降息反而能賺錢！研報分析第三大穩定幣發行商 Ethena 投資機會：本益比遠低於 Circle？

幣安上市 USDe 後，第三大穩定幣發行商 Ethena 宣布即將開啟協議費用開關的治理討論。這代表經過治理論壇討論後，將開啟分潤機制，治理草案預計十月初提出。本文為您解析 Ethena 特色、投資機會、未來發展及風險。

第三大穩定幣發行商 Ethena 宣布開啟費用開關，解析投資機會

Ethena 是目前發行量第三大穩定幣發行商，旗下有治理代幣 ENA，以及發行量第三大的穩定幣 USDe 和發行量第八的穩定幣 USDtb。USDe、USDtb 同樣是錨定美元的穩定幣，根據 DeFiLlama 數據，目前 USDe 發行量已達到 133 億美元，USDtb 發行量則為 18 億美元。

Ethena 本身是一個 DeFi 協議，用戶可以在協議質押 USDe，換取生息版本的 sUSDe 賺取收益。早在去年，Ethena 投資機構 Wintermute 就透過治理提案，提議讓 ENA 代幣質押者可以分潤協議收入。

當時 Ethena 提出四大指標，若全部達成即可開啟分潤機制，包含：

• USDe 流通供應量超過 60 億美元。
• 累計協議收入 2.5 億美元。
• 衍生品交易量排名前五的中心化交易所中有四家採用 USDe。
• sUSDe APY 比基準利率 (美聯儲向商業銀行收取的貸款利率) 高出 5.0-7.5% (截稿前基準利差為 4.33%)。

其中除第四項是浮動標準外，前三項皆已達成，不過 Ethena 基金會已確定會開啟分潤機制。

USDe 的幣圈原生收益在降息週期更具吸引力

基本上可以將所有穩定幣視作一個基金，發行債務 (穩定幣)，有些人用來買美國國債、有些人用來跑中性交易策略。也有些主打 BTC、ETH 生態的穩定幣，是將用戶存入的 BTC、ETH 轉移至 DeFi 協議獲取收益。不過穩定幣核心還是在回撤可控的情況下，創造收入。

與兩大巨頭 Tether、Circle 將 USDT、USDC 資產儲備用於購買美債不同的是，Ethena 旗下 USDe 收益來源是資費套利。資費套利是幣圈原生的收益來源，跟美債儲備相比更不易受傳統金融、政府的制約。其原理是持有現貨，並使用永續合約持有等量的空頭部位。整體呈現中性，並不會因為價格出方向而獲利並從多方支付空方的資金費率中獲利。

Circle 財報顯示該公司營收有 96% 來自儲備金收益，其中絕大多數為美國公債。這也代表進入降息週期時，這類型穩定幣公司的營收會大受影響。同時這也表示無風險收益 (國債利率) 下降，資金或選擇轉投風險性市場 (如加密貨幣)。

使以資金費率作為主收益的 Ethena，在降息情況下反而能增加收益 (當永續合約價格高於現貨價格時，市場多頭強勁，此時多方會向空方支付資金費率。)。因此 Ethena 在降息時，呈現的收益變化反而與 Circle、Tether 有所不同，能作為不同特點的穩定幣投資機會。

Ethena 發行符合穩定幣法案的 USDtb，以貝萊德代幣化國債作為資產儲備

而另一個產品 USDtb，主要以資產管理公司貝萊德 (Blackrock) 旗下的代幣化美國國債 BUIDL 作為資產儲備。官方網站顯示目前約六成儲備為 BUIDL，其餘為 USDC。值得注意的是，USDtb 持有人無法像 USDE 持有人一樣，透過質押穩定幣獲取收益。在穩定幣法案通過後，數位資產銀行 Anchorage Digital 也攜手 Ethena，讓 USDtb 成為美國境內合規穩定幣。

(Ethena推出新穩定幣UStb，以貝萊德BUIDL為資產儲備，可降低USDe風險)

