聯準會永久量化寬鬆時代將至，一般人的機會在哪裡？

當各國央行開始無節製印鈔時，我們唯有持有它們印不出來的資產：黃金和比特幣。

“美聯儲未來幾個月可能會停止縮表”，上周美聯儲主席鮑爾的一句話引發了市場的各種猜測，這句話背後暗藏的信號是 “量化緊縮（QT）即將轉變為量化寬鬆（QE），而且速度將比大多數人預期的更快。”

原文來自 james lavish｜編譯：Odaily 星球日報 Golem（@web 3_golem）

但這只是聯準會象徵性的舉措，還是具有非凡意義？最重要的是，鮑爾究竟在暗示當前金融體系的現況是什麼？本文將深入探討聯準會的流動性策略，如今面臨的流動性危機與 2019 年的異同，以及為何聯準會將開啟永久性量化寬鬆政策（QE）。

流動性危機迫在眉睫

逆回購工具（RRP）已失效

RRP 在過去是一個巨大的過剩流動性儲蓄罐，2022 年其儲蓄達到峰值，約 2.4 兆美元，但現在它基本上已經空了。截至本週，RRP 只剩下幾十億美元，相比高峰縮水了 99% 以上。

RRP 雖然最初是作為幫助聯準會管理短期利率的工具而創建，但在過去幾年裡它已經變成一個過剩流動性的釋放閥，成為整個金融體系的減震器。

在新冠疫情期間，聯準會和財政部向金融體系注入了數萬億美元，這些現金最終都透過貨幣市場基金存入了 RRP 中。後來，財政部長 Janet Yellen（珍妮特耶倫飾）耍了個聰明的花招，她想出了透過發行有吸引力的短期國庫券來耗盡 RRP 資金。

貨幣市場基金會將其現金從 RRP（賺取聯準會的 RRP 利率）中抽出，轉而購買收益更高的國庫券。這使得財政部能夠為政府的巨額赤字提供資金，而無需向市場注入大量長期美國國債。

在 RRP 耗盡之前，這確實是個絕妙的策略，但如今已經不再有效。

銀行儲備正處於二級戒備狀態

銀行儲備已降至 2.9 兆美元，自 2021 年 9 月達到高峰以來，儲備已減少 1.3 兆美元。鮑威爾曾明確表示，當銀行儲備金降至 GDP 的 10-11% 以下時，聯準會就會感到緊張。 10% 的門檻並非隨意得出的數字，它基於聯準會的廣泛研究、對銀行的調查，以及對 2019 年 9 月發生的實際經驗總結（稍後會詳細介紹那場災難）。

那我們現在處於什麼水平？

• 目前銀行儲備金：2.96 兆美元（截至上週）
• 目前美國 GDP：30.486 兆美元（2025 年第二季）
• 儲備金佔 GDP 的百分比：9.71%

目前銀行儲備已低於聯準會確定的 10% 的「充足儲備」最低水準（即金融體系能夠平穩運作的水平）。根據聯準會的說法，為了確保市場平穩運行，儲備金應保持在 2.8 兆美元至 3.4 兆美元之間。但考慮到 GDP 已達 30.5 兆美元，10% 的門檻意味著儲備金理想情況下應該超過 3.05 兆美元。

而我們目前的儲備金為 2.96 兆美元，簡而言之，我們已經身處危險之中。並且由於 RRP 已經基本上被掏空，因此聯準會已經沒有任何緩衝餘地了。

今年 1 月銀行儲備金約 3.4 兆美元，RRP 約 6,000 億美元，總流動性約 4 兆美元，這意味著在不到一年的時間裡，系統總流動性下降了超過 1 兆美元。更糟的是，聯準會仍在以每月 250 億美元的規模進行量化緊縮。

這次將比 2019 年情況更糟

或許有人會僥倖地認為，2019 年我們也曾遇到類似的情況，當時儲備下降到 1.5 兆美元，但最終一切正常，這次也會如此。但真相可能是，這次我們面臨的流動性危機將比 2019 年更糟。

