باول يرى إشارات أزمة

الدافع الرئيسي لباول لإيقاف تقليص الميزانية العمومية هو الوقاية من أزمة سيولة في الأسواق المالية.

الكاتب: Le Ming

المصدر: Wallstreetcn

اليوم أعلن باول فجأة عن استعداده لإيقاف تقليص الميزانية العمومية.

ماذا رأى؟!

الدافع الرئيسي لباول

الدافع الرئيسي لباول لإيقاف تقليص الميزانية العمومية هو الوقاية من أزمة سيولة في الأسواق المالية.

ذكر باول في خطابه:

بدأت بعض المؤشرات في الظهور، مما يدل على أن أوضاع السيولة بدأت تضيق تدريجياً، بما في ذلك القوة العامة في معدلات الريبو، بالإضافة إلى الضغوط الأكثر وضوحاً ولكن المؤقتة في تواريخ محددة. وضعت اللجنة خطة حذرة لتجنب التوترات في سوق المال كما حدث في سبتمبر 2019.

ما معنى هذه الجملة؟

دعونا ننظر إلى الرسم البياني التالي لفهم ذلك.

الرسم البياني: SOFR

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) في الرسم البياني أعلاه هو أحد أهم معدلات الفائدة قصيرة الأجل في العالم اليوم، وهو أيضاً الممثل الأساسي لـ"معدل الريبو" الذي ذكره باول في خطابه. (منذ عام 2022، دفع الاحتياطي الفيدرالي لاستخدام SOFR بدلاً من LIBOR؛ والآن يتم تسعير قروض وسندات ومشتقات بقيمة تريليونات الدولارات باستخدام SOFR)

SOFR هو معدل الفائدة الفعلي للمعاملات في الريبو الليلي المضمون باستخدام سندات الخزانة الأمريكية كضمان.

بعبارة بسيطة، تقوم المؤسسات المالية برهن سندات الخزانة الأمريكية للحصول على سيولة نقدية لليلة واحدة من مؤسسات أخرى، ومتوسط معدل الفائدة لهذا "القرض القصير المضمون" هو SOFR.

ما العلاقة بين SOFR ومعدل الفائدة السياسة للاحتياطي الفيدرالي FFR؟

معدل الفائدة السياسة للاحتياطي الفيدرالي FFR (Federal Funds Rate) هو نطاق معدل فائدة يتم تحديده بشكل مصطنع، ويتحكم فيه الاحتياطي الفيدرالي من خلال ممر معدل الفائدة: ON RRP (معدل الريبو العكسي الليلي) هو الحد الأدنى للممر، وIORB (فائدة احتياطيات البنوك) هو الحد الأعلى.

حالياً، معدل الفائدة السياسة للاحتياطي الفيدرالي هو 4.00%-4.25%، أي أن ON RRP (معدل الريبو العكسي الليلي) تم تحديده عند 4.00%، وIORB (فائدة احتياطيات البنوك) عند 4.25%.

كيف يتحكم الاحتياطي الفيدرالي في معدل الفائدة السياسة ضمن ممر معدل الفائدة؟

أولاً، لننظر إلى الحد الأعلى IORB (فائدة احتياطيات البنوك): لدى البنوك حسابات احتياطيات لدى الاحتياطي الفيدرالي، ويدفع الاحتياطي الفيدرالي فائدة على هذه الاحتياطيات (حالياً 4.25%)، لذا لا يوجد سبب للبنوك لإقراض الأموال لبنوك أخرى بمعدل أقل من 4.25%، مما يشكل سقفاً لمعدل الفائدة.

ثم ننظر إلى الحد الأدنى ON RRP (معدل الريبو العكسي الليلي): الاسم الكامل هو Overnight Reverse Repo. على الرغم من أن صناديق سوق المال وغيرها لا يمكنها الاحتفاظ باحتياطيات (الاحتياطيات حصرية للبنوك)، إلا أنها يمكن أن تشارك في أداة الريبو العكسي للاحتياطي الفيدرالي: إقراض النقد للاحتياطي الفيدرالي لليلة واحدة مقابل سندات الخزانة كضمان، ويمكنها الحصول على فائدة آمنة بنسبة 4.00%.

