Zusammenfassung
In letzter Zeit, mit den Veränderungen im regulatorischen Umfeld, haben DeFi-Protokolle dank der Begeisterung der On-Chain-Trader für Krypto-Assets Zinssätze erzielt, die weit über denen traditioneller Finanzprodukte liegen. Dies hat für zwei Nutzergruppen positive Auswirkungen: Erstens ist es für einige Trader nach dem Durchbrechen der Allzeithochs der meisten Blue-Chip-Krypto-Assets eine gute Wahl, den Hebel zu reduzieren und nach risikoarmen Alpha-Anlagemöglichkeiten zu suchen. Zweitens, im aktuellen makroökonomischen Umfeld mit sinkenden Zinssätzen, können auch Nicht-Krypto-Berufstätige durch die Allokation von überschüssigem Kapital in DeFi höhere Renditen erzielen. Daher möchte ich eine neue Artikelserie starten, um Einsteigern einen schnellen Zugang zu DeFi zu ermöglichen und mithilfe der Echtzeitdaten der DeFi-Wale die Erträge und Risiken verschiedener Strategien zu analysieren. Ich hoffe auf eure Unterstützung. Im ersten Teil beginne ich mit der derzeit sehr beliebten Zinsarbitrage-Strategie und analysiere anhand der Kapitalallokation großer AAVE-Accounts die Chancen und Risiken dieser Strategie.
Typische Szenarien der Zinsarbitrage in der DeFi-Welt
Zunächst eine kurze Einführung für diejenigen, die mit Finanzthemen nicht vertraut sind: Was ist Zinsarbitrage? Zinsarbitrage (Interest Rate Arbitrage), auch bekannt als Carry Trade, ist eine Finanzarbitragestrategie, deren Kern darin besteht, von den Zinsunterschieden zwischen verschiedenen Märkten, Währungen oder Schuldinstrumenten zu profitieren. Vereinfacht gesagt folgt diese Strategie dem Prinzip: Niedrig verzinst leihen, hoch verzinst anlegen, Zinsdifferenz verdienen. Arbitrageure leihen sich Kapital zu niedrigen Kosten und investieren es in höher verzinste Anlagen, um so den Zinsunterschied als Gewinn zu vereinnahmen.
Ein klassisches Beispiel aus dem traditionellen Finanzmarkt ist der von Hedgefonds bevorzugte USD/JPY Carry Trade. In Japan sind die Anleihezinsen aufgrund der YCC-Politik extrem niedrig, teilweise sogar negativ. Der US-Dollar hingegen befindet sich weiterhin in einem Hochzinsumfeld, wodurch zwischen den beiden Finanzierungsmärkten ein Zinsunterschied entsteht. Hedgefonds nutzen US-Staatsanleihen als hochverzinsliche Sicherheiten, leihen sich Yen aus verschiedenen Finanzierungsquellen und investieren entweder in hochdividendenstarke japanische Handelsunternehmen oder tauschen zurück in US-Dollar, um andere renditestarke Anlagen zu kaufen (PS: eine der Lieblingsstrategien von Warren Buffett). Der Vorteil dieser Strategie ist eine erhöhte Hebeleffizienz, und allein diese Arbitragestrategie kann ein Kapitalvolumen erreichen, das die Preise globaler Risikoanlagen beeinflusst. Deshalb hat jede Zinserhöhung der Bank of Japan nach Aufgabe der YCC-Politik im vergangenen Jahr erhebliche Auswirkungen auf die Preise von Risikoanlagen gehabt.
