راي داليو ينشر مقالاً جديداً: هذه المرة مختلفة، الاحتياطي الفيدرالي يحفز الفقاعة

نظرًا لأن الجانب المالي من السياسات الحكومية أصبح الآن ذا طابع تحفيزي للغاية، فإن التيسير الكمي سيؤدي فعليًا إلى تحويل ديون الحكومة إلى نقود، بدلاً من مجرد إعادة ضخ السيولة في النظام الخاص.

بقلم: Ray Dalio

ترجمة: Golden Ten Data

في 5 نوفمبر بالتوقيت المحلي، نشر مؤسس Bridgewater Associates، Dalio، منشورًا على وسائل التواصل الاجتماعي، وفيما يلي وجهة نظره:

هل لاحظت أن الاحتياطي الفيدرالي أعلن أنه سيوقف التشديد الكمي (QT) وسيبدأ التيسير الكمي (QE)؟

على الرغم من أن ذلك وُصف بأنه "عملية تقنية"، إلا أنه في كل الأحوال إجراء تيسيري. هذا أحد المؤشرات التي أستخدمها (Dalio) لتتبع الديناميكيات المتقدمة لـ"دورة الديون الكبرى" التي وصفتها في كتابي الأخير، ويجب متابعته عن كثب. كما قال الرئيس Powell: "...في مرحلة ما، سترغب في أن تبدأ الاحتياطيات بالنمو تدريجيًا لمواكبة حجم النظام المصرفي وحجم الاقتصاد. لذلك، في مرحلة ما، سنزيد الاحتياطيات..." مقدار ما سيزيدونه سيكون نقطة محورية تستحق المتابعة.

نظرًا لأن إحدى مهام الاحتياطي الفيدرالي هي التحكم في "حجم النظام المصرفي" أثناء الفقاعات، فسيتعين علينا مراقبة ذلك عن كثب، مع مراقبة سرعة تنفيذ التيسير من خلال خفض أسعار الفائدة في الفقاعة الناشئة. وبشكل أكثر تحديدًا، إذا بدأ الميزان المالي في التوسع بشكل ملحوظ، في الوقت الذي يتم فيه خفض أسعار الفائدة وكان العجز المالي كبيرًا، ففي رأينا، هذا هو التفاعل الكلاسيكي بين السياسة النقدية والمالية بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، حيث يتم تحويل ديون الحكومة إلى نقود.

إذا حدث هذا بينما لا يزال خلق الائتمان الخاص وائتمان أسواق رأس المال قويًا، والأسهم تسجل مستويات قياسية جديدة، وفروق الائتمان قريبة من أدنى مستوياتها، ومعدل البطالة قريب من أدنى مستوياته، والتضخم أعلى من الهدف، وأسهم الذكاء الاصطناعي (AI) في حالة فقاعة (وبحسب مؤشرات الفقاعة الخاصة بي، فهي كذلك بالفعل)، ففي رأيي، هذا يشبه قيام الاحتياطي الفيدرالي بتحفيز فقاعة.

نظرًا لأن هذه الحكومة والعديد من الآخرين يعتقدون أنه يجب تقليل القيود بشكل كبير حتى يمكن وضع السياسات النقدية والمالية بطريقة "السعي الكامل للنمو"، ومع الأخذ في الاعتبار مشكلة العجز/الديون/العرض والطلب على السندات الضخمة القادمة، إذا كنت أشك في أن هذا ليس مجرد مسألة تقنية كما يُزعم، فيجب أن يكون ذلك مبررًا.

على الرغم من أنني أفهم أن الاحتياطي الفيدرالي سيركز بشدة على مخاطر أسواق المال، مما يعني أنه يميل إلى إعطاء الأولوية لاستقرار السوق على مكافحة التضخم بنشاط، خاصة في البيئة السياسية الحالية، إلا أنه في الوقت نفسه، ما إذا كان هذا سيصبح تيسيرًا كميًا تحفيزيًا كاملاً وكلاسيكيًا (يرافقه عمليات شراء صافية ضخمة)، لا يزال يتعين رؤيته.

في هذا الوقت، لا ينبغي لنا أن نتجاهل حقيقة أن: عندما يتجاوز عرض السندات الأمريكية الطلب، ويقوم الاحتياطي الفيدرالي "بطباعة النقود" وشراء السندات، وفي الوقت نفسه تقوم وزارة الخزانة بتقصير مدة الديون المباعة لتعويض نقص الطلب على السندات طويلة الأجل، فهذه كلها ديناميكيات المرحلة المتأخرة الكلاسيكية لـ"دورة الديون الكبرى". وعلى الرغم من أنني شرحت آلية عمل كل هذا بشكل كامل في كتابي "كيف تفلس الدول: الدورات الكبرى"، أود أن أشير هنا إلى أن هذا المعلم الكلاسيكي يقترب في دورة الديون الكبرى الحالية، وأراجع بإيجاز آليته.