طالما يمكنني إيداع أموالي لدى الاحتياطي الفيدرالي والحصول على فائدة سنوية بنسبة 4.00%، فلا يوجد لدي دافع لإقراض الأموال بمعدل أقل من ذلك. وبهذا، لا يمكن لأي معدل فائدة في السوق أن يبقى أقل من معدل ON RRP لفترة طويلة.

أما SOFR فهو معدل الفائدة بين المؤسسات في السوق، وليس بين المؤسسات والاحتياطي الفيدرالي.

نظرياً، يجب أن يثبت نظام ممر معدل الفائدة للاحتياطي الفيدرالي (حد أعلى IORB + حد أدنى ON RRP) جميع معدلات الفائدة قصيرة الأجل في السوق (بما في ذلك SOFR)، لأنه إذا كان SOFR < 4.00%، سيذهب الجميع إلى ON RRP، وإذا كان SOFR>4.25%، ستفرج البنوك عن احتياطياتها الكبيرة لدى الاحتياطي الفيدرالي لتحقيق أرباح أعلى (لأن العائد لدى الاحتياطي الفيدرالي هو فقط 4.25%)، مما يؤدي إلى كبح العائدات.

لكن المشكلة هي، إذا لم تعد احتياطيات البنوك وفيرة، أو أن الأموال المودعة لدى الاحتياطي الفيدرالي لا يمكن سحبها مؤقتاً للمراجحة، أو أنها غير كافية للمراجحة، لإعادة SOFR إلى ما دون الحد الأعلى IORB، فقد يحدث اختراق مؤقت لمعدل SOFR.

بعد فهم هذه الآلية، لننظر مرة أخرى إلى الرسم البياني أعلاه: حوالي 15 سبتمبر، اخترق SOFR الحد الأعلى مؤقتاً: تجاوز 4.5% (في ذلك الوقت كان معدل الفائدة السياسة للاحتياطي الفيدرالي FFR لا يزال 4.25-4.5%). هذا ما أشار إليه باول بقوله: "ضغوط أكثر وضوحاً ولكن مؤقتة في تواريخ محددة".

بعد خفض الفائدة، ظهر "قمة" أخرى بعد 29 سبتمبر، وهذه القمة تبدو قريبة جداً أو حتى تجاوزت الحد الأعلى الجديد بعد خفض الفائدة 4.25%.

الظاهرة التي يتم فيها "اختبار" أو حتى اختراق معدلات الفائدة في السوق للحد الأعلى لمعدل الفائدة السياسة تعود أساساً إلى أن احتياطيات البنوك لم تعد وفيرة بسبب عوامل متعددة، بحيث لا توجد احتياطيات كافية للاستفادة من فرص المراجحة في السوق.

حدث هذا في عام 2019:

في ذلك الوقت، بين عامي 2017 و2019، كان الاحتياطي الفيدرالي ينفذ جولة سابقة من تقليص الميزانية العمومية (QT)، ونتيجة لذلك انخفض رصيد احتياطيات النظام المصرفي من حوالي 2.8 تريليون دولار إلى حوالي 1.3 تريليون دولار؛ وفي الوقت نفسه، زادت وزارة الخزانة الأمريكية من إصدار السندات، مما امتص الكثير من السيولة النقدية من السوق؛ بالإضافة إلى تزامن نهاية الربع مع دفع الضرائب من قبل الشركات وتسوية السندات الحكومية، مما أدى إلى سحب السيولة النقدية قصيرة الأجل من السوق فجأة.

في ذلك الوقت، كانت السيولة في النظام المصرفي "تبدو وفيرة"، لكنها في الواقع كانت عند الحد الأدنى الآمن.

في 16 سبتمبر 2019 (يوم الاثنين)، تزامنت عدة أحداث: دفعت الشركات الضرائب الفصلية (سحب النقد من حسابات البنوك → تقليل احتياطيات البنوك)؛ وسددت وزارة الخزانة إصداراً كبيراً من السندات (دفع المستثمرين للوزارة → تقليل احتياطيات البنوك أكثر). ونتيجة لذلك، انخفضت احتياطيات النظام المصرفي فجأة بنحو 100 مليار دولار.

