撰文：nic carter
編譯：Saoirse，Foresight News
Circle 的股權估值達 305 億美元。據報導，Tether（USDT 發行方）的母公司正以 5000 億美元估值進行融資。目前，這兩大穩定幣的總供應量高達 2450 億美元，約佔整個穩定幣市場的 85%。自穩定幣行業誕生以來，僅有 Tether 和 Circle 始終維持著可觀的市場份額，其他競爭者均難以望其項背：
-
Dai 在 2022 年初市值峰值僅為 100 億美元；
-
Terra 生態的 UST 曾在 2022 年 5 月飆升至 180 億美元，但市場佔比僅約 10%，且只是曇花一現，最終以崩盤告終；
-
最具野心的挑戰者是幣安發行的 BUSD，2022 年末市值峰值達 230 億美元（佔市場 15%），但隨後被紐約金融服務局（NYDFS）強制關停。
穩定幣相對供應量佔比（數據來源：Artemis）
我能找到的 Tether 與 Circle 市場份額的最低記錄，是 2021 年 12 月的 77.71%—— 當時幣安 USD、DAI、FRAX 和 PAX 的合計市場份額較為可觀。（若追溯至 Tether 誕生前，自然不存在其市場份額，但比特股（Bitshares）、Nubits 等 Tether 之前的主流穩定幣均未能留存至今。）
2024 年 3 月，這兩大巨頭的市場主導地位達到頂峰，合計佔穩定幣總供應量的 91.6%，但此後便持續下滑。（註：此處市場份額按供應量計算，因該指標易於統計；若按交易金額、交易對數量、現實世界支付規模、活躍地址數等維度計算，其佔比無疑會更高。）截至目前，兩大巨頭的市場份額已從去年峰值降至 86%，且我認為這一趨勢還將持續。背後原因包括：中介機構自主發行穩定幣的意願增強、穩定幣收益「逐底競爭」加劇，以及 《GENIUS 法案》出台後監管環境的新變化。
中介機構紛紛自主發行穩定幣
過去幾年，若想發行一款「白標穩定幣」（即基於現有技術框架定制的穩定幣），不僅需要承擔極高的固定成本，還必須依賴 Paxos（一家合規金融科技公司）。但如今情況已完全改變：目前可選擇的發行合作方包括 Anchorage、Brale、M0、Agora，以及 Stripe 旗下的 Bridge 等。在我們的投資組合中，部分處於種子輪的小型初創公司，已通過 Bridge 成功推出了自有穩定幣 —— 無需成為行業巨頭，也能入局穩定幣發行。
Bridge 聯合創始人 Zach Abrams 在關於「開放發行」的文章中，解釋了自主發行穩定幣的合理性：
例如，若你使用現成的穩定幣搭建一家新型銀行，會面臨三大問題：a）無法充分獲取收益以打造優質儲蓄賬戶；b）儲備資產組合無法定制，難以兼顧流動性提升與收益增長；c）提取自身資金時，還需支付 10 個基點（0.1%）的贖回費！
他的觀點十分中肯。若使用 Tether，幾乎無法獲得收益並反饋給客戶（而當前客戶在存入資金時，普遍期望獲得一定收益）；若使用 USDC，雖可能獲得收益，但需與 Circle 協商分成，且 Circle 會從中抽取一定比例。此外，使用第三方穩定幣還面臨諸多限制：無法自主決定凍結 / 扣押政策、無法選擇穩定幣部署的區塊鏈網絡、贖回費可能隨時上漲等。
我曾一度認為，網絡效應將主導穩定幣行業，最終只會剩下一到兩款主流穩定幣。但現在我的觀點已改變：跨鏈互換效率正日益提升，同一區塊鏈內不同穩定幣的互換也愈發便捷。未來一兩年內，許多加密貨幣中介機構可能會將用戶存款顯示為通用「美元」或「美元代幣」（而非明確標註為 USDC 或 USDT），並保證用戶可兌換為任意選擇的穩定幣。
目前，許多金融科技公司和新型銀行已採用這種模式 —— 它們優先關注產品體驗，而非恪守加密貨幣行業傳統，因此會直接以「美元」顯示用戶餘額，後端自行管理儲備資產。