2019 年，儲備金降至 1.5 兆美元，約佔 GDP 的 7%（當時 GDP 約 21.4 兆美元），金融體系陷入癱瘓，回購市場爆發式成長，聯準會驚慌失措，選擇開始印鈔。目前銀行儲備金佔 GDP 的 9.71%，雖然已經低於鮑威爾所說的 10% 的儲備充足門檻，但仍比 2019 年時期還要高。那麼，為什麼情況會更糟呢？

原因有三：

• 金融體系的絕對規模擴大了。銀行體系規模更大，資產負債表規模更大，維持系統順暢運作所需的儲備金數量也增加了。 2019 年的 7% 引發了一場危機；如今，儲備金佔 GDP 的 9.71% 已經顯示出壓力，而且隨著儲備金水準的下降，這個壓力點可能會進一步惡化。
• 我們不再擁有 RRP 緩衝。 2019 年，RRP 幾乎不存在，但在後疫情時代，金融體系已經習慣了這種額外的流動性緩衝。現在它消失了，金融體系必須重新調整，以適應在沒有它的情況下的運作。
• 監管要求變得更加嚴格。在 2008 年金融危機和 2023 年最近的區域銀行業危機之後，銀行面臨更嚴格的流動性要求。它們需要持有更多優質流動資產（HQLA）才能滿足流動性覆蓋率（LCR）等規定。銀行準備金是最優質的流動資產。隨著準備金的下降，銀行越來越接近其監管最低標準。而當它們接近時，就會開始採取防禦性行動，如減少放款、囤積流動性，並提高隔夜融資利率（SOFR）。

SOFR 利差正在擴大

如果銀行準備金的增加和 RRP 的枯竭僅僅是我們走向流動性危機時遇到的幾個 “停止信號”，那麼接下來我們將看到前方真正 “閃爍的紅燈”。

SOFR / 有效聯邦基金利率利差

SOFR（擔保隔夜融資利率）是金融機構以美國國債作為抵押品隔夜借入現金的利率。它取代了倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）成為短期利率的主要基準，其計算基於美國國債回購市場的實際交易（每日交易量約為 1 兆美元）。

有效聯邦基金利率（EFFR）是銀行之間無擔保隔夜借出準備金餘額的利率。在正常情況下，這兩個利率的交易價格非常接近（在幾個基點以內），它們都是隔夜利率，都與聯準會政策掛鉤，都反映了短期融資狀況。

在一切正常的情況下它們幾乎完全一樣，但當 SOFR 開始明顯高於 EFFR 時，它就發出了警告。這意味著有擔保的貸款（即由美國國債支持的貸款）突然比銀行間的無擔保貸款更昂貴。

通常情況下，以像美國國債這樣堅如磐石的抵押品進行貸款的成本應該更低，而不是更高。因此，當相反的情況出現時，它表明系統中出現了問題，例如準備金吃緊或資產負債表空間正在縮小。

SOFR 高於 EFFR ，就像銀行在說：「我寧願以較低的利率向你提供無抵押貸款，也不願以更高的利率接受你的美國國債抵押品。」這種情況在一個健康、流動性強的市場中不會發生，只有在流動性開始枯竭時才會發生。

利差正在結構性擴大

從 2024 年到 2025 年，利差一直在穩定擴大，目前的利差為 0.19（即 19 個基點）。這聽起來可能不多，但在隔夜融資領域，這已經是很大的數字了。

2020-2022 年期間的平均利差約為 – 0.02，2022 年 6 月 14 日的低點甚至為 – 0.14，但到了 2024 年 10 月 1 日，利差高點為 0.22，如今利差為 0.19。利差從負值轉為正值，這不是短期高峰表現，而是一個結構性變革，警告市場準備金過緊。

為何 SOFR 利差如此重要

SOFR/EFFR 利差是一個即時市場訊號。它不像 GDP 那樣是個滯後指標，也不像消費者信心那樣是個調查。它是在全球最大、流動性最強的融資市場中實際借入和借出的資金。