In der DeFi-Welt gibt es zwei wesentliche Innovationen: Erstens dezentrale Börsen (DEX), zweitens dezentrale Kreditprotokolle (Lending). Erstere ermöglichen Preisarbitrage-Strategien, auf die wir hier nicht eingehen, während letztere die Hauptquelle für Zinsarbitrage-Strategien sind. Dezentrale Kreditprotokolle ermöglichen es Nutzern, eine bestimmte Krypto-Asset als Sicherheit zu hinterlegen und eine andere Krypto-Asset zu leihen. Die genaue Ausgestaltung hängt von Liquidationsmechanismen, Anforderungen an den Beleihungsgrad und der Art der Zinsfestlegung ab. Im Folgenden konzentrieren wir uns auf das derzeit gängigste Modell: überbesicherte Kreditprotokolle. Am Beispiel von AAVE: Du kannst jede unterstützte Krypto-Asset als Sicherheit hinterlegen und eine andere Krypto-Asset leihen. Währenddessen erhältst du weiterhin die nativen Erträge deiner Sicherheiten sowie die Lending-Erträge der Plattform, also die durch Supply APY dargestellten Erträge. Das liegt daran, dass die meisten Kreditprotokolle nach dem Peer-to-Pool-Modell arbeiten: Deine Sicherheiten fließen in einen gemeinsamen Pool, der als Quelle für die Kreditvergabe dient. Kreditnehmer, die deine Sicherheiten benötigen, zahlen Zinsen an diesen Pool – das ist die Quelle der Lending-Erträge. Du selbst zahlst die Zinsen für die geliehene Asset, also den Borrow APY.
Diese beiden Zinssätze sind variabel und werden bei AAVE durch eine Zinskurve bestimmt. Je höher die Auslastung des Pools, desto höher der Zinssatz. Der Grund für dieses Design ist, dass es im Peer-to-Pool-Modell keine festen Laufzeiten wie im traditionellen Finanzmarkt gibt. Das vereinfacht die Komplexität des Protokolls und erhöht die Liquidität für Kreditgeber, da sie ihr Kapital jederzeit abziehen können. Um jedoch sicherzustellen, dass Kreditnehmer rechtzeitig zurückzahlen, steigen die Kreditzinsen bei sinkender Restliquidität im Pool, was Kreditnehmer zur Rückzahlung zwingt und so das Gleichgewicht der Pool-Liquidität erhält und die tatsächliche Marktnachfrage widerspiegelt.
Nachdem wir diese Grundlagen verstanden haben, schauen wir uns an, wie Zinsarbitrage funktioniert. Zunächst sucht man eine Asset mit hoher nativer Rendite plus Supply APY als Sicherheit. Dann sucht man einen Kreditpfad mit möglichst niedrigem Borrow APY, leiht sich die Asset und kauft damit erneut die Sicherheit am Sekundärmarkt. Dieser Vorgang wird wiederholt, um den Hebel zu erhöhen.
Wer über Finanzkenntnisse verfügt, erkennt zwei Risiken bei diesem Vorgehen:
- Wechselkursrisiko: Wenn Asset A gegenüber Asset B abwertet, besteht Liquidationsgefahr. Beispiel: Deine Sicherheit ist ETH, du leihst USDT. Fällt der ETH-Preis, sinkt dein Beleihungsgrad und es droht Liquidation.
- Zinsrisiko: Wenn der Borrow APY von Asset B höher ist als die Gesamtrendite von Asset A, ist die Strategie verlustreich.
- Liquiditätsrisiko: Die Liquidität beim Tausch zwischen Asset A und B bestimmt die Kosten für Aufbau und Abbau der Arbitragestrategie. Bei stark sinkender Liquidität können erhebliche Verluste entstehen.
Um das Wechselkursrisiko zu minimieren, werden bei den meisten DeFi-Zinsarbitragestrategien zwei Assets gewählt, deren Preise miteinander korrelieren und keine großen Abweichungen aufweisen. Die wichtigsten Strategien in diesem Bereich sind der LSD-Pfad und der Yield Bearing Stablecoin-Pfad. Der Unterschied hängt davon ab, in welcher Währung das Kapital geführt wird. Bei risikobehafteten Assets kann man neben der Zinsarbitrage auch weiterhin Alpha-Erträge aus der nativen Asset erzielen, z. B. stETH von Lido als Sicherheit und ETH als Kredit. Diese Arbitragestrategie war während des LSDFi Summer sehr beliebt. Ein weiterer Vorteil korrelierter Assets ist ein höherer maximaler Hebel, da AAVE für korrelierte Assets einen höheren Max LTV (E-Mode) vorsieht. Bei einem Wert von 93% beträgt der theoretische Maximalhebel 14x. Nach aktuellem Stand liegt bei AAVE die Lending-Rendite für wstETH bei 2,7% (ETH-native Rendite) + 0,04% Supply APY, während der Borrow APY für ETH bei 2,62% liegt. Das ergibt eine Zinsdifferenz von 0,12%, sodass die potenzielle Rendite der Strategie 2,74% + 13 * 0,12% = 4,3% beträgt.
