Vom XPL Airdrop-Event zur Erforschung der Zukunft des Perp Protocol im 300-Milliarden-Dollar-Gebührenmarkt

Quelle: AZEx Community

1. Rückblick: Was ist genau passiert?

In den frühen Morgenstunden des 26. August erlebte XPL auf Hyperliquid innerhalb weniger Minuten eine regelrechte „Achterbahnfahrt“:

05:36 Eine große Kauforder fegte durch das Orderbuch, das Handelsvolumen lag zwischen Zehntausenden und Hunderttausenden von Dollar und trieb den XPL-Preis rasant nach oben.

05:36–05:55 Der durch interne Matches dominierte Markpreis schoss weit über den externen CEX-Referenzpreis hinaus, wodurch zahlreiche Short-Positionen unter die Wartungsmarge fielen. Das System leitete Liquidationen ein: Liquidationsorders trafen direkt auf das Orderbuch, was eine positive Rückkopplungsschleife auslöste („Orderbuch-Sweep → Liquidation → erneuter Orderbuch-Sweep“), die den XPL-Preis kontinuierlich nach oben trieb.

05:55 Der Preis schoss auf ein Hoch und stieg innerhalb weniger Minuten um fast +200 %, während Whale-Accounts Gewinne realisierten und innerhalb einer Minute über 16 Millionen Dollar verdienten. Einige Short-Accounts wurden innerhalb von Minuten mit Millionenbeträgen liquidiert.

05:56 Die Markttiefe erholte sich und der Preis fiel schnell, sodass der XPL-Futures-Markt wieder in den „Normalzustand“ zurückkehrte – doch eine Reihe von Short-Accounts hatte bereits alles verloren. Fast zeitgleich erlebte auch der ETH-Perpetual-Preis auf der Lighter-Plattform einen Flash Crash und fiel kurzzeitig auf 5.100 Dollar.

Dies zeigt, dass es sich nicht um ein Problem einer einzelnen Plattform handelte, sondern um eine konzentrierte Offenlegung struktureller Risiken im gesamten DeFi-Perpetual-Contract-System.

2. Was waren die Folgen dieser Situationen?

Whales erzielten massive Gewinne, Shorts erlitten hohe Verluste. Selbst Hedger mit niedriger Hebelwirkung waren betroffen.

Viele glaubten, dass ein 1x-Leverage-Hedge „risikofrei“ sei. Doch in diesem Fall wurde selbst ein 1x-Short mit ausreichender Besicherung im Flash Crash liquidiert und verlor Millionen. Viele Nutzer kamen daher zu dem Schluss, in Zukunft „solche isolierten Märkte zu meiden“. Die Realität ist jedoch weitaus komplexer.

3. Kernproblem: Struktureller Fehler des Orderbuch-Modells

Nach dem XPL-Ereignis konzentrierte sich die Diskussion stark auf „Single Oracle Dependency“ oder „fehlende Positionslimits“. Diese adressieren jedoch nicht das Kernproblem.

Das Perp-Protokoll selbst kann auf verschiedene Arten implementiert werden:

Orderbook (Orderbuch-basiert)

Peer-to-Pool (Pool-to-Pool)

Sowie hybride Formen von AMM

Das heutige Problem liegt in der orderbuchbasierten Implementierung. Ihre strukturellen Schwächen sind wie folgt:

Effektive Tiefe vs. Chip-Verteilung

1. Das Orderbuch mag tief erscheinen, aber die tatsächlich tragbare Tiefe hängt von der Chip-Verteilung ab.

2. Wenn Chips in den Händen weniger großer Halter konzentriert sind, kann schon eine kleine Preisbewegung eine Kettenreaktion auslösen.

Preisankern basiert auf On-Chain-Trades

1. In einem schwachen Markt bestimmen On-Chain-Trades direkt den Markpreis.

2. Selbst mit einem Oracle bleibt diese Abhängigkeit eine Schwachstelle, solange der externe Spot-Anker nicht stark genug ist.

Abwicklung und Orderbuch erzeugen positive Rückkopplung

1. Abwicklungen müssen ins Orderbuch → treiben die Preise weiter → lösen weitere Abwicklungen aus.

2. In einem marktengen Umfeld ist dies kein Zufall, sondern ein „unvermeidlicher Ansturm“.

Maßnahmen wie „Positionslimits pro Nutzer“ sind im Grunde wirkungslos. Positionen lassen sich leicht auf mehrere Sub-Accounts oder Wallets aufteilen, das Marktrisiko bleibt bestehen. Daher ist Front-Running nicht die Manipulation eines Bösewichts, sondern das Schicksal des Orderbuch-Mechanismus bei geringer Liquidität.