對中介機構而言（無論是交易所、金融科技公司、錢包服務商，還是 DeFi 協議），將用戶資金從主流穩定幣轉移至自有穩定幣，有著強烈的利益驅動。原因很簡單：若一家加密貨幣交易所持有 5 億美元 USDT 存款，Tether 每年可從這筆資金的「浮存金」（即沉澱資金）中獲利約 3500 萬美元，而交易所卻分文未得。要將這筆「閒置資本」轉化為收入來源，有三種路徑：
-
請求穩定幣發行方分享部分收益（例如 Circle 通過獎勵計劃與合作方分成，但據我所知，Tether 不會向中介機構分配收益）；
-
與新興穩定幣合作（如 USDG、AUSD、Ethena 發行的 USDe 等），這類穩定幣本身設計了收益分成機制；
-
自主發行穩定幣，將全部收益內部化。
以交易所為例，若想說服用戶放棄 USDT、改用自有穩定幣，最直接的策略是推出「收益計劃」—— 例如按美國短期國債利率向用戶支付收益，自身留存 50 個基點（0.5%）的利潤。而對服務非加密貨幣原生用戶的金融科技產品而言，甚至無需推出收益計劃：只需將用戶餘額顯示為通用美元，後台自動將資金兌換為自有穩定幣，提現時再按需兌換為 Tether 或 USDC 即可。
目前，這類趨勢已逐漸顯現：
-
金融科技初創公司普遍採用「通用美元顯示 + 後端儲備管理」模式；
-
交易所積極與穩定幣發行方達成收益分成協議（例如 Ethena 通過該策略，成功在多家交易所推廣其 USDe）；
-
部分交易所聯合組建穩定幣聯盟，例如「全球美元聯盟」，成員包括 Paxos、Robinhood、Kraken、Anchorage 等；
-
DeFi 協議也在探索自有穩定幣，最典型的案例是 Hyperliquid（一家去中心化交易所）：它通過公開招標選擇穩定幣發行合作方，明確目標是減少對 USDC 的依賴，並獲取儲備資產收益。Hyperliquid 收到了 Native Markets、Paxos、Frax 等多家機構的競標，最終選擇了 Native Markets（這一決定存在爭議）。目前，Hyperliquid 上的 USDC 餘額約為 55 億美元，佔 USDC 總供應量的 7.8%—— 儘管 Hyperliquid 發行的 USDH 無法在短期內取代 USDC，但這一公開招標過程已讓 USDC 的市場形象受損，未來更多 DeFi 協議可能會效仿；
-
錢包服務商也加入了自主發行行列，例如 Phantom（Solana 生態主流錢包）近日宣布推出 Phantom Cash—— 這款由 Bridge 發行的穩定幣，內置了收益功能和借記卡支付功能。雖然 Phantom 不能強制用戶使用該穩定幣，但可通過多種激勵手段引導用戶遷移。
綜上，隨著穩定幣發行固定成本下降，以及收益分成合作模式的普及，中介機構已無必要將浮存金收益讓渡給第三方穩定幣發行方。只要規模足夠大、信譽足夠好，能讓用戶信任其白標穩定幣，自主發行就成為了最優選擇。
穩定幣收益「逐底競爭」加劇
若觀察剔除 Tether 和 USDC 後的穩定幣供應量圖表，會發現近幾個月「其他穩定幣」的市場格局已發生顯著變化。2022 年曾出現一批短期熱門穩定幣（如幣安 BUSD、Terra UST），但隨著 Terra 崩盤和信貸危機爆發，行業經歷了一輪洗牌，一批新穩定幣從「廢墟」中誕生。
剔除 USDT 和 USDC 後的穩定幣供應量（數據來源：RWA.xyz）
目前，非 Tether/Circle 系穩定幣的總供應量已達歷史新高，且發行方更為分散。當前市場上的主流新興穩定幣包括：
-
Sky（MakerDAO 推出的 Dai 升級版）；
-
Ethena 發行的 USDe；
-
Paypal 發行的 PYUSD；
-
World Liberty 發行的 USD1。