當該利差持續擴大時，意味著：

• 銀行沒有多餘的準備金可以自由放款。如果有的話，它們會透過在 SOFR 市場以更高的利率放款來套利，從而抵消利差。
• 聯準會的公開市場操作力道不足。聯準會擁有常備回購工具 (SRF)，旨在透過允許銀行以固定利率借入美國國債來防止融資壓力。儘管存在該工具，但 SOFR 交易價格卻居高不下，這表明對準備金的需求超過了聯準會提供的準備金。
• 年末壓力日益加劇。銀行在季度末和年末面臨額外的資產負債表審查，需要進行監管報告。這些壓力如今已蔓延至常規交易日，顯示準備金基準水準過低。
• 我們距離 2019 年式的危機只有一步之遙。目前我們看到的是結構性上漲，但我們（目前）尚未看到恐慌。 2019 年 9 月，隔夜回購利率並非逐步上升，但幾乎在一夜之間從 2% 飆升至 10%。

聯準會清楚知道這意味著什麼，SOFR 利差是紐約聯邦儲備銀行交易部門每日監控的關鍵指標之一。他們知道上次利差如此擴大時發生了什麼，他們也知道如果不採取行動將會發生什麼。

2019 年 9 月回購危機重現？

2019 年 9 月 17 日。對於任何關注聯準會政策的人來說，這應該是一個值得紀念的日子。因為那天早上，隔夜回購利率（也就是銀行以美國公債作為抵押品進行隔夜拆借的利率）突然從 2% 左右飆升至 10%。

當時聯準會的目標利率是 2.00-2.25%，回購利率在幾個小時內就躍升至聯準會政策利率的五倍，這一切都是因為銀行儲備跌得太低了。

金融危機爆發後，聯準會透過各種量化寬鬆計劃，將其資產負債表從不到 1 兆美元膨脹至超過 4.5 兆美元。但從 2017 年開始，他們開始實施量化緊縮政策，透過允許債券到期而不進行再投資來縮減資產負債表。

到 2019 年 9 月，儲備金已降至約 1.5 兆美元，約佔當時 GDP 的 7%（GDP 約 21.4 兆美元）。聯準會天真地認為這沒什麼問題，但事實證明他們錯了。

當時幾個致命因素匯聚到了一起，才使得隔夜回購利率暴漲：

• 企業所得稅繳納－9 月中旬是企業所得稅的重要截止日期。企業從銀行系統中提取儲備金來支付給美國政府，這暫時消耗了流動性。
• 國債結算－一場大型國債拍賣剛結算，從系統中抽走了額外的儲備金。
• 沒有緩衝 —— 與今天（在 RRP 耗盡之前）不同，2019 年，儲備是唯一的流動性來源。
• 監管限制－2008 年後的監理規定意味著銀行更不願意借出儲備金，即使利率提高，因為它們需要維持一定的比率。

聯準會的補救措施：新冠疫情前的量化寬鬆

聯準會理所當然地感到驚慌失措，在幾個小時內，他們宣布了緊急回購操作，向隔夜融資市場注入了數百億美元。在接下來的幾周里，他們開始救市：

• 進行每日回購操作，為市場增加了數千億美元的臨時流動性。
• 宣布將再次開始購買美國公債（即擴大資產負債表）。
• 提前數月結束了量化緊縮政策，並於 2019 年 10 月開始量化寬鬆。

2019 年底聯準會總資產開始上漲就是量化寬鬆的功勞，印鈔機開始啟動。

但這一切都發生在新冠疫情封鎖的前六個月。因此聯準會重啟量化寬鬆，不是因為疫情，不是因為經濟衰退，也不是因為傳統意義上的金融危機，而是因為銀行儲備金過低，金融體系的「管道」破裂了。

現在聯準會再次面臨銀行儲備金過低問題，我們只是還處於危機的早期階段。

如今與 2019 年危機差異

但如今與 2019 年和之間還是存在一些差異，這些差異也在使危機變得更糟：

• 財政部需要發行更多債券

2019 年，聯邦赤字約為每年 1 兆美元，雖然以歷史標準來看很高，但仍可控制。如今每年的赤字超過 2 兆美元，而且看不到盡頭。財政部必須發行巨額債券來為政府提供資金，而發行的每一美元國債都可能吸收銀行體系的流動性。