4. Zurück zu den Grundlagen: Was löst der Perpetual Contract eigentlich?

Wenn du sagst: „Ich will ETH long gehen“, was passiert tatsächlich im Hintergrund?

- Im Spot-Handel gibst du 1000U aus, um ETH zu kaufen, und machst Gewinn bei Anstieg, Verlust bei Fall.

- Im Perpetual Contract hinterlegst du 1000U als Margin, kannst eine 10x-Long-Position eröffnen, also mit 10.000U hebeln, was Gewinne wie Verluste verstärkt.

Hier sind zwei Schlüsselfragen:

Woher kommt das Geld?

Deine Gewinne stammen zwangsläufig vom Kontrahenten (Short-Seller) oder dem von LP bereitgestellten Liquiditätspool.

Wer bestimmt den Preis?

Traditionelle Märkte: Orderbuch-Trades spiegeln direkt den Preis wider, mehr Käufe treiben den Preis nach oben. Das ist der Feedback-Mechanismus des Markttrends.

On-Chain-Perpetuals: Die meisten Protokolle (wie GMX) haben keine eigene Matching-Engine, sondern verlassen sich auf CEX-Oracle-Preise.

5. Probleme mit Oracle-Modellen

Der Preis eines Oracles stammt meist vom Spot-Handel auf einer CEX, was bedeutet, dass das On-Chain-Handelsvolumen keinen Einfluss auf den Preis hat.

Obwohl Oracles Verzögerungen haben, liegt das grundlegendere Problem darin:

Du hast eine Position von 100 Millionen U On-Chain, aber es gibt kein entsprechendes Handelsvolumen am externen Spotmarkt.

Anders gesagt: Die On-Chain-Handelsnachfrage kann den Preis nicht beeinflussen, das Risiko „staut“ sich im System.

Das ist das Gegenteil des Orderbuch-Modells: Das Orderbuch-Preisfeedback ist zu schnell und anfällig für Manipulation; das Oracle-Preisfeedback hinkt hinterher, und das Risiko wird verzögert freigesetzt.

6. Basis und Funding Rate

Das führt zu einer weiteren Kernfrage: Wie korrigiert man den Spread (Basis) zwischen Spot- und Derivatepreis?

In traditionellen Märkten gilt: Gibt es deutlich mehr Long- als Short-Positionen, liegt der Derivatepreis über dem Spotpreis.

Perpetual Contracts führen einen Funding-Rate-Mechanismus ein:

Zu viele Longs → positive Funding Rate, Longs zahlen Shorts;

Zu viele Shorts → negative Funding Rate, Shorts zahlen Longs.

Theoretisch kann die Funding Rate den Derivatepreis an den Spotpreis ankern.

Doch bei On-Chain-Perpetuals ist es komplexer: Ist die Spot-Markttiefe unzureichend, kann selbst eine hohe Funding Rate den Spread nicht korrigieren. Besonders bei Nischen-Assets können On-Chain-Derivate langfristig vom Spotpreis abweichen und werden zu einem fast unabhängigen „Schattenmarkt“.

7. Die Illusion der On-Chain-Liquidität

Viele glauben, dass nur Nischen-Assets leicht manipulierbar sind und Leit-Assets keine Probleme haben. Die Tatsache ist jedoch: Die reale Tiefe der On-Chain-Spot-Liquidität ist weit geringer als angenommen.

Beispiel: Die Top-3-Tokens jedes Ökosystems:

- Auf Arbitrum haben Mainstream-Tokens außer ETH meist nur eine On-Chain-Spot-Tiefe im Bereich von einstelligen Millionen Dollar innerhalb einer 0,5%-Spread-Spanne.

- Selbst auf Top-DEXs wie Uniswap ist die On-Chain-Spot-Tiefe von Tokens wie UNI, dem „Ökosystem-Token“, nicht ausreichend, um einen Impact von mehreren zehn Millionen Dollar zu verkraften.

Was bedeutet das?

Die effektive Tiefe ist oft viel geringer als die Orderbuch-Tiefe, besonders bei konzentrierten Chips ist die tatsächliche Widerstandsfähigkeit noch schwächer.

In diesem Umfeld ist die Schwelle für Preismanipulation nicht hoch. Selbst die Top-3-Tokens eines Ökosystems können bei extremen Marktbedingungen leicht nach oben oder unten getrieben werden.

Mit anderen Worten: Das strukturelle Risiko von On-Chain-Perpetuals ist keine „Besonderheit“ des Nischenmarktes, sondern die „Norm“ des gesamten Ökosystems.