此外，Ondo 的 USDY、Paxos（作為聯盟成員）發行的 USDG、Agora 的 AUSD 等新興穩定幣也值得關注。未來，還將有銀行發行的穩定幣進入市場。現有數據已能說明趨勢：與上一輪穩定幣熱潮相比，當前市場上的可信穩定幣數量更多，總供應量也超過了上一輪牛市時期 —— 即便 Tether 和 Circle 仍主導市場份額與流動性。
這些新穩定幣有一個共同特點：普遍聚焦「收益傳遞」。例如，Ethena 的 USDe 通過加密貨幣基差交易獲取收益，並將部分收益傳遞給用戶，目前其供應量已飆升至 147 億美元，成為今年最成功的新興穩定幣。此外，Ondo 的 USDY、Maker 的 SUSD、Paxos 的 USDG、Agora 的 AUSD 等，在設計之初就包含了收益分成機制。
或許有人會提出質疑：「《GENIUS 法案》禁止穩定幣提供收益」。從某種程度上說，這一說法沒錯，但只要關注近期銀行遊說團體的誇張表態，就會發現該問題尚未塵埃落定。事實上，《GENIUS 法案》並未禁止第三方平台或中介機構向穩定幣持有者支付獎勵 —— 而這些獎勵的資金來源，正是發行方支付給中介機構的收益。從機制上看，甚至無法通過政策條文堵住這一「漏洞」，且也不應堵住。
隨著 《GENIUS 法案》的推進與落地，我注意到一個趨勢：穩定幣行業正從「直接向持有者支付收益」轉向「通過中介機構傳遞收益」。例如，Circle 與 Coinbase 的合作就是典型案例 ——Circle 向 Coinbase 支付收益，Coinbase 再將部分收益傳遞給持有 USDC 的用戶，且這種模式暫無停止跡象。幾乎所有新穩定幣都內置了收益策略，這一邏輯不難理解：若想說服用戶放棄流動性強、市場認可度高的 Tether，轉而使用新穩定幣，就必須提供足夠有吸引力的理由（收益就是核心吸引力）。
我在 2023 年 TOKEN2049 全球加密貨幣峰會上就曾預測過這一趨勢，儘管 《GENIUS 法案》的出台讓時間表有所延遲，但目前來看，這一趨勢已清晰顯現。
對靈活性較低的現有巨頭（Tether 和 Circle）而言，這種「收益導向」的競爭格局無疑是不利的：Tether 完全不提供收益，Circle 僅與 Coinbase 等少數機構有收益分成合作，與其他機構的合作關係並不明確。未來，新興初創公司可能會通過更高的收益分成，擠壓主流穩定幣的市場空間，形成「收益逐底競爭」（實則是「收益上限競爭」）。這種格局可能會利好具備規模優勢的機構 —— 正如 ETF 行業曾經歷「費率逐底至零」，最終形成 Vanguard 與 BlackRock 雙寡頭格局。但問題在於：若銀行最終入局，Tether 和 Circle 還能成為這場競爭的贏家嗎？
銀行如今可正式參與穩定幣業務
《GENIUS 法案》落地後，聯準會及其他主要金融監管機構調整了相關規則 —— 如今銀行無需申請新牌照，即可發行穩定幣並開展相關業務。不過，根據 《GENIUS 法案》，銀行發行的穩定幣需遵守以下規則：
-
100% 由高流動性優質資產（HQLA）提供抵押；
-
支持 1:1 按需兌換為法幣；
-
履行資訊披露與審計義務；
-
接受相關監管機構的監督。
同時，銀行發行的穩定幣不被視為「受聯邦存款保險保護的存款」，銀行也不得將穩定幣的抵押資產用於放貸。
當銀行詢問我「是否應發行穩定幣」時，我的建議通常是「不必麻煩」—— 只需將現有穩定幣整合到核心銀行基礎設施中，無需直接發行。但即便如此，仍有銀行或銀行聯盟可能考慮發行穩定幣，且我相信未來幾年內會出現這類案例。原因如下：
-
儘管穩定幣本質上屬於「狹義銀行業務」（僅吸收存款、不開展放貸），可能降低銀行槓桿率，但穩定幣生態系統能帶來多種收入機會，如託管費、交易手續費、贖回費、API 集成服務費等；