في ذلك اليوم، قفز SOFR (معدل التمويل المضمون الليلي) من 2.2% إلى 5.25%؛ وقفز معدل الريبو الليلي من حوالي 2% إلى أكثر من 10% بين عشية وضحاها؛ لم تتمكن البنوك وشركات الوساطة من الحصول على السيولة، وتوقفت معاملات الريبو تقريباً، وحدث ما يسمى بـ"تدافع السيولة".

هذا ما أشار إليه باول في خطابه:

وضعت اللجنة خطة حذرة لتجنب التوترات في سوق المال كما حدث في سبتمبر 2019.

في ذلك الوقت، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل ليلاً لمواجهة الأزمة، حيث تدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بشكل عاجل في صباح 17 سبتمبر: أعاد تشغيل عمليات الريبو الليلي، وضخ 53 مليار دولار من السيولة في السوق في ذلك اليوم لتخفيف أزمة السيولة في سوق الريبو، واستمر في ضخ السيولة في الأيام التالية، بإجمالي تجاوز 70 مليار دولار يومياً، وأعلن في الوقت نفسه عن إيقاف تقليص الميزانية العمومية مؤقتاً وبدء التوسع.

من الواضح أن باول لا يريد تكرار هذا الكابوس. خطة الاحتياطي الفيدرالي طويلة الأجل هي إيقاف تقليص الميزانية العمومية عندما تكون احتياطيات البنوك "أعلى قليلاً" من المستوى الذي يعتبر "كافياً".

يعتقد باول أن "من المحتمل أن نقترب من هذا المستوى في الأشهر القليلة القادمة".

هذا يعني من الناحية الفنية أن تقليص الميزانية العمومية قد اقترب من هدفه المحدد، والاستمرار في ذلك قد يؤدي إلى نقص مفرط في الاحتياطيات، مما قد يسبب مخاطر نظامية.

الدوافع الثانوية

بالإضافة إلى الدافع الرئيسي أعلاه، أكد باول في خطابه أيضاً: "يبدو أن مخاطر التراجع في التوظيف قد ازدادت"، ووصف سوق العمل بأنه "يفتقر إلى الحيوية ويظهر بعض الضعف".

وهذا أيضاً جلب بعض الدفء للسوق: على الرغم من أن إيقاف تقليص الميزانية العمومية ليس سياسة خفض فائدة أو تحفيز مباشر، إلا أنه يزيل عاملاً من عوامل تشديد البيئة المالية المستمر. عندما تظهر علامات الضعف في الاقتصاد (وخاصة سوق العمل)، فإن الاستمرار في تنفيذ سياسة التشديد سيزيد من مخاطر الركود.

لذلك، فإن إيقاف تقليص الميزانية العمومية هو تحول وقائي وأكثر حيادية في السياسة، يهدف إلى توفير بيئة مالية أكثر استقراراً للاقتصاد، وتجنب "الإضرار" بالاقتصاد بسبب التشديد المفرط للسياسة.

أخيراً، أشار باول أيضاً إلى:

لقد استلهمنا أفكارنا من بعض الأحداث الأخيرة التي أدت فيها إشارات تقليص الميزانية العمومية إلى تشديد كبير في الأوضاع المالية. ما نتذكره هو أحداث ديسمبر 2018، و"ذعر التقليص" في عام 2013.

في ذلك الوقت، أدى مجرد الإشارة إلى تقليص مشتريات الأصول إلى اضطرابات عنيفة في الأسواق المالية العالمية، مما يدل على أن الاحتياطي الفيدرالي الآن حذر للغاية في التواصل مع السوق بشأن عمليات الميزانية العمومية.

لذا فإن إصدار إشارة "إيقاف تقليص الميزانية العمومية" في الأشهر المقبلة بشكل مبكر الآن، يمنح المشاركين في السوق وقتاً كافياً لاستيعاب هذه المعلومات وتعديل محافظهم الاستثمارية.

تهدف طريقة التواصل الواضحة والمتوقعة هذه إلى إكمال الانتقال من التشديد إلى الحياد بسلاسة، وتجنب التقلبات غير الضرورية في السوق بسبب التحول المفاجئ في السياسة. وهذا في حد ذاته وسيلة مهمة لإدارة توقعات السوق.