8. Richtung des Protokolldesigns der nächsten Generation

Das XPL-Nadelstich-Ereignis zeigt deutlich: Das Problem ist keine Schwachstelle einer bestimmten Plattform, sondern der strukturelle Widerspruch zwischen dem bestehenden Orderbuch und der On-Chain-Liquidität.

Daher sind bei der Diskussion über die „neue Generation von Perp-Protokollen“ mindestens drei Richtungen zu erforschen:

1. Präventives Risikomanagement: Jede Eröffnung, jeder Swap, jede Liquiditätszufuhr/-entnahme und jede Positionsanpassung sollte vorab die Marktsituation nach Ausführung simulieren. Überschreitet das Risiko einen Schwellenwert, sollte es proaktiv eingeschränkt oder angepasst werden, statt erst bei Unterschreitung der Wartungsmarge passiv zu liquidieren.

2. Spot-Pool-Interaktion: Die aktuellen On-Chain-Modelle geben entweder zu schnell (Orderbuch) oder zu spät (Oracle) Feedback. Besser wäre eine Interaktion zwischen Kontraktposition und Spot-Pool, sodass bei Risikoanhäufung Veränderungen der Spot-Markttiefe als Puffer oder Verdünnung wirken. Das vermeidet Latenzstaus und reduziert Flash Crashes.

3. LP-Prioritätsschutz: Egal ob Orderbuch oder Peer-to-Pool, LPs sind das schwächste Glied. Das neue Protokoll muss LP-Risikokontrollen auf Protokollebene einbetten, sodass LP-Risiken transparent und kontrollierbar sind, statt sie als letzte Verteidigungslinie zu belassen.

9. Praxis: Erkundung und Chancen

Eine Richtung zu setzen ist einfach, die Umsetzung ist schwierig.

Doch einige neue Versuche laufen bereits:

Präventives Risikomanagement: Simulation der Marktsituation vor Ausführung, um Risiken vorab zu filtern.

Interaktion zwischen Kontrakt und Spot-Pool: Feedback zwischen Positionen und Spot-Liquidität, um Risiko-Staus oder Flash Crashes zu vermeiden.

LP-Prioritätsschutz: LP-Risikokontrollen werden ins Protokoll integriert, statt LPs als passive Rückversicherung zu belassen.

Gleichzeitig dürfen wir eine wichtige Markt-Tatsache nicht ignorieren:

Der Perpetual-Contract-Markt generiert jährlich über 300 Milliarden Dollar an Gebühren und Einnahmen. Historisch wurde dieses Einkommen hauptsächlich unter wenigen zentralisierten Börsen und professionellen Market Makern aufgeteilt. Wenn das neue Protokoll AMM-Technologie integriert und „Market Making“ in kollektive Liquiditätsbereitstellung überführt, können mehr normale Teilnehmer an diesem Marktertrag teilhaben. Das ist nicht nur eine Innovation im Risikomanagement, sondern auch eine Neustrukturierung der Anreizmechanismen.

Im Zuge dieser Erkundungen haben einige neue Projekte begonnen, verschiedene Wege zu testen. Zum Beispiel versucht AZEx auf Basis des Uniswap v4 Hook-Mechanismus, „Pre-Execution-Risikokontrolle + dynamische Funding Rate + Marktstopp in Extremfällen“ mit „LP-Pool-Gebührenteilung“ zu kombinieren.

10. Fazit

Der XPL-Nadelstich-Vorfall erinnert uns: Das Risiko liegt nicht im Chart, sondern im Protokoll.

Die heutigen DeFi-Perpetual-Contracts sind meist orderbuchgetrieben. Solange Liquidität und Chip-Verteilung unzureichend sind, wird sich eine ähnliche Geschichte wiederholen.

Der wahre Wettbewerb der nächsten Perp-Protokollgeneration liegt nicht in UI, Punkten oder Provisionen, sondern in der Frage: Können wir ein neues Perp-Protokoll entwerfen, das einen geschlossenen Kreislauf aus „Preisfindung, Risikokontrolle, LP-Schutz“ bildet, statt bei extremen Marktbedingungen immer wieder Panikverkäufe zu erleben? Können wir den 300-Milliarden-Dollar-Marktanteil von wenigen auf viele umverteilen?

Das Protokoll der nächsten Generation muss nicht nur das Risiko adressieren, sondern auch die Dividenden neu verteilen. Wer diese beiden Punkte erreicht, hat die Chance, die nächste Generation des DeFi-Perpetual-Contract-Marktes zu definieren.