達里歐解讀「泡沫何時破裂」：股市大泡沫 + 大貧富差距 = 巨大的危險

達里歐表示，美股目前正處於泡沫之中，泡沫不會僅僅因為估值過高而破裂，歷史上真正引發崩盤的是流動性危機。

撰文：趙穎

來源：Wallstreetcn

美股暴跌之際達里歐再談泡沫破裂，橋水基金創始人達里歐最新警告，美股目前正處於泡沫之中，而極端的財富集中正在放大市場的脆弱性。

他表示，泡沫的破裂不是由高估值引發，而是當投資者突然需要現金償債或應對稅務時被迫拋售資產所致。在美國最富有的 10% 人群持有近 90% 股票的背景下，這種流動性衝擊的風險正在加劇。

達里歐週四在接受媒體採訪時指出，儘管當前情況並非完全複製 1929 年或 1999 年，但他追蹤的指標顯示美國正在快速逼近泡沫臨界點。「市場中確實存在泡沫，」他說，「但我們還沒有看到泡沫被刺破。而且關鍵是，在泡沫破裂之前，還有很多上漲空間。」

值得一提的是，達里歐關注的不是企業基本面，而是更廣泛市場的脆弱架構。在當前極端的財富不平等、創紀錄的保證金債務，以及潛在的財富稅等政策衝擊下，泡沫動力學正變得尤為危險。

泡沫破裂的觸發因素是流動性危機

達里歐在同日發布於 X 平台的長文中闡述，泡沫不會僅僅因為估值過高而破裂。歷史上真正引發崩盤的是流動性危機——當投資者突然需要資金來償還債務、繳納稅款或滿足其他流動性需求時，被迫大規模拋售資產。

他寫道

金融財富除非轉換成貨幣用於支出，否則毫無價值。這種強制性拋售，而非糟糕的財報或情緒轉變，才是歷史上驅動市場崩潰的真正原因。

當前市場的脆弱性因素正在累積。保證金債務已達到創紀錄的 1.2 萬億美元。加州正在考慮對億萬富翁徵收一次性 5% 的財富稅，這正是可能引發大規模資產清算的政策衝擊。「貨幣政策收緊是經典的觸發因素，」達里歐說，「但像財富稅這樣的事情也可能發生。」

K 型經濟放大市場脆弱性

達里歐特別強調，當前的財富集中度使這種脆弱性被極度放大。美國最富有的 10% 人群目前持有近 90% 的股票，並貢獻了約一半的消費支出。這種集中掩蓋了收入階梯下半部分的惡化，形成了經濟學家廣泛描述的「K 型經濟」——高收入家庭飆升，其他所有人則進一步落後。

Moody's Analytics 首席經濟學家 Mark Zandi 最近發現，最富裕家庭正在驅動幾乎所有消費增長，而低收入美國人則在關稅、高借貸成本和租金通脹的壓力下削減開支。

摩根士丹利財富管理首席投資官 Lisa Shalett 將這種不平等形容為「完全瘋狂」，指出富裕家庭的支出增速是最低收入群體的六到七倍。就連美聯儲主席鮑威爾也承認這種分化，稱企業報告「經濟呈現兩極分化」，高收入消費者繼續支出，而其他人則降級消費。

如何應對泡沫風險？

儘管發出警告，達里歐並未建議投資者放棄這輪漲勢。他表示，泡沫可以持續的時間遠超懷疑者預期，並在破裂前帶來巨大收益。他的建議是投資者需要理解風險、分散投資並進行對沖——他特別提到了今年創下歷史新高的黃金。

「我想重申，在泡沫破裂之前，還有很多可以上漲，」他說。但他在文章中警告：「縱觀歷史，這些情況導致了巨大的衝突和財富的巨大轉移。」

達里歐的警告和Nvidia的勝利都承認，市場正以傳統模型難以解釋的方式加速發展。AI 繁榮或許會繼續推動股市上漲，但達里歐概述的泡沫機制——寬鬆信貸、財富集中以及對流動性衝擊的脆弱性——也在同步收緊。

