流動性枯竭下的加密市場：ETF 和槓桿的雙重考驗

作者：Tanay Ved, Coin Metrics

編譯：GaryMa 吳說區塊鏈

原文標題： ETF 退潮、 槓桿 清洗與流動性枯竭，加密市場的出路在哪？

要點總結

·ETF 和 DAT 等主要吸納渠道的需求近期走弱，而 10 月的去槓桿事件與風險偏好下降的宏觀背景，持續對加密資產市場施壓。

·期貨和 DeFi 借貸市場的槓桿已經重置，倉位變得更輕、更乾淨，從而降低了系統性風險。

·現貨流動性尚未恢復，無論是主流資產還是山寨幣都仍然偏弱，使市場更脆弱，更容易被超預期的價格波動拖動。

引言

“Uptober” 在比特幣刷新歷史新高的推動下強勢開局。但樂觀情緒很快在 10 月的閃崩中被打斷。自那之後，BTC 已下跌約 4 萬美元（超 33%），山寨幣受到更大衝擊，使整體市值接近 3 萬億美元。儘管今年基本面發展積極，但價格表現與市場情緒卻出現明顯背離。

數字資產似乎正處在多重外部和內部力量的交匯點上。在宏觀層面，對 12 月降息的不確定性，以及科技股近期走弱，加劇了風險偏好下行。加密市場內部，ETF 和數字資產金庫（DAT）等核心吸納渠道出現資金流出、成本壓力增加。同時，10 月 10 日兌現的一輪全市場清算觸發了近年最劇烈的去槓桿事件，其餘震仍在持續，因為市場流動性依然偏淺。

本期報告將拆解近期加密資產市場疲軟背後的驅動力。我們將深入 ETF 資金流、永續期貨與 DeFi 槓桿狀況，以及訂單簿流動性，探討這些變化如何反映當前的市場狀態。

宏觀環境轉向風險偏好下降

比特幣與主要資產類別的表現差異正在擴大。黃金在創紀錄的央行購金需求與持續的貿易緊張推動下，今年迄今上漲超 50%。與此同時，科技股（NASDAQ）在第四季度失去動能，因為市場重新評估美聯儲降息概率與 AI 驅動估值的可持續性。

正如我們此前研究所示，BTC 與“風險資產”科技股和“避險資產”黃金的關係會隨宏觀環境週期性擺動。這意味著它對突發事件或市場衝擊尤其敏感，例如 10 月的閃崩以及近期的風險偏好下降。

作為整個加密市場的錨，比特幣的回調繼續傳導至其他資產，儘管隱私類等主題偶有短暫表現，但整體仍與 BTC 同步。

ETF 與 DAT：吸納需求走弱

比特幣近期走弱的部分原因在於那些在 2024–2025 年大部分時間作為支撐力量的資金吸納渠道開始疲軟。自 10 月中旬以來，ETF 已連續數週出現淨流出，總額達 49 億美元。這是自 2025 年 4 月以來規模最大的一輪贖回，當時比特幣因關稅預期下跌至 7.5 萬美元附近。儘管短期流出顯著，但鏈上持倉仍處於上升趨勢，僅貝萊德 IBIT ETF 就持有 78 萬枚 BTC，佔現貨比特幣 ETF 總供應的約 60%。

若資金重返持續淨流入，將意味著該渠道趨穩。歷史上，當風險偏好改善時，ETF 需求一直是關鍵的供給吸納者。

數字資產金庫（DAT）同樣面臨壓力。隨著市場下跌，其股票與加密持倉市值被壓縮，使支撐其裂變增長機制的淨值溢價承壓。這將限制其通過增發股票或發行債務來獲得新增資本的能力，從而限制其提升“每股加密資產”配置的空間。規模較小或較新的 DAT 對這種變化尤其敏感，當成本基礎與股權定價變得不利時，它們會更加謹慎。

Strategy — — 當前最大的 DAT — — 持有 649,870 BTC（約佔全供應的 3.2%），平均成本為 74,333 美元。如下圖所示，Strategy 的增持在 BTC 上漲、其股價表現強勁時大幅加速，而近期則明顯放緩，但並未成為主動出售力量。即便如此，Strategy 仍處於浮盈狀態，成本低於現價。

若 BTC 進一步下跌，或若其面臨指數移除風險，Strategy 可能承壓；但若市場逆轉，其資產負債表與估值改善，則有望恢復更強的增持節奏。

鏈上盈利指標也反映了這一情況。短期持有者 SOPR（<155 天）已落入~23% 的虧損區間，這通常意味著最敏感的持倉群體出現“投降式”拋售。長期持有者平均仍處於盈利，但 SOPR 也顯示出溫和的拋售傾向。若 STH SOPR 重返 1.0 上方，同時 LTH 拋壓放緩，則意味著市場可能重新站穩。

加密市場去槓桿：永續期貨、DeFi 借貸與流動性

10 月 10 日的清算潮開啟了一輪跨越期貨、DeFi、以及穩定幣槓桿的多層級去槓桿週期，其影響至今仍未完全消散。

永續期貨的槓桿清洗

短短數小時內，永續期貨出現史上最大規模的強制去槓桿，抹去了數月累積的 30% 以上未平倉量。山寨幣與零售佔比較高的平台（如 Hyperliquid、Binance、Bybit）跌幅最深，與這些領域此前積累的激進槓桿一致。如下圖所示，當前未平倉量仍顯著低於閃崩前超過 900 億美元的高點，且隨後進一步小幅回落。這表明系統內槓桿已顯著清洗，市場進入穩定與再定價階段。

資金費率也同步下降，反映多頭風險偏好重置。BTC 資金費最近徘徊在中性或輕微負值，符合市場尚未恢復明確方向性信心的狀態。

DeFi 去槓桿

DeFi 信貸市場同樣經歷了一段逐步去槓桿過程。Aave V3 的活躍貸款自 9 月底高點開始持續回落，因為借款人降低槓桿、償還債務。穩定幣借貸的收縮最為明顯，USDe 脫錨引發 USDe 借貸規模下降 65%，並進一步引爆合成美元槓桿的清算鏈條。

ETH 類借貸也同步收縮，WETH 與 LST 相關貸款減少 35–40%，顯示循環槓桿與收益策略大幅退出。

現貨流動性淺薄

現貨市場流動性在 10 月 10 日清算後未能恢復。主要交易所的掛單深度（±2%）至今仍比 10 月初低 30–40%，說明隨著價格企穩，流動性仍未修復。由於掛單減少，市場更脆弱，輕微的交易就可能帶來過度價格衝擊，加劇波動並放大強平影響。

山寨幣的流動性情況更差。主流資產之外的訂單簿深度下降幅度更大且持續時間更久，顯示市場繼續規避風險、做市商活躍度下降。若現貨流動性全面改善，可降低價格衝擊並促進穩定，但目前深度仍是系統壓力尚未消散的最明顯指標。

結論

數字資產市場正在經歷全面的再校準，特徵包括 ETF 與 DAT 需求疲軟、期貨與 DeFi 槓桿重置、現貨流動性仍偏淺。這些因素壓制了價格，但同時讓系統更加健康：槓桿更低、倉位更中性、基本面更重要。

與此同時，宏觀環境仍是逆風：AI 科技股疲軟、降息預期波動、風險偏好下降等因素繼續抑制市場情緒。只有當主要需求渠道（ETF 資金流、DAT 累積、穩定幣供應增長）恢復，再加上現貨流動性回升，市場才有望穩住並反轉。在此之前，市場將繼續處於“風險偏好下降的宏觀環境”與“加密市場內部結構變化”之間的拉扯。