提前的黑色星期五

摘錄

Bitcoin衝高至126.1k美元後，因宏觀壓力及190億美元的期貨去槓桿化而出現反轉，這是歷史上最大規模之一。隨著ETF資金流入減弱及波動性飆升，市場正處於重置階段，特徵為槓桿出清、情緒謹慎，復甦則取決於需求的重新增長。

執行摘要

• Bitcoin衝高至新歷史高點126.1k美元後，因宏觀緊張局勢及190億美元的期貨去槓桿化而出現反轉，這是歷史上最大規模之一。價格跌破117k–114k美元成本區，導致頂部買家出現虧損，並暴露出市場的新脆弱性。
• 鏈上數據顯示，自2025年7月以來長期持有者（LTH）持續分散，ETF資金流入減弱（本週減少2,300 BTC），顯示機構需求正在消退。與此同時，現貨市場出現劇烈但有序的拋售，Binance主導賣壓部分被Coinbase的買盤抵消。
• 期貨市場經歷了歷史性的槓桿出清，預估槓桿比率跌至數月低點，資金費率暴跌至2022年FTX水準，顯示極度恐慌與強制平倉。
• 在選擇權市場，未平倉合約與成交量迅速反彈，但波動率飆升至76%，短期期權偏斜一度翻轉至+17%看跌優勢後才穩定。市場仍處於重置階段，等待需求重新增長以確認復甦。

鏈上展望

Bitcoin突破114k–117k美元供應區後創下新高126.1k美元，但隨後失去動能。因美中關稅緊張局勢升溫，賣壓再起，觸發市場大規模去槓桿化，期貨未平倉合約收縮超過190億美元。

本期我們將通過鏈上與鏈下視角，檢視此次修正後的市場情緒與結構韌性。

從狂熱到脆弱

這次收縮尤其令人擔憂，因為這是自去年8月底以來，Bitcoin現貨價格第三次跌破0.95分位價格模型（117.1k美元）——這一區間有超過5%的供應（主要由頂部買家持有）處於虧損狀態。價格目前位於0.85–0.95分位區間（108.4k–117.1k美元），從近期行情的狂熱階段回撤。

若無新催化劑將價格重新推回117.1k美元上方，市場將面臨進一步收縮，甚至跌向該區間下緣。 歷史上，當價格無法守住此區，往往預示著中長期的持續修正，若跌破108k美元則是結構性疲弱的重要警訊。

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長期持有者持續分散

進一步限制市場維持狂熱階段的能力的是，自2025年7月以來長期持有者（LTH）持續分散，進一步壓制了上行動能。這段期間，LTH供應量減少約30萬枚BTC，顯示成熟投資者穩定實現獲利。 持續的賣壓突顯需求枯竭的風險，市場可能進入盤整階段。若分散持續而新需求未能流入，則在恢復均衡前，市場可能出現階段性修正或局部投降事件。

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鏈下展望

ETF資金流失動能

在Bitcoin歷史上最大規模清算事件後，美國現貨ETF資金流入隨價格同步減弱。衍生品市場經歷極端去槓桿化，ETF投資者也出現輕微賣壓，本週累計淨流出2,300 BTC。這一行為與以往投降階段不同，過去價格下跌時資金流出通常會加速。

目前的溫和表現顯示猶豫而非恐慌。然而，若ETF資金流入持續疲弱或長期遲遲未恢復，將顯示需求端脆弱，削弱Bitcoin此前行情的主要推動力之一。

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現貨賣壓

在近期清算潮期間，現貨交易量急劇上升，創下今年以來最高水平之一。交易量激增反映出市場參與者在波動加劇時急於調整持倉。

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將現貨交易量激增與累積成交量偏差（CVDB）結合分析——該指標衡量累積成交流量相對90天中位數的偏離——可見主要交易所間出現明顯分歧。Binance面臨強烈主動賣壓，而Coinbase則出現淨買入，顯示機構參與者在美國平台吸收供應。

綜合CVDB僅顯示輕微的淨賣出偏向，遠不及2025年2月底現貨市場投降時的劇烈程度。這表明，儘管波動性升高，近期回撤主要反映局部去槓桿化，而非投資者大規模撤離。

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期貨市場崩潰

近期Bitcoin期貨未平倉合約的崩潰，為史上最大單日收縮之一，名義持倉蒸發超過100億美元。這標誌著衍生品市場大規模出清，規模可與2021年5月清算及2022年FTX事件相提並論。

急劇下跌反映出廣泛的強制去槓桿化，保證金追繳引發多空雙向平倉。值得注意的是，Bitcoin價格仍守於關鍵鏈上支撐之上，這次事件主要由槓桿壓縮驅動，而非現貨大規模拋售——屬於結構性重置而非全面投降。