أتطلع إلى التعليم من خلال مشاركة أفكاري حول آليات السوق، وعرض ما يحدث، كما لو أنني أعلم الصيد من خلال مشاركة أفكاري والإشارة إلى ما يحدث، وأترك الباقي لكم، لأن ذلك أكثر قيمة لكم، كما أنه يجنبني أن أكون مستشاركم الاستثماري، وهو أمر أفضل لي. فيما يلي آلية العمل التي أراها:

عندما يشتري الاحتياطي الفيدرالي و/أو البنوك المركزية الأخرى السندات، فإنها تخلق السيولة وتخفض أسعار الفائدة الحقيقية، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه. ما يحدث بعد ذلك يعتمد على أين تذهب هذه السيولة.

مقارنة تغيرات عرض النقود مع أسعار الفائدة الحقيقية قصيرة الأجل

إذا بقيت السيولة في الأصول المالية، فإنها ترفع أسعار الأصول المالية وتخفض العائدات الحقيقية، مما يؤدي إلى توسيع مضاعفات الربحية، وتضييق فروق المخاطر، وارتفاع الذهب، مما يخلق "تضخم الأصول المالية". وهذا يفيد حاملي الأصول المالية مقارنة بغير الحاملين، مما يزيد من فجوة الثروة.

عادة ما تتسرب إلى حد ما إلى أسواق السلع والخدمات والعمل، مما يرفع التضخم. في هذه الحالة، يبدو أن درجة حدوث ذلك أقل من المعتاد مع استبدال العمل بالتشغيل الآلي. إذا كان التضخم الذي يحفزه كافيًا ليكون مرتفعًا، فقد يؤدي ذلك إلى ارتفاع أسعار الفائدة الاسمية لتعويض انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية، مما يضر بالسندات والأسهم على المستويين الاسمي والحقيقي.

آلية العمل: التيسير الكمي ينتقل عبر الأسعار النسبية

كما شرحت في كتابي "كيف تفلس الدول: الدورات الكبرى"، فإن جميع التدفقات المالية وحركات السوق مدفوعة بالجاذبية النسبية وليس المطلقة، وشرحي هناك أكثر شمولاً مما يمكنني تقديمه هنا.

بإيجاز، لدى كل شخص كمية معينة من الأموال والائتمان، ويؤثر البنك المركزي على هذه الأموال والائتمان من خلال أفعاله، ويقرر كل شخص كيفية استخدامها بناءً على الجاذبية النسبية التي يختارها. على سبيل المثال، يمكنهم الاقتراض أو الإقراض، اعتمادًا على تكلفة الأموال مقارنة بمعدل العائد الذي يمكنهم الحصول عليه؛ ويضعون أموالهم حيث تعتمد بشكل أساسي على العائد الإجمالي المتوقع النسبي للبدائل المختلفة، والعائد الإجمالي المتوقع يساوي عائد الأصل بالإضافة إلى تغير سعره.

على سبيل المثال، عائد الذهب هو 0%، في حين أن العائد الاسمي على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات يبلغ الآن حوالي 4%. لذلك، إذا كنت تتوقع أن يرتفع سعر الذهب سنويًا بأقل من 4%، فستميل إلى الاحتفاظ بالسندات؛ وإذا توقعت أكثر من 4%، فستميل إلى الاحتفاظ بالذهب. عند التفكير في أداء الذهب والسندات بالنسبة إلى هذا الحد البالغ 4%، يجب على المرء بطبيعة الحال أن يأخذ في الاعتبار معدل التضخم، لأن هذه الاستثمارات تحتاج إلى دفع عائد كافٍ لتعويض التضخم الذي يقلل من قوتنا الشرائية.

في ظل جميع الظروف الأخرى المتساوية، كلما ارتفع معدل التضخم، ارتفع الذهب أكثر، لأن معظم التضخم ناتج عن انخفاض قيمة وقوة شراء العملات الأخرى بسبب زيادة العرض، بينما لا يزيد عرض الذهب كثيرًا. لهذا السبب أركز على عرض النقود والائتمان، ولهذا السبب أركز على ما يفعله الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى.

وبشكل أكثر تحديدًا، على مدى فترة طويلة من الزمن، ارتبطت قيمة الذهب بالتضخم. نظرًا لأنه كلما ارتفع التضخم، أصبح عائد السندات البالغ 4% أقل جاذبية (على سبيل المثال، معدل تضخم 5% يجعل الذهب أكثر جاذبية، مما يدعم سعر الذهب، ويجعل السندات أقل جاذبية لأنها تؤدي إلى عائد حقيقي -1%)، فكلما زاد البنك المركزي من عرض النقود والائتمان، زاد معدل التضخم الذي أتوقعه، وكلما قل إعجابي بالسندات مقارنة بالذهب.