-
若銀行發現存款因穩定幣（尤其是能通過中介機構提供收益的穩定幣）而流失，可能會為阻止這一趨勢而發行自有穩定幣；
-
對銀行而言，發行穩定幣的成本並不高：無需為穩定幣持有監管資本，且穩定幣屬於「全額儲備、表外負債」，資本密集度低於普通存款。部分銀行可能會考慮入局「代幣化貨幣市場基金」領域，尤其是在 Tether 持續盈利的背景下。
極端情況下，若穩定幣行業完全禁止收益分成、所有「漏洞」被堵死，發行方將獲得「類印鈔權」—— 例如收取 4% 的資產收益卻不向用戶支付任何回報，這甚至比「高收益儲蓄賬戶」的淨息差更可觀。但實際上，我認為收益「漏洞」不會被關閉，發行方的利潤率會隨時間推移逐漸下降。即便如此，對大型銀行而言，只要能將部分存款轉化為穩定幣，即便僅留存 50-100 個基點（0.5%-1%）的利潤，也能帶來可觀收入 —— 畢竟大型銀行的存款規模可達數萬億美元。
綜上，我認為銀行最終會以發行方身份加入穩定幣行業。今年早些時候，The Wall Street Journal 報導，JPMorgan、美國銀行（BoFA）、花旗銀行（Citi）、富國銀行（Wells Fargo）已就組建穩定幣聯盟展開初步洽談。對銀行而言，聯盟模式無疑是最優選擇 —— 單一銀行難以建立足以與 Tether 競爭的分銷網絡，而聯盟可整合資源、提升市場競爭力。
結語
我曾堅定認為，穩定幣行業最終只會剩下一到兩款主流產品，最多不超過六種，並反覆強調「網絡效應與流動性才是王道」。但如今我開始反思：穩定幣真的能從網絡效應中獲益嗎？它與 Meta、X（原 Twitter）、Uber 等依賴用戶規模的業務不同 —— 真正構成「網絡」的是區塊鏈，而非穩定幣本身。若用戶能無摩擦地轉入轉出穩定幣，且跨鏈互換便捷低成本，網絡效應的重要性就會大幅下降。當退出成本趨近於零時，用戶不會被強制綁定在某一款穩定幣上。
不可否認，主流穩定幣（尤其是 Tether）仍有一項核心優勢：在全球數百家交易所中，其與主要外匯對的交易點差（買賣價差）極小，這一點難以被超越。但目前，越來越多服務商開始以「批發外匯匯率」（即機構間交易匯率），在交易所內外實現穩定幣與本地法幣的兌換 —— 只要穩定幣具備可信度，這些服務商並不在意具體使用哪一款。《GENIUS 法案》在規範穩定幣合規性方面發揮了重要作用，基礎設施的成熟讓全行業受益，唯獨現有巨頭（Tether 和 Circle）除外。
多重因素共同作用，正逐漸打破 Tether 與 Circle 的雙寡頭壟斷：跨鏈互換更便捷、鏈內穩定幣互換近乎免費、清算所支持跨穩定幣 / 跨區塊鏈交易、《GENIUS 法案》推動美國穩定幣同質化 —— 這些變化都降低了基礎設施提供商持有非主流穩定幣的風險，推動穩定幣走向「可替代化」，而這對現有巨頭毫無益處。
如今，大量白標發行方的出現降低了穩定幣發行成本；非零的國債收益率刺激中介機構將浮存金收益內部化，排擠 Tether 與 Circle；金融科技錢包、新型銀行率先踐行這一趨勢，交易所和 DeFi 協議緊隨其後 —— 每個中介機構都在盯著用戶資金，思考如何將其轉化為自身收入。
儘管 《GENIUS 法案》限制了穩定幣直接提供收益，但並未完全堵死收益傳遞路徑，這為新興穩定幣提供了競爭空間。若收益「漏洞」持續存在，「收益分成逐底競爭」將不可避免，若 Tether 與 Circle 反應遲緩，其市場地位可能被削弱。
此外，不可忽視的是那些「場外巨頭」—— 資產負債表規模達數萬億美元的金融機構。它們正密切關注穩定幣是否會引發存款流失，以及如何應對。《GENIUS 法案》與監管規則的調整，已為銀行入局打開了大門。一旦銀行正式參與，目前約 3000 億美元的穩定幣總市值將顯得微不足道。穩定幣行業僅誕生 10 年，真正的競爭才剛剛開始。