以下是達里歐推文全文：

雖然我依然是一位活躍的投資者，對投資充滿熱情，但在人生的這個階段，我也是一名教師，努力將我所學到的關於現實運作方式以及幫助我​​應對現實的原則傳授給他人。由於我從事全球宏觀投資已有 50 餘年，並從歷史中汲取了許多經驗教訓，自然，我傳遞的很多內容都與此相關。

本文旨在探討：

• 財富與貨幣之間的重要區別，
• 這種區別如何驅動泡沫與蕭條，以及
• 這種動態，伴隨著巨大的財富差距，如何可能刺破泡沫，導致金融上，以及社會和政治上都具有破壞性的蕭條。

理解財富與貨幣之間的區別及其關係至關重要，最重要的是：1）當金融財富的規模相對於貨幣量變得非常龐大時，泡沫如何產生；2）當需要貨幣而導致人們出售財富以獲取貨幣時，泡沫如何破裂。

這個關於事物運行機制非常基礎、易於理解的概念並未被廣泛認知，但它對我的投資幫助極大。

需要了解的主要原則是：

• 金融財富可以非常容易地創造出來，但並不代表其真實價值；
• 金融財富除非轉化為可供花費的貨幣，否則毫無價值；
• 將金融財富轉化為可供花費的貨幣需要將其出售（或收取其收益），而這通常會導致泡沫破裂。

關於「金融財富可以非常容易地創造出來，並不代表其真實價值」，例如，如今如果一家初創公司的創始人出售公司股份——假設價值 5000 萬美元——並將公司估值定為 10 億美元，那麼這位出售者就成了億萬富翁。這是因為公司被認為價值 10 億美元，儘管支撐這個財富數字的遠沒有 10 億美元的真實資金。同樣，如果公開交易股票的買家以某個價格從賣家那裡購買少量股份，所有股份都會按該價格估值，因此通過按該價格對所有股份進行估值，你就可以確定該公司存在的財富總量。當然，這些公司的實際價值可能並不像這些估值那樣高，因為資產的價值僅在於它們能夠賣出的價格。

關於「金融財富除非轉化為貨幣，否則基本上毫無價值」，這是因為財富無法直接用於消費，而貨幣可以。

當財富量相對於貨幣量很大，且持有財富者需要出售財富以獲取貨幣時，第三條原則適用：「將金融財富轉化為可供花費的貨幣需要將其出售（或收取其收益），而這通常會將泡沫轉變為蕭條。」

如果你理解了這些，你就能理解泡沫是如何形成的，以及它們如何破裂成蕭條，這將有助於你預測和應對泡沫與蕭條。

同樣重要的是要明白，雖然貨幣和信貸都可以用來買東西，但 a) 貨幣結算交易，而信貸則產生債務，要求未來獲得貨幣來結算交易； b) 信貸很容易創造，而貨幣只能由中央銀行創造。雖然人們可能認為需要貨幣才能買東西，但這並不完全正確，因為人們可以用信貸買東西，這會產生需要償還的債務。這通常就是泡沫的構成要素。

現在，讓我們來看一個例子。

雖然縱觀歷史，所有泡沫和泡沫破裂的運作方式本質上都相同，但我將以 1927-1929 年的泡沫和 1929-1933 年的泡沫破裂為例。如果你從機制的角度思考 20 世紀 20 年代末的泡沫、1929-1933 年的泡沫破裂和經濟蕭條是如何發生的，以及羅斯福總統在 1933 年 3 月為緩解泡沫破裂所採取的措施，你就會明白我剛才描述的那些原理是如何發揮作用的。

