籠罩在恐懼中的對沖市場：比特幣可能需要更長的盤整

原文標題：A Market Hedged in Fear

原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、 Antoine Colpaert，Glassnode

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣交易價格低於關鍵成本基礎水準，顯示需求枯竭與動能減弱。長期持有者正在趁市場走強時賣出，而期權市場轉向防禦姿態，看跌期權需求上升且波動率升高，這標誌著在任何可持續復甦之前的一個謹慎階段。

摘要

· 比特幣交易價格低於短期持有者成本基礎，顯示動能減弱與市場疲態加劇。多次未能收復增加了進入更長期盤整階段的風險。

· 長期持有者自 7 月以來加快了拋售，現在每天超過 22,000 BTC，標誌著持續的獲利了結繼續對市場穩定性造成壓力。

· 未平倉合約創下歷史新高，但市場情緒偏向看跌，因為交易者更青睞看跌期權而非看漲期權。短期的反彈正遭遇對沖行為，而非新的樂觀情緒。

· 隱含波動率保持高位，而實際波動率已追趕上來，結束了平靜的低波動率狀態。做市商的空頭部位放大了拋售並抑制了反彈。

· 鏈上和期權數據均顯示市場正處於一個謹慎的過渡階段。市場復甦可能取決於新的現貨需求的出現和波動率的緩解。

· 比特幣已逐漸從其近期歷史高點回落，穩定在約 11.3 萬美元的短期持有者成本基礎下方。從歷史上看，這種結構通常預示著中期看跌階段的開始，因為較弱的持有者開始投降。

· 在本期中，我們評估市場當前的盈利狀況，審視長期持有者支出的規模和持續性，最後通過評估期權市場的情緒來判斷此次回調是健康的盤整，還是預示著更深層次的疲軟即將到來。

鏈上洞察

考驗信念

在短期持有者成本基礎附近交易標誌著一個關鍵階段，市場在此考驗那些在近期高點附近買入的投資者的信念。從歷史上看，在創下歷史新高後跌破該水準，已導致盈利供應百分比下降至約 85%，這意味著超過 15% 的供應處於虧損狀態。

我們在當前週期中已是第三次目睹這種模式。如果比特幣未能收復約 113.1 千美元上方，更深的收縮可能將更大比例的供應推入虧損，加劇近期買家的壓力，並可能為更廣泛的市場投降埋下伏筆。

關鍵閾值

為了進一步理解這種結構，理解為何收復短期持有者成本基礎對於維持看漲階段至關重要是關鍵。供應分位數成本基礎模型通過映射 0.95、0.85 和 0.75 分位數提供了一個清晰的框架，指示了分別有 5%、15% 和 25% 的供應處於虧損的水準。

目前，比特幣不僅交易在短期持有者成本基礎（113.1 千美元）下方，而且難以維持在 0.85 分位數 108.6 千美元上方。從歷史上看，未能守住該閾值預示著市場結構疲軟，並且通常預示著更深度的回調，指向 0.75 分位數，該水準目前位於約 97.5 千美元附近。

需求枯竭

在本週期中第三次收縮至短期持有者成本基礎和 0.85 分位數下方引發了結構性的擔憂。從宏觀角度看，反覆的需求枯竭表明市場可能需要更長的盤整階段來重聚力量。

當審視長期持有者支出量時，這種枯竭變得更加清晰。自 2025 年 7 月市場見頂以來，長期持有者穩步增加了他們的支出，30 日簡單移動平均線從 10,000 BTC 的基線上升至每天超過 22,000 BTC。如此持續的派發顯示經驗豐富的投資者存在獲利了結壓力，這是當前市場脆弱性的一個關鍵因素。

在評估了需求枯竭可能導致長期看跌階段的風險之後，我們現在轉向期權市場，以衡量短期情緒，並觀察投機者在不確定性上升的情況下如何布局。

鏈下洞察

未平倉合約上升

比特幣期權未平倉合約已達到歷史新高並持續擴大，標誌著市場行為的結構性演變。投資者越來越多地使用期權來對沖風險敞口或投機波動率，而非賣出現貨。這種轉變減少了現貨市場的直接拋壓，但放大了由做市商對沖活動驅動的短期波動率。

