比特幣金庫股票正成為「困境資產」，因為107,000美元的成本基礎讓後進者深陷水下

企業Bitcoin庫存的「無限資金漏洞」已經停滯。

在本輪市場週期的大部分時間裡，這筆交易非常簡單：持有Bitcoin的公司股票以遠高於其基礎淨資產價值（NAV）的溢價交易。

這讓企業能夠發行高價股票去購買較便宜的幣，從而增厚每股Bitcoin數量。這是一個依賴於一個關鍵因素——持續存在的股票溢價——的金融工程飛輪。

為什麼Bitcoin庫存公司溢價消失了

然而，隨著Bitcoin近期價格的掙扎，這個關鍵因素已經消失。

來自Glassnode的數據顯示，自11月中旬以來，BTC價格已經跌破0.75分位數，導致超過四分之一的流通供應處於未實現虧損狀態。

Bitcoin價格風險指標（來源：Glassnode）

考慮到這一點，根據Artemis數據，Bitcoin Digital Asset Treasury（DAT）籃子中的公司——這一板塊市值約為68.3 billions美元——在過去一個月下跌了27%，過去三個月下跌了近41%。

相比之下，Bitcoin本身在同一時期分別下跌了約13%和16%。

這些股票的「高貝塔」承諾仍然存在，但僅限於下跌。因此，這一機制已經失效。

曾經支持MicroStrategy（現稱Strategy）和Metaplanet等公司激進發行策略的NAV溢價，現已大幅消失。

同時，該板塊大多數公司目前的交易價格接近或低於1.0倍「mNAV」（考慮債務後的市值）。

當溢價轉為折價時，發行股票購買Bitcoin就會變成價值破壞，而非增值。

因此，這一板塊若要從一籃子困境代理資產恢復為溢價資產類別，市場需要的不僅僅是價格反彈。必須在價格、流動性和治理方面進行結構性修復。

清除水下成本基礎

第一個障礙純粹是數學問題。Bitcoin價格的反射性反彈不足以重啟發行引擎，因為該板塊後進者的成本基礎極高。

Artemis數據揭示了市場的分化。早期採用者坐擁豐厚利潤，而新一波庫存公司則處於水下狀態。

Galaxy Research指出，包括Metaplanet和Nakamoto（NAKA）在內的多家BTC DAT公司積極建立頭寸，其平均Bitcoin成本基礎超過107,000美元。

由於現貨價格目前徘徊在90,000美元出頭，這些公司正面臨重大市值損失。

Bitcoin庫存公司盈虧情況（來源：Galaxy Digital）

這造成了嚴重的敘事拖累。

當庫存交易價格遠高於成本基礎時，市場將其視為由有遠見的資產配置者管理的資本複利機器。當其交易價格低於成本基礎時，市場則將其視為困境控股公司。

Galaxy所指出的模型內在槓桿——價格槓桿、發行槓桿和財務槓桿——進一步放大了這種痛苦。

例如，Nakamoto在一個月內暴跌超過38%，三個月內暴跌超過83%，表現更像是一家困境小型股，而非結構性代理資產。

要讓溢價重新擴大，Bitcoin不僅需要反彈，還必須長時間維持在這些107,000美元的高水位之上。只有這樣，資產負債表才能得到足夠修復，讓投資者相信「每股Bitcoin」是一項增長資產，而不是需要管理的負債。

槓桿需求的回歸

第二個要求是市場心理對槓桿的轉變。DAT估值的崩潰表明，股票投資者目前正在拒絕「無擔保槓桿」。

在其分析中，Galaxy將DAT板塊定位為資本市場本地的高貝塔敞口解決方案。基本上，這是基金表達對Bitcoin凸性看法的一種方式，無需觸及衍生品市場。

然而，在當前的避險環境下，這種凸性正在反向發揮作用。

只要現貨ETF資金流持續疲軟，永續合約未平倉量持續低迷，通過股票增加槓桿的意願就有限。

事實上，CryptoQuant的數據顯示，現貨和期貨的平均每週交易量又下降了204,000 BTC，至約320,000 BTC，這一水平與週期性低流動性相符。

Bitcoin交易量（來源：CryptoQuant）

因此，市場換手率停滯，持倉變得防禦性。

考慮到這一點，若DAT以0.9倍NAV交易，機構投資者在數學上持有如BlackRock的IBIT這類現貨ETF會更有利。因為ETF提供1.0倍敞口，費用更低，價差更小，且沒有執行風險或企業管理成本。

因此，DAT溢價的存在前提是市場處於「風險偏好」模式，投資者積極尋求由MicroStrategy等公司提供的波動套利機會。

Artemis的數據證實了這種「槓桿現貨」的懲罰。過去一個月MicroStrategy下跌約30%，而Bitcoin僅下跌13%，市場正在為該模型的脆弱性而非其選擇性定價。

要讓溢價回歸，衍生品指標如資金費率和未平倉量必須顯示出對風險的重新偏好，而這是標準ETF無法滿足的。

從進攻轉向防禦

「發行股票買BTC」的時代已經結束。為了重新獲得投資者信任，企業董事會必須從激進累積轉向專注於資產負債表防禦。

在2025年初，市場獎勵盲目累積。現在，市場要求的是生存能力。

MicroStrategy最近籌集約14.4億美元現金儲備的舉動，是這一新時代變革的領先指標。這筆資金旨在覆蓋票息和股息承諾，有效打造一個能夠承受長期熊市而無需被迫拋售的堡壘型資產負債表。

這種從「避免折價」到「證明溢價」的轉變至關重要。

行業專家早已警告，DAT模型易受溢價崩潰影響。如今崩潰已至，董事會必須證明未來的發行將更有紀律，並與明確的價值創造門檻掛鉤。

如果投資者相信新資本將被審慎部署，如保護下行而非追逐高點，mNAV倍數可能會再次擴大。

集中與指數化

最後，市場必須正視DAT板塊內壓倒性的集中風險。

現有數據顯示，僅MicroStrategy就控制了DAT板塊所持Bitcoin的80%以上，並佔該類別總市值約72%。

這意味著整個資產類別的命運與MicroStrategy的流動性動態和指數地位密不可分。

此外，MSCI正在諮詢是否將「數字資產庫存公司」排除在主要指數之外，這成為懸在這筆交易頭上的達摩克利斯之劍。

如果MicroStrategy保留其指數地位，跟蹤基準的被動基金買盤可以機械性地重新推高其溢價，帶動整個籃子上升。

然而，如果被排除，這種機械性買盤將消失，該板塊將有成為一組永久以折價交易的封閉式基金的風險。

本文最早發表於CryptoSlate：Bitcoin庫存股票正成為「困境資產」，因107,000美元成本基礎讓後進者深陷水下。