Hyperliquid 的來時路（二）：發芽

HyperEVM 上的資產仍舊是 HYPE 的再發行渠道，距離成為獨立的生態系統還有很遠的路。

撰文：佐爺

Hyperliquid 結盟做市商，提供 HyperCore 的初始流動性，但這一切都建立在對 $HYPE 的預期上，即做市商會得到更長期的利潤分成。

上文提到過，HyperBFT 的節點逐步擴大的方式是換倉，即基金會的代幣份額轉移至做市商節點手中，以利益換取他們的長期流動性承諾。

$HYPE 由此成為 Hyperliquid 的負債，需要同時滿足做市商、HLP 和代幣持有人的各項需求，需要注意，三者需求並不完全一致，如果 $HYPE 價格長期不上漲，散戶持有人必然拋售，造成做市商利益受損，但是漲得過快也不行，過高的價格輕則引發巨鯨拋售，重則經濟學崩潰。

合理的 $HYPE 價格應該是 $BNB 的 10% 即 100 美元，但是均價 50 美元的震盪行情，反而為價格留了足夠的升值空間，以及熊市行情下較低的下跌起點，減緩承壓。

安全性售出之前

直接賣流動性就是 MM 的價格，一定要包裹成屠龍少年。

幣圈的任意產品 / 生意 / 模式，核心都要解決兩個問題：

1. 把什麼作為資產在售賣

2. 用什麼樣的方式去售賣

在 HyperEVM 啟動前，面臨市場中心化程度過高的「指責」，Hyperliquid 團隊開始擴展 HyperBFT 節點，逐步引入外部參與方，並且 2 月初推出 HyperUnit，便於外部資金進入 HyperCore，為外部公鏈和 HyperEVM 打通埋下伏筆。

一如 2024.10 上線 Builder Codes，直至 2025.7 集成 Phantom 引爆市場流量。

圖片說明：HyperEVM 主要節點

圖片來源：@zuoyeweb3

2025.2 月，HyperEVM 上線，隨後，讀寫 HyperCore 和 HyperEVM 的預編譯合約在 4-7 月逐步成型，之後便是生態項目的逐步上線。

真正給我們啟發的是，在 31% 的代幣份額空投分發之後，此時埋下 Hyperliquid 換倉的巨大拋壓，在 HyperCore 空投 3 月後便上線 HyperEVM，如果沒有預研是說不過去的，更合理的解釋是挑了個時機去做：

1. 此時 $HYPE 節點稍微分散一些滿足大眾預期；

2. 並且價格在 25 美元以下徘徊，對於參與節點的各方而言價格相對可以接受；

3. 對於 Hyperliquid 團隊「拉盤」壓力較小。

節點分散，換倉開啟，把安全性作為資產的方式賣給節點，在將 HyperCore 安全性遷移至 HyperEVM 之前，$HYPE 完成第一階段大額交易。

項目創造在鏈上，資產發行在交易所。

加密網絡效應可以約等於公鏈和 CEX 兩種，穩定幣是唯一跳出加密走向傳統世界和人群的離群點。

縱觀 FTX 崩潰後的加密時間線，ETH L2 的重點不是 ZK，而是 MegeETH 等「Solana」化的高性能 L2，Monad/Berachain/Sonic(Fantom) 等都是圍繞自身主網代幣刺激流動性，流動性對其並無長期偏好。

在交易所競爭中，如何面對幣安是 OKX/Bybit/Bitget 等離岸所，Coinbase/Kraken 等合規所，以及新銳 Robinhood 的主線任務，不約而同選擇是「交易一切」，Robinhood 選擇 L2、預測市場和 $CRV 等山寨幣，Kraken 走向錢包、L2、USDG 和上市，Bybit 扶正 Mantle，OKX 重設計 XLayer，以及來搞笑的 Bitget UEX（全景交易所）。

無論交易所還是公鏈，都希望打通流動性和代幣的循環，發幣之前，代幣單向刺激流動性相對簡單，發幣之後，流動性賦能代幣，進而代幣反哺流動性的雙向循環大多不成立，從 Berachain 到加密之王 AC 的 Sonic 莫不如是。

一切加密貨幣的歷史都是創造資產的歷史，自比特幣以來，公鏈成為資產創造、發行網絡的發生地，但是高昂的進入成本，讓 CEX 這種完全不中心化的平台成為拉新人、上新幣的超強中介，甚至據此發展出交易所公鏈這類依附性產物。