Das Zins- und Liquiditätsrisiko kann nur durch kontinuierliches Monitoring der beidseitigen Zinssätze und der Liquidität gemindert werden. Da dieses Risiko nicht zu sofortigen Liquidationen führt, reicht es aus, rechtzeitig zu reagieren.
Wie ein AAVE-Wal mit 10 Millionen US-Dollar durch Zinsarbitrage 100% APR erzielt
Schauen wir uns nun anhand eines Praxisbeispiels an, wie ein DeFi-Wal durch Zinsarbitrage Überrenditen erzielt. In einem früheren Artikel wurde erwähnt, dass AAVE vor einigen Monaten PT-USDe von Pendle als Sicherheit akzeptiert hat. Das hat das Gewinnpotenzial der Zinsarbitrage enorm gesteigert. Auf der offiziellen AAVE-Seite sieht man, dass PT-USDe ständig am Versorgungslimit ist – ein Zeichen für die Beliebtheit dieser Strategie.
Wir analysieren die Kapitalallokation und potenzielle Rendite des größten DeFi-Wals in diesem Markt, 0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266. Das Gesamtvermögen dieses Accounts beträgt 22 Millionen US-Dollar, wobei der Großteil für die oben beschriebene Strategie verwendet wird.
Man sieht, dass dieser Account Kapital über zwei Kreditmärkte allokiert: 20,6 Millionen in der AAVE-Ökosphäre und 1,4 Millionen bei Fluid. Wie im Bild ersichtlich, hat der Account mit 20 Millionen US-Dollar Eigenkapital etwa 230 Millionen US-Dollar an PT-USDe-Assets gehebelt, mit entsprechenden Krediten von 121 Millionen USDT, 83 Millionen USDC und 4 Millionen USDe. Nun berechnen wir den APR und den Hebel.
Laut den PT-USDe-Zinssätzen zum Zeitpunkt des Aufbaus wurde der Hauptzins am 15. August um 20:24 Uhr festgelegt, was bedeutet, dass der Aufbauzins dieses Accounts bei 14,7% lag.
Derzeit beträgt der Borrow APY bei AAVE für USDT 6,22%, für USDC 6,06% und für USDe 7,57%. Daraus ergeben sich ein Hebel von 11,5x und eine Gesamtrendite von 104%. Was für beeindruckende Zahlen!
Wie DeFi-Einsteiger die Strategien der Profis nachbilden können
Tatsächlich ist es für DeFi-Einsteiger nicht schwierig, solche Zinsarbitragestrategien zu replizieren. Es gibt bereits viele automatisierte Protokolle für Zinsarbitrage auf dem Markt, die normalen Nutzern helfen, die komplexe Logik der Loop-Kredite zu umgehen und mit einem Klick eine Position zu eröffnen. Da ich aus der Perspektive des Buy-Side-Marktes schreibe, nenne ich hier keine konkreten Projektnamen – ihr könnt selbst recherchieren.
Ich möchte jedoch auf die Risiken dieser Strategie hinweisen, die sich hauptsächlich in drei Bereiche gliedern:
- Wechselkursrisiko: In einem früheren Artikel wurde bereits das Design der PT-Asset-Oracles durch die AAVE-Community erläutert. Kurz gesagt: Sobald das Oracle-Upgrade die Preisänderungen von PT-Assets am Sekundärmarkt erfassen kann, muss der Hebel kontrolliert werden, um Liquidationsrisiken bei längeren Laufzeiten und größeren Marktpreisschwankungen zu vermeiden.
- Zinsrisiko: Nutzer müssen die Entwicklung der Zinsdifferenz kontinuierlich überwachen und ihre Positionen rechtzeitig anpassen, wenn die Zinsdifferenz schrumpft oder sogar negativ wird, um Verluste zu vermeiden.
- Liquiditätsrisiko: Dieses hängt hauptsächlich von den Fundamentaldaten des Zielprojekts für die zinstragende Asset ab. Kommt es zu einer schweren Vertrauenskrise, trocknet die Liquidität schnell aus, was beim Ausstieg aus der Strategie zu hohen Slippage-Verlusten führen kann. Nutzer sollten daher wachsam bleiben und die Projektentwicklung im Auge behalten.