究竟是什麼資金推動了股市的暴漲，最終形成了泡沫？而泡沫的形成又源於何處？常識告訴我們，如果貨幣供應有限，而所有東西都必須用貨幣購買，那麼購買任何東西都意味著從其他東西中挪用資金。由於拋售，被挪用的商品價格可能會下跌，而被購買的商品價格則會上漲。然而，當時（例如 20 世紀 20 年代末）以及現在，推動股市暴漲的並非貨幣，而是信貸。信貸無需貨幣即可創造，用於購買股票和其他構成泡沫的資產。當時的運作機制（也是最經典的機制）是：人們創造並借貸信貸來購買股票，從而產生債務，而這些債務必須償還。當償還債務所需的資金超過股票產生的資金時，金融資產就不得不被拋售，導致價格下跌。泡沫的形成過程反過來又導致了泡沫破裂。

這些動態因素驅動泡沫和泡沫破裂的一般原理是：

當金融資產購買主要依靠信貸增長，導致財富相對於貨幣數量增長（即財富遠大於貨幣）時，就會形成泡沫；而當需要出售財富來獲取資金時，就會出現泡沫破裂。例如，在 1929 年至 1933 年期間，股票和其他資產不得不被出售以償還用於購買它們的債務，因此泡沫的運作機制發生了逆轉。自然而然地，借貸和購買股票越多，股票表現就越好，人們就越想買。這些買家無需出售任何東西就能購買股票，因為他們可以用信貸購買。隨著信貸購買量的增加，信貸收緊，利率上升，這既是因為借貸需求強勁，也是因為美聯儲允許利率上升（即收緊了貨幣政策）。當借款需要償還時，必須出售股票來籌集資金償還債務，因此價格下跌，債務違約發生，抵押品價值下降，信貸供應減少，泡沫轉變為自我強化的蕭條，隨後大蕭條來臨。

為了探究這種伴隨巨大貧富差距而來的動態變化如何刺破泡沫，並導致一場可能在社會、政治和金融領域造成嚴重破壞的崩盤，我分析了下圖。該圖展示了過去和現在的財富 / 貨幣差距，以及股票總價值與貨幣總價值的比值。

接下來的兩張圖表展示了該讀數如何預示未來 10 年的名義和實際收益率。這些圖表本身已說明問題。

當我聽到人們試圖通過判斷公司最終是否會隨著時間的推移變得足夠盈利，以便為當前價格提供足夠的回報，來評估某只股票或股票市場是否處於泡沫中時，我心想他們並不理解泡沫動態。雖然一項投資最終將賺取多少當然很重要，但這並非泡沫破裂的主要原因。泡沫破裂並不是因為人們某天早上醒來，斷定未來不會有足夠的收入和利潤來證明價格的合理性。 畢竟，能否獲得足夠的收入和利潤來支撐良好的投資回報率，通常需要很多年，甚至幾十年才能見分曉。需要牢記的原則是：

泡沫破裂是因為流入資產的資金開始枯竭，股票和 / 或其他財富資產的持有者需要出於某種目的（最常見的是為了支付償債款項）出售它們以獲取貨幣。

接下來通常會發生什麼？

泡沫破裂後，當沒有足夠的貨幣和信貸來滿足金融資產持有者的需求時，市場和經濟就會衰退，內部的社會和政治動盪通常會加劇。如果存在巨大的財富差距，情況就尤其如此，因為財富差距會加劇富人 / 右翼和窮人 / 左翼之間的分歧和憤怒。在我們正在審視的 1927-33 年的案例中，這種動態導致了引發巨大內部衝突的大蕭條，特別是在富人 / 右翼和窮人 / 左翼之間。這種動態導致胡佛總統被趕下台，羅斯福當選總統。

自然，當泡沫破裂，市場和經濟衰退時，這些情況會導致重大的政治變革、巨額赤字和大量的債務貨幣化。在 1927-33 年的例子中，市場和經濟的衰退發生在 1929-32 年，政治變革發生在 1932 年，這些情況導致羅斯福總統的政府在 1933 年出現了巨額預算赤字。