第三大穩定幣發行商收益大公開！解析 Ethena 三大收入來源

Ethena 協議過去一年收益為 3.689 億美元，2025 第三季還沒結束就累計了 1.234 億美元，分別來自三個部分：

• 資產質押 (如以太坊節點質押)
• 資費套利
• 其他穩定幣儲備收入

其中超過九成收入來源為資費套利，以下進一步解釋：

Ethena 將少數持有資產用作以太坊主網質押

資產質押：Ethena 將持有資產中的 ETH 用於以太坊主網質押節點，以捕獲以太坊 PoS 機制的出塊獎勵，以及 MEV 收入等。這些收入以 ETH 形式計價，因此要考量到 ETH 價格波動。不過 Ethena 只將儲備資產的 6% 用於質押。

透過代幣化美國國債及 Coinbase 獎勵，Ethena 持有穩定幣也能獲利

穩定幣儲備的固定收入：USDtb 本身儲備產生的代幣化美國國債收入。除此之外，USDe 的資產儲備中就包含 USDtb 及 USDC 等其他非 USDe 穩定幣。另一方面，Circle 為了鞏固市占率，將一半的利息收入分給 Coinbase。其中 Ethena 就可以透過在 Coinbase 持有 USDC，獲取 4.1% 的固定收益。

數據顯示 93% 交易日資金費率為正，資費套利是門好生意？

資費套利：Ethena 給出的數據，以 ETH 永續合約來算，2021 年回報率為 16%，2022 年為 0.6%，2023 年為 9%，2024 年按未平倉合約加權回報率為 13%。而 Ethena 的資費套利標的，包含 Bitcoin、Ethereum、Solana 及其他標的。Ethena 投資人 ParaFi Capital 報告指出，93% 的交易日資金費率為正，也就是多方支付空方。資費套利的年化收益多數時間比美債收益高，牛市能上看 20%。

Ethena 豪擲九成收入，快速培養散戶分銷管道

Ethena 旗下兩大穩定幣發行量加起來超過 151 億美元，是第三大穩定幣發行商。特別是八月份，USDe 月發行量單月劇增 43%，從 85 億增加到 121.6 億。

在 Circle IPO 後，Arthur Hayes (利益提示：他是 Ethena 投資人) 在個人部落格回憶穩定幣至今的發展。USDT 穩定幣龍頭的位置，很大程度源自於其母公司 Bitfinex 在穩定幣發展之初是最大的交易所。另一方面，2015 年中國資本外逃很大一部分是用 USDT。諸多因素下，USDT 已經鞏固了世界南方 (發展中國家) 使用場景。時機與分銷渠道形成網路效應，成為 Tether 的護城河。

(美股 CRCL IPO至今漲幅4倍！Arthur Hayes 示警估值已過高，建議改為買入此標的)

新穩定幣發行者的處境非常嚴峻，這些新發行者必須將大量的淨收益分給儲蓄用戶來換取分銷管道。Circle 是少數迎面趕上的後繼者，事實上他們曾與 Coinbase 簽訂一個「惡魔的契約」，將 50% 利息收入分給 Coinbase 以換取採用率。

而 Ethena 則是選擇將收益分給 USDe 儲蓄用戶，以獲取採用。這也就是為什麼 Ethena 協議收入高達 5 億美元，收入 (減去分配給用戶的金額) 卻僅有 4930 萬美元。

sUSDE 從 USDe 分潤的公式如下：

sUSDe 代表的價值 = 「用戶質押的 USDe + 協議累積收入」除以「市場上流通的 sUSDe 數量」

協議收入會以 USDe 的形式存入資產池 (分母增加)，分子 (sUSDe 總供應量) 不變的情況下，結果就是每一枚 sUSDe 背後能對應的 USDe 數量越來越多。因此，持有 sUSDe 等於持有一個「會隨時間累積協議收入的份額代幣」，價值會隨協議收益逐步上升。

若 Ethena 開啟費用開關，本益比遠低於 Circle

目前 Ethena 的協議收入部分分配 (具體比例未知)給儲備保險金，其餘則分配給 sUSDe 持有人。下圖藍線 (Revenue) 代表協議總收入，綠線 (Cost of revenue) 代表 USDe 質押者收益，協議總收入減掉質押者收益等於分配給儲備金的部分。2024 年 3 月 11~18 日，協議收入 804 萬美元，分配給 USDe 質押者 500 萬美元，分配到儲備金的比例將近 38%。但在最近一週，分配比例僅 5.6%。

來源：Token Terminal

當 Ethena 開啟費用開關，ENA 持幣者的分潤，預期會從原先 USDe 質押者收益分走部分。2025 第三季還未結束，Ethena 協議收入已達 1.234 億美元，十分有機會挑戰 2024 年第四季的 1.259 億美元。過去一年 Ethena 的收入成本達 3.689 億美元，但分潤比例就是大哉問。

