堅守陣線

摘錄

Bitcoin持續守住短期持有者成本基礎這一關鍵鏈上支撐，同時ETF與長期持有者供給降溫為市場帶來穩定。期權市場在到期後重置，未平倉合約重建，波動性緩和，資金流向謹慎看多的第四季度。

執行摘要

• Bitcoin多次守住短期持有者成本基礎，凸顯其作為多頭延續與空頭風險之間關鍵樞紐的角色。價格在$118k供給密集區面臨強大阻力，近期高位買家可能尋求退出。
• 長期持有者拋售在經過數月穩定賣壓後已經降溫，ETF資金流入恢復，為市場結構提供穩定影響。這些動態共同指向需求端條件更為健康。
• 恐懼與貪婪指數已從持續的貪婪回落至中性與恐懼區間，反映獲利了結與風險偏好下降。RVT趨勢確認了這一降溫背景，實現利潤相對於網絡價值減少。
• 期權未平倉合約在上週創紀錄的到期後重置，現正重建進入第四季度。這一重置清除了對沖驅動的雜音，為新倉位引導價格行為留出空間。
• 波動性信號正在緩和，前端隱含波動率下降，偏度趨近中性。期限結構仍處於正價差，後端隱含波動率穩定在39–43%區間。
• 資金流顯示謹慎的上行興趣，交易者增加風險反轉與低價凸性，同時賣出賣權。這一倉位反映出與季節性“Uptober”動態一致的審慎樂觀。
• 做市商gamma曝險在雙方均衡，抑制對沖資金流，有助於減緩日內波動。由於近期無大型到期，短期背景保持穩定與中性。

守住防線

Bitcoin的FOMC行情迅速反轉，獲利了結將價格壓低至$109k，跌破短期持有者成本基礎$111.6k。下跌遇到強勁買盤需求，推動價格反彈至$118.8k。本報告將探討關鍵鏈上與期權指標，以評估市場動態並衡量投機參與者的主流預期。

鏈上展望

守住防線

在這波反彈基礎上，短期持有者成本基礎再次成為關鍵樞紐。自2025年5月以來，該水準已五次作為支撐，凸顯其作為多頭與空頭格局分界線的作用。

每一次成功守住都強化了投資者信心，並突顯短期資金對此門檻的敏感性。維持在此成本基礎之上，有助於提升進一步上行的機率，儘管這並不保證行情一定延續。

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供給過剩壓力

然而，要維持動能還需跨越一道重要障礙。近期反彈現正面臨8月底至$114k–$118k區間累積的密集供給。於這些高位買入的持有者，可能將反彈視為損益兩平或小幅獲利的退出機會，形成明顯的上方壓力。

克服這波賣壓對市場再度衝擊歷史新高至關重要。若能明確穩定於$118k之上，將意味需求已吸收高位買家供給，進一步強化上行預期。

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降溫負載

儘管價格多次在短期持有者成本基礎附近獲得支撐，長期趨勢正在潛移默化地展開。短期持有者實現價值（RVT）比率，衡量實現經濟價值與名義轉移價值的關係，自5月以來持續下滑。

RVT高企通常意味市場過熱，而收縮至“全面市場排毒”區域則顯示投機過剩正在消退。

目前RVT遠低於歷史高點，顯示短期持有者實現的利潤相對於整體網絡活動減少。若RVT進一步壓縮並結合投降信號，可能引發一輪累積期，投資者等待更明確的市場方向。

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恐懼還是不信？

隨著投機活動降溫的大環境展開，市場情緒亦隨之轉變。Bitcoin恐懼與貪婪指數大幅下滑，從年初的持續貪婪轉入恐懼與中性區間。這一轉變反映獲利了結、風險偏好下降以及參與者態度更為謹慎。

雖然情緒重置短期內可能壓制動能，但同時也有助於清除過度樂觀，為更健康的支撐基礎創造條件。目前讀數指向盤整期，市場等待新的信心再決定明確方向。

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LTH供給轉變

除了高位買家的上方壓力外，長期持有者（LTH）與ETF之間的平衡也塑造了近期價格走勢。過去幾週，LTH一直是核心供給來源，在反彈時鎖定利潤。然而，長期持有者淨倉位變化（3D）現已轉向中性，顯示經過數月持續賣壓後，拋售已經放緩。這一供給壓力降溫意味著長期持有者獲利了結的階段可能正在結束，ETF與新資金流入或將成為市場方向更具決定性的推動力。