隨著未平倉合約的增長，價格波動更可能源於期貨和永續合約市場中由 Delta 和 Gamma 驅動的資金流。理解這些動態正變得至關重要，因為期權部位現在在塑造短期市場走勢和放大對宏觀及鏈上催化劑的反應方面起著主導作用。

波動率機制轉變

自 10 日的清算事件以來，波動率格局已明顯改變。隱含波動率現在各期限均位於 48 左右，而兩週前僅為 36-43。市場尚未完全消化這次衝擊，做市商保持謹慎，並未廉價出售波動率。

30 日實際波動率為 44.1%，而 10 日實際波動率為 27.9%。隨著實際波動率逐漸冷卻，我們可以預期隱含波動率將隨之下降並在未來幾週內正常化。就目前而言，波動率仍然高企，但這看起來更像是短期的重新定價，而非持續高波動率機制的開始。

看跌期權加劇

過去兩週內看跌期權穩步增加。大規模的清算飆升推動看跌期權偏斜急劇走高，儘管它曾短暫重置，但該曲線此後穩定在結構性更高的水準，意味著看跌期權仍比看漲期權更昂貴。

在過去一週 1 週期限的偏斜震盪不定但保持在高度不確定區域，而所有其他期限則進一步向看跌期權方向移動了 2-3 個波動率點。這種跨期限的擴大表明謹慎情緒正在整條曲線上蔓延。

這種結構反映了一個市場願意為下行保護支付溢價，同時保持有限的上行風險敞口，長期前景中平衡短期恐懼。週二的小幅反彈說明了這種敏感性，看跌期權權利金在幾小時內減半，顯示了市場情緒仍然多麼緊張。

風險溢價轉向

1 個月波動率風險溢價已轉為負值。數月來，隱含波動率保持高位，而實際價格波動保持平靜，這使得做空波動率的交易者獲得了穩定的收益。

現在，實際波動率已飆升至與隱含波動率相匹配，抹去了這一優勢。這標誌著平靜機制的結束：波動率賣家不再能夠依賴被動收入，反而被迫在更加波動的條件下積極對沖。市場已從安靜的滿足狀態轉變為更具動態、反應迅速的環境，隨著真實價格波動的回歸，空頭部位面臨越來越大的壓力。

資金流保持防禦性

為了將分析聚焦於極短期，我們放大過去 24 小時，觀察期權部位如何應對最近的反彈。儘管價格從 107.5 千美元反彈 6% 至 113.9 千美元，但看漲期權的買盤並未提供多少確認。相反交易者增加了他們的看跌期權風險敞口，有效地鎖定了更高的價格水準。

這種部位布局使得做市商在下行方向持有空頭，在上行方向持有多頭，這種設定通常導致他們抑制反彈並加速拋售，這種動態將繼續成為阻力，直到部位重置。

權利金

Glassnode 的彙總權利金數據在按履約價細分時確認了相同的模式。在 12 萬美元看漲期權處，賣出的權利金隨價格上漲而上升；交易者正在抑制上漲走勢，並在他們認為短暫的強勢中賣出波動率。短期收益尋求者正在利用隱含波動率的飆升，在反彈時賣出看漲期權，而不是追漲。

當觀察 10.5 萬美元看跌期權權利金時，模式是相反的，這證實了我們的論點。隨著價格上漲，10.5 萬美元看跌期權的淨權利金增加了。交易者更急於為下行保護付費，而不是購買上行凸性。這意味著最近的反彈遭遇了對沖，而非信念。

結論

比特幣近期回調至短期持有者成本基礎（11.3 萬美元）和 0.85 分位數（10.86 萬美元）下方，突顯了日益增長的需求枯竭，因為市場難以吸引新的資金流入，而長期持有者繼續派發。這種結構性疲軟表明，市場可能需要更長的盤整階段來重建信心並吸收已賣出的供應。

與此同時，期權市場反映了同樣謹慎的基調。儘管未平倉合約創下歷史新高，但部位布局偏向防禦；看跌期權偏斜保持高位，波動率賣家面臨壓力，短期反彈遭遇的是對沖而非樂觀情緒。總之，這些信號表明市場正處於過渡期：一個狂熱消退、結構性風險承擔受到抑制的時期，復甦可能將取決於恢復現貨需求和減輕由波動率驅動的資金流。

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