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歷史性槓桿出清

隨著期貨未平倉合約急劇收縮，預估槓桿比率（未平倉合約與交易所餘額之比）也跌至數月低點。這次歷史性的去槓桿事件清除了系統內過度槓桿，成為史上最大單日重置之一。

跌幅之大顯示持倉大規模解除，並波及至山寨幣市場。雖然過程痛苦，但這類出清有助於降低系統性風險，為未來更穩定的市場結構奠定基礎。

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資金費率暴跌至2022年FTX水準

在歷史性槓桿出清後，期貨市場壓力加劇，資金費率跌至2022年底FTX事件以來最低水準。

在永續合約市場，年化資金費率一度急劇轉負，顯示多頭槓桿被清除後，交易者為維持空頭需支付溢價。這標誌著市場情緒的徹底逆轉，參與者在強制平倉下迅速去風險。 歷史上，這類極端資金費率重置常與極度恐慌及去槓桿尾聲同時出現，往往清除過剩槓桿，為中期健康復甦創造條件。

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選擇權市場展望

選擇權未平倉量迅速重建並接近歷史高點

隨著期貨市場深度去槓桿化，市場焦點轉向選擇權市場，其活躍度恢復速度驚人。

在9月26日主要到期日後，Bitcoin選擇權未平倉量迅速重建，已接近歷史高點，凸顯交易者在持倉清除後迅速重回市場。近期波動與清算可能加速了這一恢復，參與者積極對沖風險並管理下行暴露。迅速反彈顯示市場參與度強勁，且選擇權仍是波動環境下保護與戰術布局的關鍵工具。

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選擇權成交量隨BTC波動性飆升而激增

隨著未平倉量迅速增加，選擇權市場交易活躍度也因波動性飆升而激增。Bitcoin於週五晚間急跌後，成交量於週六大幅上升，交易者爭相調整風險。數據顯示拋售期間及其後立即出現明顯的交易高峰。

這一反應由gamma動態驅動；空gamma交易者被迫回補部位以管理保證金並避免清算，而多gamma參與者則在高溢價下提供流動性。

成交量激增反映市場進入風險管理模式，對沖重新調整、流動性收緊，短期保護需求激增。 下一步需評估隱含波動率對本次市場失衡的反應。

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前端波動性於清算時飆升

隨著上週五UTC時間19:00左右清算潮加劇，1週隱含波動率從35%飆升至76%，創2025年4月以來新高。在如此高漲的水準下，gamma賣方迅速進場拋售波動性，利用行情擠壓。

波動率飆升是典型的波動性擠壓：短期期權空頭被迫回補並延長部位，推動前端大幅上升。實際上，這意味著交易者需以更高價格回補短期期權，同時拋售長期期權以在遠端重建空頭部位。這一資金流動造成短端爆發、長端相對穩定，曲線變得陡峭且扭曲。

短長期期權波動率的差距來自於這種失衡：短期恐慌與強制買盤推高前端，而長端交易者已開始逢高賣出波動性，隨著清算壓力緩解。

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崩盤前Put/Call成交比率飆升

在市場急劇下跌前，Put/Call成交比率（衡量看跌與看漲期權成交佔比）大幅飆升。

週五，當Bitcoin徘徊於121.7k美元附近時，該比率突破1.0，收於1.41，最高接近1.51，較本週初約0.8大幅上升。雖然未必總能預示下跌，但如此劇烈的飆升往往反映結構性壓力或集中對沖，顯示交易者在清算潮爆發前已積極佈局風險。

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恐慌推高前端偏斜

極端波動過後，市場焦點轉向選擇權偏斜，該指標生動反映交易者避險情緒。25-Delta偏斜（計算方式為Put - Call）在BTC選擇權史上最大清算後於各期限暴漲，下行對沖需求激增。

崩盤前，短期期權偏斜已接近正常，1週期限約為–1.3%，暗示輕微看漲溢價。隨恐慌蔓延，偏斜劇烈翻轉至+17%，成為今年最劇烈的短期下行再定價之一。

隨波動性回落，短期期權偏斜回撤，長期期限則保持穩定；3個月及6個月期限甚至出現輕微看跌溢價下降。長端穩定顯示交易者趁低吸納2026年長期期權，看重戰略性部位而非短期恐慌對沖。

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結論

Bitcoin衝高至新歷史高點126.1k美元後，因宏觀壓力及極端槓桿引發衍生品史上最大規模之一的190億美元去槓桿事件，行情迅速反轉。

價格跌破117k–114k美元成本區，令頂部買家再度陷入虧損，加劇短期脆弱性。鏈上數據顯示需求降溫與LTH持續分散，ETF資金流入減弱，反映機構需求轉弱。現貨市場呈現有序拋售，期貨市場則經歷歷史性槓桿出清，重置系統性風險。

選擇權市場未平倉量與成交量迅速反彈，但波動性飆升、偏斜劇烈翻正，交易者爭相對沖。儘管市場快速穩定，但仍處於重置階段，ETF資金流入恢復與鏈上持續累積將成為重建信心、確認持久復甦的關鍵。

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