他的中央銀行大量印鈔，導致貨幣貶值（例如，相對於黃金而言）。這種貨幣貶值方式緩解了貨幣短缺，並：a) 幫助那些被擠壓的系統重要性債務國償還債務；b) 推高了資產價格；c) 刺激了經濟。在這樣的時期上台的領導人通常也會做出許多令人震驚的財政改革，我在這裡無法詳細解釋，但我可以肯定的是，這些時期往往會導致巨大的衝突和財富的巨大轉移。以羅斯福為例，這些情況導致了一系列重大的財政政策改革，旨在將財富從頂層轉移到底層（例如，將最高邊際所得稅率從 20 世紀 20 年代的 25% 提高到 79%，大幅提高遺產稅和贈與稅，以及大幅增加社會福利項目和補貼）。這也導致了國家內部以及國家之間的巨大衝突。

這就是典型的動態。縱觀歷史，無數領導人和中央銀行在太多國家、太多年間，都曾無數次地重複著同樣的錯誤，我實在無法在此一一贅述。順便一提，1913 年以前，美國沒有中央銀行，政府也沒有印鈔的權力，因此銀行違約和通貨緊縮的經濟蕭條更為常見。無論哪種情況，債券持有者都會遭受損失，而黃金持有者則會獲利頗豐。

雖然 1927-33 年的例子很好地展示了經典的泡沫 - 蕭條週期，但該案例屬於較為極端的情況之一。你可以在導致尼克松總統和美聯儲在 1971 年做完全相同的事情，以及導致幾乎所有其他泡沫和蕭條發生（例如，1989-90 年的日本，2000 年的互聯網泡沫等）的情況中看到相同的動態。這些泡沫和蕭條還有許多其他典型特徵（例如，市場非常受缺乏經驗的投資者歡迎，他們被這種熱度所吸引，以槓桿方式買入，損失慘重，然後感到憤怒）。

這種動態模式在過去數千年中一直存在（即貨幣需求大於供給）。人們不得不出售財富來獲取貨幣，泡沫破裂，隨之而來的是違約、貨幣增發以及糟糕的經濟、社會和政治後果。換句話說，金融財富和貨幣數量之間的不平衡，以及金融財富（尤其是債務資產）被兌換成貨幣的行為，一直是導致銀行擠兌的根源，無論是私人銀行還是政府控制的中央銀行。這些擠兌要麼導致違約（這種情況大多發生在美聯儲成立之前），要麼促使中央銀行創造貨幣和信貸，提供給那些至關重要、不容破產的機構，以確保它們能夠償還貸款，避免破產。

所以，請記住：

當支付貨幣的承諾（即債務資產）遠大於存在的貨幣量，並且存在出售金融資產以獲取貨幣的需求時，要警惕泡沫破裂，並確保你受到保護（例如，不要有重大的信貸風險敞口，並持有一些黃金）。如果這種情況發生在存在巨大財富差距的時候，要警惕重大的政治和財富變革，並務必做好防範。

雖然利率上升和信貸收緊一直是出售資產以獲取所需貨幣的最常見原因，但任何創造貨幣需求的原因——例如財富稅——以及出售金融財富以獲得該貨幣，都可能引發這種動態。

當存在巨大的財富 / 貨幣差距的同時，也存在巨大的財富差距時，這應該被視為非常危險的情況。

從 1920 年代至今

（如果你不想閱讀關於我們從 1920 年代如何走到今天的簡要描述，可以跳過這部分。）

雖然我提到了 1920 年代的泡沫如何導致了 1929-33 年的蕭條和大蕭條，但為了讓你快速了解最新情況，那次蕭條和隨之而來的大蕭條導致羅斯福總統在 1933 年違約了美國政府按承諾價格交付當時硬貨幣（黃金）的承諾。政府印製了大量貨幣，黃金價格上漲了約 70%。我將跳過 1933-38 年的通貨再膨脹如何導致了 1938 年的緊縮；1938-39 年的「衰退」如何創造了經濟和領導力的條件，結合德國和日本崛起大國挑戰英美主導大國的地緣政治動態，導致了第二次世界大戰；以及經典的大週期動態如何將我們從 1939 年帶到 1945 年（當時舊的貨幣、政治和地緣政治秩序崩潰，新的秩序建立起來）。