(註：以下尚未將 Ethena 營運費用、以 ENA 代幣形式發出的補貼考量進去，財報來看這應是與股權薪酬歸屬類似的營業費用。根據 Linkedin 資料，Ethena 員工人數落在 11~50 人。)

若 Ethena 採用與 Circle 類似的分潤結構 (Circle 分給 Coinbase、Ethena 分給質押者)，發行方自留 50% 收益，剩餘 50% 分配予 USDe 質押者，則我們可以得出 ENA 一年分潤給 ENA 持有人的額度大約是 1.84 億美元。

以目前流通量 68.8 億 ENA 來算，每幣盈餘為 0.027。截稿前 ENA 價格為 0.703 美元，換算本益比為 26.3。USDC 發行商 Circle 則因 IPO 觸發股權薪酬歸屬，過去一年本益比呈現負值。

目前市面上對於 Circle 的前瞻本益比 (Forward P/E Ratio) 約 179~136，對比之下 ENA 仍便宜不少。不過更可能是 Circle 的股價過高，瑞穗證券在最新報告中對 Circle 的目標價給到了 84 美元。

(Circle儲備依賴與分銷成本成隱憂，瑞穗目標價砍至 84 美元)

推出公鏈 Converge，壯大 Ethena 生態系宇宙

Ethena 旗下除了穩定幣發行外，還有以自家穩定幣公鏈為主軸的生態系，其中包含三個直系 DeFi 協議：鏈上永續交易所 Ethereal、鏈上現貨交易所 Terminal、結構化收益協議 Strata。不過現在做自己的公鏈不一定是一個好生意，將過去三十天公鏈收入從高至低，第九名 Polygon 之後的公鏈月收入都低於 26 萬美元。Ethena 做公鏈也做協議，具體能創造多少營收仍無定數。

穩定幣公鏈 Converge 為 Ethena 生態核心

與 Securitize (投資人包含 Jump Crypto、Blackrock、Coinbase、Paxos、Circle、野村控股、Sony Financial Ventures 等的鏈上證券發行商) 深度合作，推出將 USDe、USDtb 作為支付 gas fee 代幣的 EVM 兼容公鏈 Converge，另外 Ethena 治理代幣 ENA 也可用作 Converge 的共識層質押。

該設計與 Tether 推出的穩定幣公鏈 Stable 一樣，以美元計價的費用對機構採用來說費用可預測。

(Ethena與Securitize推出Converge：專為機構級代幣化資產打造的EVM鏈)

Ethena 系鏈上合約交易所 Ethereal 目標趕上 Hyperliquid

Ethereal 是使用 USDe 作為交易對的永續合約交易所，採用訂單簿機制。由於 Ethena 投資人包含 Wintermute、GSR 等做市商，在流動性部分應該有相關人脈能幫忙。截稿前 Etheral 尚未正式啟動，預存款活動 TVL 達到 3.86 億美元。

現貨鏈上交易所 Terminal，專為生息穩定幣打造

Terminal 與一般的 DEX 有何不同呢？更精確來說他是生息穩定幣專用的 AMM 型 DEX，與 USDT、USDC 不同的是 USDe 質押在 Ethena 協議中能獲得來自於資金費率套利的收益。由於質押 USDE 得到的 sUSDe (生息穩定幣) 會相對於不帶息的對手資產 (如 USDE) 穩定升值。截稿前 Etheral 尚未正式啟動，預存款活動 TVL 達到 3 億美元。

Strata 將 USDe 風險分拆，保守、激進都能參與

Strata 則為 USDe 提供風險分級的結構化理財產品。將質押 USDe 產生的收益分成較保守的 stUSDe (有保底收益，但隨 sUSDe 收益增加也能從中受益) 以及較激進的 stJLP (槓桿化的 sUSDe 收益曝險，同時作為 stUSDe 的流動性保險池)。在高收益環境下 stJLP 可跑贏 sUSDe APY，但在 sUSDe APY 低於保底收益率時需吸收缺口、承擔波動。目前預存款 TVL 約 2.5 億美元。