圖片說明：Hyperliquid 手續費流向

圖片來源：@hypurrdash

如果只觀察 $HYPE 的市場表現，很難將其和代幣刺激的項目區分開來，畢竟 92% 以上的收入都用於簡單粗暴的回購。

Hyperliquid 的流動性也是刺激而來，但是通過較為平緩的換倉模式，以及團隊自身的克制，加上無傳統 VC 的集中解鎖拋售機制，穩住了 HyperCore 的流動性和 $HYPE 價格的相對穩定。

所以 HyperCore 在復刻 CEX 的流動性之後，必須走向開放公鏈架構，讓 $HYPE 變得更像 ETH 一樣，成為具備真實消費場景的「貨幣」，目前來看，遠未做到這一點。

圖片說明：App Capital

圖片來源：@ryanberckmans

根據 App Capital 指標，以太坊依靠山寨幣和穩定幣流通規模達 6000 億美元，Tron 依靠穩定幣一枝獨秀，Solana 結構較為健康，穩定幣、山寨幣和 Meme 三分天下，但是規模較小，Hyperliquid 主要是穩定幣和山寨幣，觸及 100 億規模。

Note

App Capital 衡量公鏈的真實資金流動規模，不計算主網自身代幣的價值，並且只計算其上代幣的流通價值，而非 FDV 或者 TVL。

或者可以說，Hyperliquid 上的資產，除了 Unit 橋接而來的 BTC/ETH/SOL 之外，主要是 $HYPE 的賦能，這和不計算主網代幣不衝突，因為 Kinetiq 等 LST 包裹而來的 $kHYPE 也是「DeFi」代幣，Morpho/HyperLend 主要也是基於 $HYPE 的刺激而進入 HyperEVM 生態。

我們主要來解釋後者，在表面上看，HyperEVM 不依靠回購或補貼發展自身生態，但實際上，生態項目呈現出兩個特點：

1. LST、借貸、Yield 主要圍繞 $HYPE 派生資產發展；

2. DEX 等中立工具無法起量，HyperSwap TVL 很少。

以 Kinetiq 為例，其更像是 $HYPE 的鏈上再發行商，從 Lido 版 LST 起家，逐步進入借貸、穩定幣、Yield 等各產品線，其 TVL 在 25 以美元左右，而 Kinetiq 自身也是 HyperBFT 節點之一。

與之對比，HyperEVM 上的主要 AMM DEX HyperSwap TVL 只有 4400 萬美元左右，固然有和 HyperCore 定位衝突之處，但是相較於 Pancakeswap 的 25 億 TVL，以及 Uniswap 的 55 億 TVL，還是極端遜色。

這也驗證 App Capital 的重要性，HyperEVM 上的資產仍舊是 $HYPE 的再發行渠道，距離成為獨立的生態系統還有很遠的路。

流動性賣出之後

Choice is an illusion created between those with power and those without.

雖然 Hyperliquid 極力想打造 HyperEVM 的價值閉環，但截止目前，依然在圍繞 $HYPE 和 HyperCore 流動性，HyperEVM 自身價值並未與之協同。

這裡和我們日常的理念框架有所衝突，在看到的任意資料中，都會提及 HIP-3、Core Writer 和 Builder Codes 的偉大意義，好像這三者讓 HyperCore 的流動性無縫遷移至 HyperEVM。

但這是一種「幻覺」，HyperCore 通過以上技術創新，賣出的是一種「流動性」部署權，並不等於為項目提供交易流動性。

更直白一點，Hyperliquid 賣出的是 HyperCore 的技術架構，一如 Aave 的友好分叉。

Tip

Aave DAO 設計友好分叉模式，第三方可直接使用 Aave 的代碼進行開發，但是要將部分協議收入分給 Aave，HyperLend 便是一例。

從 Read Precomplies 到 Write Precomplies（即 CoreWriter System），構建起 HyperEVM 上直接讀寫 HyperCore 數據的能力，這其實是二者打通的通用模式，即開放 HyperCore 的訪問權限。

訪問權限≠流動性初始化，任意想要使用 HyperCore 流動性的 HyperEVM 項目，都要自行尋求資金引發流動性。

Hyperliquid 不會提供補貼，這就需要項目方各顯神通，HyperBeat 尋求外部融資，Hyperlend 堅持社區主導。

這就創造一種不對等關係，Hyperliquid 不會為 HyperEVM 項目提供 $HYPE 激勵，但是誘導他們圍繞 $HYPE 進行建設，以推動代幣的真實使用。