في ظل جميع الظروف الأخرى المتساوية، يجب أن يؤدي التيسير الكمي المتزايد من الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة الحقيقية وزيادة السيولة، ويتجلى ذلك في ضغط فروق المخاطر، وخفض العائدات الحقيقية، ورفع مضاعفات الربحية، خاصة تعزيز تقييم الأصول طويلة الأجل (مثل التكنولوجيا، الذكاء الاصطناعي، أسهم النمو) وأصول التحوط من التضخم (مثل الذهب وسندات الحماية من التضخم). وبمجرد عودة مخاطر التضخم، قد تتفوق شركات الأصول الملموسة (مثل التعدين، البنية التحتية، الأصول الحقيقية) على أسهم التكنولوجيا طويلة الأجل البحتة.

التأثير المتأخر هو أن التيسير الكمي يجب أن يرفع التضخم إلى مستويات أعلى مما كان ينبغي أن يكون عليه. إذا أدى التيسير الكمي إلى انخفاض العائدات الحقيقية، ولكن ارتفعت توقعات التضخم، فلا يزال من الممكن أن تتوسع مضاعفات الربحية الاسمية، لكن العائد الحقيقي سيتآكل.

من المعقول أن نتوقع، كما حدث في نهاية عام 1999 أو من 2010 إلى 2011، أن تظهر موجة قوية من ارتفاع السيولة، والتي ستصبح في النهاية محفوفة بالمخاطر بشكل مفرط ويجب كبحها. خلال هذه الفترة من الارتفاع، وقبل اتخاذ إجراءات التشديد الكافية لكبح التضخم وفقاعة الأسعار، يكون هذا هو الوقت المثالي الكلاسيكي للبيع.

هذه المرة مختلفة: الاحتياطي الفيدرالي يحفز فقاعة

على الرغم من أنني أتوقع أن تعمل الآلية كما وصفتها، إلا أن الظروف التي يحدث فيها التيسير الكمي هذه المرة مختلفة تمامًا عن الحالات السابقة، لأن هذا التيسير سيكون تحفيزًا لفقاعة وليس لركود. وبشكل أكثر تحديدًا، عندما تم تنفيذ التيسير الكمي في الماضي، كانت الظروف كالتالي:

1. تقييمات الأصول كانت في انخفاض، والأسعار كانت رخيصة أو غير مبالغ فيها.
2. الاقتصاد كان ينكمش أو ضعيفًا جدًا.
3. التضخم كان منخفضًا أو في انخفاض.
4. مشاكل الديون والسيولة كانت خطيرة، وفروق الائتمان واسعة.

لذا، كان التيسير الكمي في الماضي "تحفيزًا للركود".

أما الآن، فالوضع معاكس تمامًا:

تقييمات الأصول مرتفعة وفي ارتفاع. على سبيل المثال، عائد الأرباح لمؤشر S&P 500 هو 4.4%، في حين أن العائد الاسمي لسندات الخزانة لمدة 10 سنوات هو 4%، والعائد الحقيقي حوالي 1.8%، لذا فإن علاوة مخاطر الأسهم عند مستوى منخفض، حوالي 0.3%.

الاقتصاد قوي نسبيًا (متوسط النمو الحقيقي في العام الماضي كان 2%، ومعدل البطالة 4.3% فقط).

التضخم أعلى من الهدف، عند مستوى معتدل نسبيًا (أكثر بقليل من 3%)، بينما تؤدي "إزالة العولمة" وتكاليف الرسوم الجمركية إلى ضغوط تصاعدية على الأسعار.

الائتمان والسيولة وفيرة، وفروق الائتمان قريبة من أدنى مستوياتها التاريخية.

لذا، فإن التيسير الكمي الآن هو "تحفيز لفقاعة".

البيانات الاقتصادية الأمريكية في مراحل مختلفة

لذا، لم يعد التيسير الكمي الآن "تحفيزًا للركود"، بل أصبح "تحفيزًا للفقاعة".

دعونا نرى كيف تؤثر هذه الآليات عادةً على الأسهم والسندات والذهب.

نظرًا لأن الجانب المالي من السياسات الحكومية أصبح الآن ذا طابع تحفيزي للغاية (بسبب الديون غير المسددة الضخمة الحالية والعجز الكبير، ويتم تمويلها من خلال إصدار واسع النطاق لسندات الخزانة، خاصة في آجال قصيرة نسبيًا)، فإن التيسير الكمي سيؤدي فعليًا إلى تحويل ديون الحكومة إلى نقود، بدلاً من مجرد إعادة ضخ السيولة في النظام الخاص.

هذا هو ما يميز ما يحدث حاليًا، ويبدو أن طريقته تجعله أكثر خطورة وأكثر تضخمية. يبدو هذا وكأنه "مقامرة" جريئة وخطيرة، تراهن على النمو، وخاصة النمو الذي يجلبه الذكاء الاصطناعي، ويتم تمويل هذا النمو من خلال سياسات مالية ونقدية وتنظيمية متساهلة للغاية. سيتعين علينا مراقبة ذلك عن كثب حتى نتمكن من الاستجابة بشكل مناسب.