Ethena 攜手數個 DeFi 協議、16 公鏈發展 USDE 

目前 USDe 有 96% (131 億美元) 發在以太坊上，其次是 TON 上的 1.96 億美元 (1.41%)。USDE 現在分布在 16 條鏈上 (只取一萬美元以上發行量)，除了以太坊、TON，還包含 BNB、Mantle、Solana、Arbitrum、Hyperliquid、Base、Berachain、Blast、Movement、Zircut、Fraxtal、Scroll、OP、Linea 等。

來源：DeFILlama

USDe 在 TON 鏈上主打的是移動裝置 (Telegram) 上也能享有高額年化活存獎勵，另外 Ethena 還是 Pendle 史上最大的資金池 (九月到期)。近期的 DeFi 領域發展包含：與 MegaETH 合作發行原生收益穩定幣 USDm、在 Aave 推出 Liquid Leverage 功能、年初與 Berachain、Movement 等公鏈預存款活動合作。更一度成為 Hyperliquid 原生穩定幣提案的六個潛在發行商之一。

創辦人 Guy Young 個人投資部位則包含 Etherfi、GTE、Usual、Plasma、neutrl 等，都是可能的合作對象。

Ethena 種子輪投資人浮盈200倍，已有兩個 ENA DAT 公司

Ethena 從五輪融資中籌集了 1 億 6500 萬美元，種子輪估值 5000 萬美元，對應現在 106 億美元的完全稀釋估值，算是這個週期少數讓早期投資人得到百倍報酬的幣圈新創。

而近期的籌碼變動包含搭上 DAT 熱潮，Ethena 資產儲備公司 Stablecoinx 籌集了 8.95 億美元，投資人包含 Dragonfly、Ribbit Capital、Blockchain.com、Pantera Capital、ParaFi Capital、Haun Ventures、Polychain Capital、Galaxy Digital、Wintermute、YZi Labs、Brevan Howard Digital、IMC Trading、Susquehanna Crypto 等。

StablecoinsX 買入規則：若 $ENA 高於 0.7，每日買入 500 萬鎂。若低於 0.7 或日跌幅超過 5%，每日買入 1000 萬鎂。

後續 Ethena 也透過子公司在公開市場回購 8300 萬枚 ENA，由於時間接近，被認為疑似與 Stablecoinx 有關。

纽交所上市公司 Mega Matrix 也提交了 20 億美元的儲備框架註冊，系統性持有穩定幣的治理代幣，該公司已購買 600 萬美元等值的 ENA。

九月份以來：

• 9 月 5 日，Anchorage Digital 向 Binance 轉入 500 萬 ENA，該地址仍持有 1331 萬 ENA。
• 9 月 10 日，曾在一年前收到來自 Ethena 官方 3.75 億 ENA 的地址 0x877…4bba6 自 8 月 29 日以來將 3900 萬 ENA 轉入幣安。
• 9 月 11 日，Ethena 託管錢包向 Coinbase Prime 轉入 2.46 億 ENA。
• 9 月 15 日，Ethena 官方地址將 312 萬 ENA 轉入幣安。

轉入交易所不直接代表出貨，也可能是流動性管理，不過頻繁轉入往往會被解讀為拋壓。

解析 Ethena 風險：投資人出貨、潛在政治成本、分潤參數

本週期最成功 VC 幣，ENA 面臨不斷出貨

首先 Ethena 是典型「VC幣 」 ，更進一步說 Ethena 是這個週期少數讓早期投資人賺錢的 VC 幣。種子輪估值 5000 萬 當今 FDV 已 100 億美元，對投資人來說已經是帳面 200 倍收益，選擇逐步止盈是合理選項。儘管官方數次回購，甚至透過 DAT、子公司創造 $ENA 需求。但必須面對的就是投資機構的不斷出貨，仔細觀察幾乎每次利好出現 ENA都會先下跌。

資產沈澱與真實普及的難題

96% $USDe 發行在費用、效率較為慢的以太坊，且 43% 都質押在 Ethena 協議本身，或許大部分人持有原因只為了空投與高年化。九成收入分潤給用戶，能否轉換為真實的普及率值得關注。

ENA 分潤或擠壓 sUSDe 收益，USDe 成長停滯

另一方面開啟費用開關勢必會壓縮到 $sUSDe 收益，當報酬降低 (當今行情下已降至8%) 預期 $USDE 或出現成長停滯甚至負成長。而 $ENA 持有人最關注的，肯定是後續治理投票中會如何擬定具體分潤參數，這是會直接影響 ENA 本益比。也直接影響 $sUSDe 作為無風險利率 (實際上存在平台風險)，對於資本的吸引力。