從 Invite Code 到 Builder Codes

事實上，這在 Builder Codes 上已經顯露端倪，以往的 CEX 返傭凸出設置邀請碼區分來源，考驗的是地推和社團長的「傳銷」與轉化能力，所以 CEX 會瘋狂投放大小 KOL。

但是 Hyperliquid 走的是淘寶返傭模式，並不介意你改頭換面，鼓勵開發者和項目方圍繞 HyperCore 流動性去創業，去建設自己的品牌和前端，HyperCore 甘願承擔流動性供應商的角色。

圖片說明：Builder Codes 收入排名

圖片來源：@hydromancerxyz

HyperCore 提供統一流動性後端，BasedApp 可以打造自己的 Robinhood 體驗，Phantom 可將其合約嵌入自身生態，任意定制，分潤即可。

從固定合約到自定義合約

仿照 Builder Codes，Hyperliquid 推出 HIP-3 提案，允許用戶在 HyperCore 上自建任意合約市場，包括預測市場、外匯或者期權等。

從產品層面而言，這是繼現貨拍賣後的合約拍賣機制，依然是 31 個小時一輪，無非是要求 50 萬枚的 $HYPE 保證金（約 2500 萬美元）。

但是，經由 Core Writer 協議的補充，HIP-3 實則在打通 HyperEVM 到 HyperCore 的循環槓桿，HIP-3 本就由 LST 協議 Kinetiq 提出，並且 Kinetiq 自身也運行 HyperBFT 節點。

經由 CoreWriter 和 HIP-3 協議，Kinetiq 引導至 HyperEVM 鏈上 DeFi 協議的 $HYPE 現在要重新回流至 HyperCore，引發事實上的通縮。

進一步，Kinetiq 還提供眾籌拍賣服務，大家可以一起組團集資拍創建權，可以設想一下，HyperCore 上質押的 $HYPE，最終成為 HyperCore 的合約保證金。

1. 用戶集資或項目方提供 50 萬枚 $HYPE 參與競拍；

2. 項目啟動後在 HyperCore 部署，初始交易流動性自行解決；

3. 項目方產生的手續費以 $HYPE 計價分潤 50% 給 Hyperliquid；

4. 項目不當行為，Hyperliquid 會按比例罰沒質押的 $HYPE；

從更好理解的角度而言，HyperCore 交易量是 $HYPE 的估值基礎，HyperEVM 是 $HYPE 的估值放大，讓生態去博弈價格基準，並且提升真實的使用量，擺脫對回購的過度依賴。

在雙重架構體制下，可控的 HyperCore 需要自由的 HyperEVM，只有補齊開放權限，才能讓 $HYPE 的價值螺旋升天。

在 HyperCore 的回購機制下，Hyperliquid 的增長故事只能是成為完全體的幣安，HyperEVM 讓 $HYPE 本身有成為引發次級流動性的選擇。

圖片說明：Unit 橋接資產分類

圖片來源：@hypurrdash

這就類似用 Unit 引入 BTC/ETH 的目的是促進 $HYPE 作為交易手續費的增長，別忘了 $FTT 作為 FTX 主要資產儲備的下場是崩潰。

HIP3 和 CoreWriter system 徹底改變 Hyperliquid 的估值和定位，$HYPE 將以完整的公鏈 + 交易所狀態出擊。

結語：從 S1 到 S3

I don‘t wear my heart upon my sleeve.

本文側重拼湊 Hyperliquid 如何組織 HyperEVM 的初始流動性，較少關注 HyperEVM 生態現狀。

現在 HyperEVM 基本可以視為 $HYPE 的包裹和槓桿放大器，尚未有真正脫離對 $HYPE 的依賴的項目或機制，大多是對 ETH 項目的遷移或模仿。

突然之間，Hyperliquid 為 Season 2 用戶投放 NFT，考慮到 Season 1 考察 Perp 交易量，Season 2 考察現貨 +Perp 交易量，S3 大概率會考察 HyperEVM 交易量。

在面臨 Aster 等競爭對手進攻時，Hyperliquid「補發」 S2 NFT，既可以促進 HyperEVM 交易量，還能為 S3 打好前站，環環相扣，真是奇妙。

先做可控的 HyperCore，再做開放的 HyperEVM，你以為連接器是 CoreWriter system ，實則是 $HYPE 的雙重作用。