubah saldo kecil menjadi keuntungan besar dengan leverage 100x tidak mungkin berpindah ke lingkungan itu. Segmen pasar tersebut akan tetap di luar negeri dan akan terus mendorong fluktuasi intraday yang tajam.

Namun, yang berpindah ke dalam negeri adalah basis trade dan strategi institusional lain yang lebih mengandalkan infrastruktur stabil daripada leverage ekstrem.

Selama bertahun-tahun, hedge fund menjalankan posisi long spot dan short futures dengan satu kaki di Chicago dan satu di Karibia, menerima risiko counterparty yang substansial demi hasil yang lebih tinggi.

Anslem berpendapat bahwa “orang Amerika terpaksa ke luar negeri” dan “miliaran lenyap” ketika risiko itu terealisasi. Di bawah struktur baru, sebagian besar aktivitas itu dapat bermigrasi ke dalam perimeter regulasi AS, menukar leverage maksimum dengan perlindungan modal dan kepastian hukum.

Bagi alokator besar, pertukaran itu dapat diterima.

Seperti yang dikatakan analis Bitcoin Adam Livingston, langkah CFTC ini adalah “pertama kalinya dalam sejarah Amerika pasar spot kripto akan beroperasi di dalam kerangka regulasi federal penuh.”

Menurutnya, lampu hijau regulasi itu menggeser Bitcoin dari “menarik” menjadi “dapat dialokasikan” untuk dana pensiun, asuransi, manajer aset, dan bank, meskipun alokasi aktual akan bergantung pada kebijakan risiko internal dan solusi kustodian.

Postingan CFTC leverage ruling akhirnya membuka pintu bagi raksasa $25 triliun untuk memasuki pasar kripto pertama kali muncul di CryptoSlate.