我不會深入探討原因，但需要指出的是，這些因素導致美國變得非常富有（當時美國掌握著全球三分之二的貨幣，而這些貨幣都是黃金），並且實力強大（美國創造了全球一半的 GDP，並且是當時的軍事霸主）。因此，當布雷頓森林體系確立新的貨幣秩序時，它仍然以黃金為基礎，美元與黃金掛鉤（其他國家可以用獲得的美元以每盎司 35 美元的價格購買黃金），其他國家的貨幣也與黃金掛鉤。然後，在 1944 年至 1971 年間，美國政府的支出遠遠超過稅收收入，因此它大量舉債，並將這些債務出售，從而產生了遠超中央銀行黃金儲備的黃金索取權。看到這種情況，其他國家開始用手中的紙幣兌換黃金。這導致貨幣和信貸極度緊縮，因此尼克松總統在 1971 年效仿羅斯福總統在 1933 年的做法，再次使法定貨幣相對於黃金貶值，導致金價飆升。不贅述，從那時起至今，a) 政府債務和償債成本相對於償還政府債務所需的稅收收入急劇上升（尤其是在 2008 年全球金融危機後的 2008-2012 年期間以及 2020 年新冠疫情引發的金融危機之後）；b) 收入和價值差距擴大到如今的程度，造成了不可調和的政治分歧；c) 股市可能存在泡沫，而泡沫的形成正是由信貸、債務和創新支撐的對新技術的投機所推動的。

下面的圖表顯示了前 10% 人群相對於後 90% 人群的收入份額——你可以看到如今這個差距非常大。

我們現在所處的位置

美國以及所有其他過度舉債且實行民主制度的國家政府，現在都面臨著這樣的困境：a) 它們無法像以前那樣增加債務；b) 它們無法大幅提高稅收；c) 它們無法大幅削減開支以避免出現赤字和債務增加，它們進退兩難。

更詳細地解釋一下：

他們無法借到足夠的錢，因為他們的債務沒有足夠的自由市場需求。（這是因為他們已經過度負債，債務持有者已經持有太多他們的債務。）此外，其他國家債務資產的國際持有者擔心類似戰爭的衝突可能導致他們無法收回款項，因此他們購買債券的意願減弱，並將他們的債務資產轉向黃金。

他們無法足夠地提高稅收，因為如果對前 1-10% 的人（他們擁有大部分財富）增稅，a) 這些人會離開，帶走他們的納稅，或者 b) 政客們將失去前 1-10% 的支持（這對資助昂貴的競選活動很重要），或者 c) 他們會刺破泡沫。

他們無法足夠地削減支出和福利，因為這在政治上，或許在道德上是不可接受的，特別是因為這些削減將對底層 60% 的人造成不成比例的影響……

……所以他們陷入困境。

正因如此，所有負債纍纍、財富眾多、價值觀差異巨大的民主政府國家都面臨困境。

鑑於這些條件、民主政治體系的運作方式以及人們的特性，政客們承諾快速解決方案，未能提供令人滿意的結果，並迅速被趕下台，被新的政客取代，這些新政客又承諾快速解決方案，失敗，然後被取代，如此循環。這就是為什麼英國和法國（這兩個國家擁有能夠迅速更換領導人的制度）在過去五年中各自更換了四位首相。

換句話說，我們現在看到的是在大週期這個階段典型的經典模式。理解這種動態非常重要，現在應該很明顯了。

與此同時，股市和財富繁榮高度集中在頂尖的人工智能相關股票（例如，七大巨頭）和少數超級富豪手中，而人工智能正在取代人力，加劇了財富 / 金錢差距以及人與人之間的財富差距。歷史上多次出現過這種動態，我認為極有可能引發強烈的政治和社會反彈，至少會顯著改變財富分配格局，最嚴重的情況下甚至可能導致嚴重的社會和政治動盪。