• 聯準會的資產負債表規模遠超預期

2019 年回購危機爆發時，聯準會的資產負債表規模約為 3.8 兆美元。如今，即使進行了 2 兆美元的量化緊縮（QT），其規模仍在 6.9 兆美元左右。聯準會本應「正常化」其資產負債表，恢復到危機前的水準。但他們現在做不到了，因為每次嘗試，都會遇到同樣的問題：準備金不足。

聯準會基本上已經把自己推向了永久性量化寬鬆的地步。他們無法在不破壞體系的情況下大幅縮減規模，也無法在不加劇通膨的情況下維持目前的規模。

• 更高的儲備水準導致體係出現裂痕

2019 年，危機爆發時，儲備金規模已達到 GDP 的 7%，而如今， 9.7% 我們就看到了警訊。這說明金融體系現在需要更高的儲備基數才能平穩運作。經濟、銀行體系和槓桿率都變得更大，監管要求也更嚴格，因此所需的緩衝也更大。

如果 2019 年 GDP 的 7% 就打破了體系，而如今我們已經面臨 9.7% 的壓力，那麼在系統崩潰之前，這個數字還能再降多少呢？

聯準會已經發出訊號

鮑威爾說聯準會「未來幾個月可能會停止縮表」並不是隨口說說，這是一個經過深思熟慮的信號。聯準會正在為政策轉變做準備，他們試圖避免 2019 年那樣措手不及的情況，採取驚慌失措的緊急調整。

這一次，他們想表現得像是掌控了局面。但掌控只是幻覺，結果是一樣的，量化緊縮即將結束，量化寬鬆即將到來。

現在唯一的問題是：他們會坐等東窗事發，還是會先發制人？

聯準會必須實行量化寬鬆（QE）

我們已經知道了目前美國經濟已經危機四伏，準備金水準極低、RRP 被掏空、SOFR 利差不斷擴大，而且還有比 2019 年更糟糕的情況。現在，讓我們深入探討為何聯準會如此關注準備金水平，以及當這場流動性危機變得嚴重時，究竟會發生什麼。

當準備金率降至 GDP 的 10-11% 以下時，銀行就會開始表現出壓力行為，包括：

• 不太願意將準備金隔夜借給其他銀行
• 囤積流動性以因應意外需求
• 對短期貸款收取較高的利率（SOFR 利差）
• 減少對實體經濟的貸款
• 資產負債表變得更加防禦性

如今的準備率佔 GDP 的 9.71%，貨幣傳導機制可能已經開始崩壞。

2023 年銀行業危機的創傷

聯準會和監管機構對 2023 年 3 月的區域性銀行業危機深感不安。當時矽谷銀行和第一共和銀行等銀行倒閉的原因是流動性管理不善。它們持有的長期債券因利率上升而貶值，當儲戶提取資金時，銀行無法在不出售這些債券的情況下彌補資金流出，從而造成巨額損失。

最後聯準會介入，推出了銀行定期融資計畫（BTFP），允許銀行以面額抵押其資不抵債的債券進行借款才阻止了這場危機。

這場危機如今依然鮮活，想像一下，在銀行依然傷痕累累、監管審查嚴密、且利率已低於 10% 門檻的環境下，（透過量化緊縮政策）試圖縮減儲備金的總體供應量的情況。你就能明白為什麼鮑威爾已經在談論停止量化緊縮政策了。

聯準會不得不前進

目前的 GDP 為 30.5 兆美元，成長率每年約為 2-3%，如果今年 GDP 成長 3%，那就意味著新增產出約 9,000 億美元。如果聯準會希望儲備金維持在 GDP 的 10% 左右，那麼儲備金每年需要增加約 900 億美元才能跟上成長速度。

但相反的是，Fed 卻在每年縮減約 3,000 億美元（每月 250 億美元 ×12）。即使聯準會今天停止量化緊縮，將儲備金穩定在 2.96 兆美元，儲備金佔 GDP 的比率仍會隨著時間的推移而下降，從 9.7% 下降到 9.5%，然後是 9.2%，甚至更低。

