如何判斷一個L1公鏈代幣是否合理估值：完整方法論與案例分析

在加密市場中，如何評估一個代幣的真實價值一直是投資者的難題。不同類型的代幣需要不同的估值框架，不能混為一談。本文將專注於 L1 公鏈代幣 的估值方法，並進一步細分為 通用型 L1（如 $ETH、$SOL、$BNB、$AVAX、$DOT、$ADA、$SUI）與 應用型 L1（如 $HYPE、$dYdX、$OSMO、$RUNE、$RENDER、$TON、$RON）。

1. 收入（Revenue）

估值的第一步是考察收入，但關鍵在於收入是否真正歸屬於代幣。

✅ 包括：回購、銷毀、分紅給持幣者、用於協議開發的資金。

❌ 不包括：完全流出生態、對代幣無直接利好的收入。

如果協議未滿一年，可以將季度或月度收入年化處理。

2. FDV/Revenue 比率

FDV（完全稀釋市值）與收入的比率可以快速提供第一印象。在傳統科技企業，這個比率通常在 8–15 之間。

在加密世界，這一比率往往更高，但依舊能作為參考。

3. 增長與用戶黏性（Growth & Traction）

單靠 FDV/Revenue 不夠，還需要考察鏈上使用情況：

活躍地址數

交易筆數

交易量

TVL（鎖倉量）

絕對數值並非關鍵，趨勢才最重要。持續增長的網路，即使當前規模不大，也會在估值中被提前計入潛在增長。

4. 安全預算（Security Budget）

所有 L1 都需要安全預算，主要來自交易手續費或代幣增發。關鍵指標是 淨發行率（Net Issuance Rate）：

淨發行率=發行量−銷毀量代幣總量\text{淨發行率} = \frac{發行量 - 銷毀量}{代幣總量}淨發行率=代幣總量發行量−銷毀量​

若為負數 → 優秀，說明銷毀大於發行，代幣具備通縮特性。

若為正數 → 通膨壓力，對代幣不利。

5. 未來解鎖（Future Unlocks）

代幣解鎖時間表直接影響估值：

用於市場推廣、團隊薪酬 → 負面。

用於開發或回饋持幣者 → 正面。

基準：

<10% 流通量 → 輕度壓力

10–30% → 中等壓力

30% → 高壓

工具如 @Tokenomist_ai 可用於追蹤解鎖數據。

案例研究

Ethereum ($ETH)

過去一年收入 ≈ 7.4 億美元。

100% 收入歸屬 ETH（銷毀、質押獎勵、MEV 分配）。

FDV/Revenue ≈ 675，遠高於傳統區間。

儘管估值看似高企，但 ETH 同時具備「價值儲存 + 全球結算層」的雙重地位，並且存在 通縮潛力，因此享有結構性溢價。

Solana ($SOL)

過去一年收入 ≈ 3.87 億美元。

FDV ≈ 1430 億美元 → FDV/Revenue ≈ 370。

高估值主要基於其高吞吐量與零售採用潛力。

Hyperliquid ($HYPE)

獨特機制：100% 收入用於回購代幣，完全利好持幣者。

近 90 天收入 ≈ 2.55 億美元 → 年化 ≈ 10 億美元。

FDV ≈ 520 億美元 → FDV/Revenue ≈ 52，遠低於 ETH 和 SOL。

目前僅佔 CEX 市場份額的 4.9%，未來增長空間巨大。

結論

L1 公鏈代幣的估值永遠不可能像傳統企業一樣直觀。收入與基本面為我們提供錨點，但實際定價更多來自 投機與未來預期。

從案例對比可以看出：

以太坊具備長期結構性溢價；

Solana 的估值更多依賴敘事和 adoption 潛力；

HYPE 則展示了收入直接回饋持幣者的理想模式。

總體而言，絕大多數 L1 項目在當前交付的價值與其市值之間仍存在明顯脫節，市場依舊處於高度投機狀態。投資者在評估時，既要看硬指標（收入、解鎖、安全預算），也要理解軟邏輯（增長趨勢、敘事溢價）。

換句話說，加密市場定價的真正驅動力仍是對未來的賭注，而非當下的現金流。