現在讓我們看看這種動態和巨大的財富差距如何共同給貨幣政策帶來問題，並可能導致財富稅，從而刺破泡沫並導致蕭條。

數據情況

我現在將比較財富和收入前 10% 的人群與財富和收入後 60% 的人群。我選擇後 60% 是因為他們構成了大多數人口。

簡而言之：

• 最富有的（前 1-10%）擁有遠比大多數人（後 60%）多得多的財富、收入和股票所有權。
• 最富有者的大部分財富來自其財富的增值，這部分財富在出售前是不徵稅的（這與收入不同，收入在賺取時即被徵稅）。
• 隨著人工智能的繁榮，這些差距正在擴大，並可能以加速的步伐擴大。
• 如果對財富徵稅，將需要出售資產來支付稅款，這可能會刺破泡沫。

更具體地說：

在美國，前 10% 的家庭是受過良好教育且經濟生產力高的人，他們賺取了約 50% 的總收入，擁有約三分之二的總財富，持有約 90% 的所有股票，並支付了約三分之二的聯邦所得稅，所有這些數字都在穩步增長。換句話說，他們做得很好，貢獻很大。

相比之下，後 60% 的人受教育程度不高（例如，60% 的美國人的閱讀水平低於六年級），經濟生產力相對較低，合計僅賺取約 30% 的總收入，僅擁有 5% 的總財富，僅持有約 5% 的所有股票，並支付不到 5% 的聯邦稅收。他們的財富和經濟前景相對停滯，因此他們在財務上感到拮据。

當然，人們面臨著巨大的壓力，要對財富和金錢進行徵稅，並將財富和金錢從最富有的 10% 的人重新分配給最貧窮的 60% 的人。

雖然我們從未徵收過財富稅，但現在在州和聯邦層面都存在很大的壓力要開徵此稅。為什麼以前不徵稅，現在卻要徵財富稅？因為錢都集中在財富上——也就是說，大多數頂層人士的財富增長並非來自勞動所得，而是來自他們未繳稅的財富增長。

財富稅有三大問題：

• 富人可以選擇遷移，如果他們遷移，他們會帶走他們的才能、生產力、收入、財富和納稅，減少他們離開的地方的這些要素，並增加他們去往的地方的這些要素；
• 財富稅難以實施（原因你可能知道，我也不想離題，因為本文已經太長了）；
• 財富稅將資金從那些資助提高生產力的活動的投資中抽走，交給政府，而這基於一個不太可能成立的假設，即政府能妥善處理這些資金，使底層 60% 的人變得有生產力和繁榮。

基於這些原因，我更傾向於看到對未實現資本收益徵收一種可容忍的稅（例如，5-10% 的稅）。但這是另一個話題，留待以後討論。

附言：那麼財富稅將如何運作？

在未來的文章中，我將更全面地討論這個問題。只需說明，美國家庭資產負債表顯示大約有 150 萬億美元的總財富，但其中不到 5 萬億美元是現金或存款。因此，如果徵收 1-2% 的年度財富稅，每年的現金需求將超過 1-2 萬億美元——而流動性現金池並不比這個大多少。

任何類似的做法都會戳破泡沫，導致經濟崩潰。當然，財富稅不會對所有人徵收，而是只對富人徵收。這篇文章已經夠長了，我就不贅述具體數字了。簡而言之，財富稅會：1）引發私募股權和上市股權的強制拋售，壓低估值；2）增加信貸需求，可能推高富人和整個市場的借貸成本；3）鼓勵財富離岸轉移或轉移到對政府更友好的地區。如果政府對未實現收益或流動性較差的資產（例如私募股權、風險投資，甚至是集中持有的上市股權）徵收財富稅，這些壓力將變得尤為嚴峻。