為了保持該比率穩定（或使其回到 10% 以上），聯準會有兩個選擇：

• 儲備金成長與 GDP 持平（適度量化寬鬆）
• 讓該比率逐漸下降，直到出現突破

沒有第三種選擇，簡而言之，聯準會就像一隻被困在倉鼠輪上的老鼠，不得不前進。

聯準會將在 12 月或 1 月的 FOMC 會議上正式宣布結束量化緊縮政策。他們會將其描述為 “維持充足儲備的技術性調整”，而不是政策轉變。如果年底前再次出現儲備大幅縮減，聯準會可能被迫像 2019 年一樣，發布緊急聲明。

聯準會總是會過度調整

聯邦政府每年的赤字超過 2 兆美元，財政部需要發行大量債券，隨著 RRP 的枯竭，資金從何而來？沒有足夠的私人需求來吸收每年 2 兆美元的債券，除非收益率飆升。如果銀行動用儲備金購買美國國債，這將進一步消耗儲備金，使問題更加嚴重。

這使得聯準會不得不再次成為最後的買家。此外，由於 GDP 年增率為 2-3%，儲備金每年需要增加 60-900 億美元才能維持目前的比率。

回顧 2008-2014 年，聯準會的量化寬鬆政策並不克制。他們進行了三輪量化寬鬆和一次扭轉操作，資產負債表從 9,000 億美元增加到 4.5 兆美元。

再看看 2019-2020 年，他們在 2019 年 10 月重啟了資產負債表擴張（每月購買 600 億美元的美國公債）。然後新冠疫情來襲，他們又發動了猛烈的擴張，幾個月內增加了 5 兆美元。

當聯準會轉向寬鬆政策時，他們總是過度調整。因此，當本輪量化緊縮週期結束時，不要指望聯準會會溫和漸進的進行量化寬鬆，要預料到的是如洪水般猛烈的擴張。

聯準會可能每月購買 600 億至 1,000 億美元的美國國債，以「維持充足的儲備並確保市場平穩運行」。

我們該怎麼辦？

當各國央行開始無節製印鈔時，我們只有一個理性的反應，就是持有它們印不出來的資產：黃金和比特幣。

目前市場已經將量化寬鬆政策納入了黃金的定價，黃金價格已經突飛猛進。 2025 年 1 月黃金價格約 2,500 美元，如今已上漲超過 70%，黃金交易價格已超過每盎司 4,000 美元。聰明的投資者並非等待聯準會宣布量化寬鬆政策，而是已經開始「Buy in」。

除了黃金外，比特幣也是應對即將到來的量化寬鬆海嘯的最佳資產。

比特幣是第一個真正稀缺的數位資產，其總量恆定為 2,100 萬，雖然聯準會可以印製無限量的美元，但無論是聯準會、政府、企業或礦工都無法印製更多的比特幣。

同時比特幣的上漲空間甚至比黃金更大，原因如下：

• 比特幣比黃金更難賺錢。
• 黃金的供應量每年透過挖礦增加，大約每年增加 1.5-2%，黃金的稀缺性是相對的，而非絕對的；比特幣的供應量以固定的遞減速度增長（每四年減半），並將在 2140 年左右達到 2100 萬枚的絕對峰值，此後比特幣將不再增發，永遠如此。
• 比特幣是人類史上最難賺錢的貨幣。
• 比特幣跟隨黃金走勢並具有乘數效應。目前比特幣的走勢明顯「落後」於黃金，但從歷史上看，當黃金受貨幣政策擔憂持續走高時，比特幣最終會迎頭趕上，並且通常會超過黃金的百分比收益。
• 比特幣讓你完全擺脫主權債務龐氏騙局。黃金可以保護你免受通貨膨脹的影響，但比特幣的作用遠不止於此，它完全存在於體系之外，它不會被沒收（如果妥善保管），不會被貶值，也不會被央行操縱。

綜上，希望你的投資行為能在理解聯準會即將從量化緊縮轉向量化寬鬆的原因、流動性狀況，以及為什麼比特幣和黃金是即將到來的貨幣擴張期值得持有的資產後，更加明智一些。