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ETF資金流趨於穩定

與長期持有者拋售放緩相呼應，美國現貨Bitcoin ETF仍是市場結構的核心力量。近幾個月資金流動劇烈，9月中旬強勁流入後出現連續資金流出。

但最新數據顯示，資金流入已恢復淨流入，凸顯機構需求依然存在，儘管市場持續進行獲利輪動。若這一新需求與LTH賣壓減緩同步，ETF有望成為穩定力量，為價格韌性提供更具建設性的基礎，支持可持續上漲所需的條件。

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期權市場展望

接下來，我們將重點從鏈上信號轉向期權市場以獲得更深入的背景。上週創紀錄的到期後，未平倉合約大幅重置，現正重建進入第四季度。本報告將分析倉位、波動性與資金流，評估期權交易者如何塑造Bitcoin下一階段的預期。

到期後重置

截至10月1日週三08:00 UTC，Bitcoin已消化有史以來最大規模的期權到期，導致各到期日與履約價的未平倉合約大幅減少。這一機械性重置清除了對沖驅動的雜音，讓市場為第四季度的新倉位鋪平道路。歷史上，大型到期往往支撐價格行為，隨後未平倉合約的重建反映出對方向與波動性的更有意識的看法。

因此，目前階段為評估交易者如何布局下一輪行情提供了更清晰的基礎。

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波動性格局

未平倉合約重置後，市場關注點轉向波動率曲面，短期期權溢價已經回落。一週平值隱含波動率較上週高點下跌近5個百分點，兩週期限則下降約2%。相比之下，長期期限持穩或略有上升，使整體曲線變得更陡峭。這一結構反映出短期壓力消退，但曲線遠端仍保持謹慎。

儘管前端回落，隱含波動率仍高於實現波動率，維持正向套利空間，雖然吸引力較一週前減弱。期限結構仍處於正價差，短期期權隱含波動率約30%，三個月及以上期限維持在39%至43%之間。曲線變陡凸顯市場從短期風險對沖轉向更審慎的長期期限。

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偏度接近中性

隨著前端波動性走軟，期權偏度也有所緩和。一週期權的25-Delta風險反轉從約18.5個波動率點大幅下滑至約6個波動率點，顯著遠離下行保護趨於平衡。長期期限也趨於平坦，接近中性區間。這一調整反映出賣權需求降溫，短期下行壓力緩解，同時買權溢價開始追趕。整體來看，這一變化顯示風險展望更為均衡，交易者對對沖尾部風險的關注減少，更願意表達方向性上行觀點。

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資金流：上行興趣回歸

隨著偏度趨於中性，倉位轉向買權端。交易者順應第四季度季節性偏多，積極買入上行買權，淨買權溢價集中於$136k–$145k區間。然而，更高履約價出現賣權，顯示市場並未追逐極端上行，而是利用結構捕捉低價凸性。

資金流也偏好在保留選擇權的同時，通過策略變現偏度，迎接年底催化劑。賣出賣權亦有所增加，與前述偏度壓縮一致。總體來看，交易者利用上週回調增持風險反轉——賣出賣權、買入買權——布局第四季度選擇權與季節性“Uptober”行情。

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做市商Gamma：中性背景

做市商倉位在創紀錄到期後保持平靜。隨著未平倉合約回歸均值，近期日曆上無重大到期。由於gamma效應在平值且臨近到期時最為明顯，缺乏大型集群降低了做市商主導對沖資金流的可能性。

當前倉位在下行與上行履約價均為長gamma，有助於抑制日內波動並穩定現貨於當前水準。然而，這些曝險規模有限，距離任何重大到期點仍有距離，使期權市場在新倉位臨近到期前維持中性狀態。

結論

鏈上動態持續凸顯短期持有者成本基礎的關鍵作用，自2025年5月以來一直是可靠支撐。價格仍受$114k至$118k密集供給區挑戰，但長期持有者拋售降溫與ETF資金流入回歸，顯示需求趨於穩定。RVT與恐懼貪婪指數所反映的情緒指向降溫階段，市場更傾向於盤整而非投降。

在期權市場，創紀錄的到期已重置倉位，未平倉合約現正重建進入第四季度。波動性回落，偏度趨於中性，期限結構維持正價差且後端更為堅挺。資金流顯示謹慎的上行興趣，做市商gamma大致均衡，對沖資金流受抑。綜合來看，這些信號顯示市場正重置進入更中性、建設性的背景，等待下一輪明確行情的信心出現。