Ethena 潛在的巨額花費：還要為在美發展付錢？

而 Circle 花費大量資源在合規上，Ethena 透過與美國銀行合作發行來符合天才法案監管框架。當品牌進一步做大做強，後續或許還需要在政治上佈局。就像 Tether 同樣透過 Anchorage Digital 來發行美國合規的 USAT，還是需要花費一億美元成立倡議組織來支持加密友善政治人物。

分潤參數決定 Ethena 穩定性

最後也是穩定幣最關鍵的一點，開啟分潤後如何維持穩定？之前協議收入會撥到保險金庫，在資費為負的時候承擔風險。之後除了觀察分配給保險金庫的比例外，也要觀察旗下 Strata 的發展。Strata 的 stJLP 可以槓桿化的 sUSDe 收益，但在負年化的情況下承擔風險，目前 Strata 預存款 TVL 2.5 億美元，後續變動會是我相對關注的重點。

Ethena 前有巨頭後有追兵，最大挑戰者為川普家族 USD1

DeFiLlama 數據顯示目前穩定幣市值約 2918 億美元，其中 Tether 的市占率約 58.7%，Circle 佔比 25.35%，兩大巨頭合計就吃掉 84% 的市場份額。後面的穩定幣面臨一個嚴峻的問題：發穩定幣是認真做公司，還是只是來發幣退出流動性的？雖然現行分潤給穩定幣質押者的模式，形同銀行的資產沈澱。但在獎勵不再 (年化下降、發完空投) 的時候，用戶留存成為大問題。

來源：DeFiLlama

現在的穩定幣就如同過去的夾娃娃機熱潮、L2 熱潮，只要有人做這東西賺錢，就有數不盡的人一股腦追上來，說這就是未來。但沒做出差異性，Ethena 後許多穩定幣爭相效仿，用資費套利當收益來源。但同樣也面臨分銷的問題，如果大部分協議收入都給到質押人，那專案方要從哪裡賺錢？

在 Web3，發一個治理代幣退出流動性是最直接的方法。這就是為什麼穩定幣是未來，但投穩定幣專案卻不一定能賺錢。

Ethena 後面還有幾個競爭對手：

• DAI、USDS：本身是老牌 DeFi 專案 MakerDAO 改名，現名為 Sky Protocol。除了發行量穩居第四以外，還具有以太坊正統性，每次以太坊創辦人 Vitalik Buterin 都會將自己收到的迷因幣換成 DAI。
• USD1：川普家族 World Liberty Financial 的穩定幣，以川普家族的勢力及做法來看，要超越 Ethena 只是時間問題。且川普家族強勁的帶貨能力，讓 USD1 在參與 ICO、迷因幣交易上是有真實使用場景的。且 USD1 不用分潤給質押人，不需要考慮用戶是否只為年化收入而來。
• USDf：做市商 DWF Labs 推出的穩定幣，與 USDE 相比收益來源更多元，包含：綜合資費套利 (若資費為負，透過賣出現貨並做多期貨進行負資費套利)、跨交易所價差套利、PoS 公鏈質押山寨幣及鏈上添加流動性池，截稿前年化收益為 9%。作為對比，Ethena 目前年化收益為 7%。但 USDf 同樣九成發在以太坊上，加上發幣在即，發幣後能留存多少用戶值得觀察。

Ethena 未來何去何從？扶植 Strata 或為最佳解方

Ethena 除了是本週期最成功的 VC 幣以外，首創將資費套利作為協議收入來源，以及用高分潤來打造資產沈澱。成功逆襲 PayPal、MakerDAO、Ripple 等老牌、Web2 成功公司發行的穩定幣。但穩定幣法案落地，遵循 Tether 案例，Ethena 或許也需要為政治付費。

分潤參數的設定更挑戰治理論壇智慧，sUSDE 分潤減少很可能導致發行量減緩甚至負成長。保險金庫減少則危及最基本的穩定性，可行的方案或許是強力扶持 Strata，讓 stJLP 充當整體協議的主流保險庫。發代幣相當於發債務，算是用未來的債務來取得整體平衡。

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