10x Research：NAV溢價消退、波動率下行，幣股機會來了？

原文 |10x Research 編譯 | Odaily 星球日報（@OdailyChina） 譯者| 叮當（@XiaMiPP）

比特幣表面上看似平靜，但期權市場卻在釋放鮮有人注意的信號。資金流動出現顯著轉變------交易者在持續賣出波動率，倉位布局仿佛"風平浪靜"。與此同時，曾經主導需求的關鍵買家受到限制，而新的受益者開始登場。

淨資產價值（NAV）壓縮、穩定幣採用加速與流動性順風的背離，正營造出一個今年迄今未曾出現的市場環境。眼下的盤整，很可能是風暴前的寧靜。問題在於：誰將站在下一波行情的正確一側？

比特幣隱含波動率（左軸）大幅下行（右軸）

核心觀點

比特幣從不乏味，市場情緒往往瞬息萬變。豐富的數據維度使加密市場極具研究價值，信息優勢的獲取邏輯與傳統市場類似。不同的是，加密市場的數據大多是公開的，關鍵在於是否擁有合適的渠道（通常是專業付費版本）以及能否在正確的時間高效整合。

在上週三 PPI 低於預期、週四 CPI 符合預期後，比特幣和以太坊期權經歷了顯著的看漲重定價。市場已消化今年三次降息的預期。短端隱含波動率大幅下行，BTC 在 9 月 12 日到期合約上下降 6%，ETH 下跌 12%，整體期限結構整體下移。

風險逆轉（Risk Reversal） 指標也上行，9 月下旬仍是相對低點，但幅度已不如以往明顯。有趣的是，以太坊 2026 年 Q 2 的遠期上行傾斜被削弱，說明交易者對長期極端上漲的樂觀度下降，即便短期的悲觀預期已基本被消化。

比特幣風險逆轉（左軸）重定價上行（右軸）------偏多信號

期權與資金流

過去一週，BTC 期權交易主要由看漲期權賣出主導 ，占總名義成交量的 27.3%；ETH 方面則是看跌期權賣出居多，占 32.2%。市場顯然由波動率賣方主導，壓低了隱含波動率，但也凸顯出缺乏有效的上行槓桿部署。儘管 ETH 的 Beta 更高，交易者更願意賣出下行風險而非上行，而在 BTC 上，他們更傾向於認為上漲空間有限。

MicroStrategy：NAV 壓縮的制約

比特幣最活躍的買家之一------MicroStrategy，正受限於淨資產價值（NAV）壓縮。這一點早在夏季波動率走低時我們就曾預期。自 2025 年 6 月以來，MSTR 的 NAV 倍數從 1.75 倍降至 1.24 倍。

我們在 6 月時就指出，當 NAV 接近 1.5 倍時，公司再購入比特幣的能力會迅速下降：融資能力受限，散戶對溢價的需求也趨於飽和。需要強調的是，這裡我們聚焦的是 NAV（對應市值），而非包含企業價值的 mNAV（略高）。

MicroStrategy 的比特幣購買量（左軸，十億美元） vs. 淨資產價值（右軸）

除了個別的優先股發行之外，MicroStrategy 今夏幾乎沒有新增比特幣。自 6 月 1 日以來的三個半月，公司僅籌集 42 億美元，遠低於 2024 年 11 月 25 日的 54 億美元以及 11 月 18 日的 46 億美元。過去的融資"黃金時代"已一去不返。

在公司 430 億美元的融資總額中，有 199 億美元來自投資者支付的溢價------這些價值幾乎已蒸發殆盡。許多在 2 倍 NAV 倍數買入的投資者遭受重創。

比特幣大致橫盤期間，MSTR 的 NAV 卻已步入明顯的熊市。在加密世界裡，似乎總有一個角落處於熊市。若比特幣波動率無法明顯回升，重建 NAV 溢價將極其困難。與此同時，MSTR 日均成交額已從 2024 年 11 月的 140 億美元高點降至 35 億美元，近期更接近 24 億美元。

依賴高倍數 NAV 和高波動率來從散戶身上提取價值的公司模式正在瓦解。過去，高波動率不僅吸引散戶，也吸引機構投資者，尤其是可轉債買家，因其中嵌入的看漲期權被低估。如今，隨著這兩點優勢消失，以及投資者尋找替代性加密敞口，比特幣"金庫型"公司依賴股權融資大規模囤幣的時代已難再現。

MSTR 股價從 400 美元跌至 326 美元並不意外，我們在此前多份報告中已提示過修正風險。如今阻力基本緩解，NAV 壓縮至合理水平，MicroStrategy 相對 BTC 的回歸估值已低 22%，接近歷史底部區間。技術指標超賣，進一步下跌空間有限，即便對比我們最初的 300 美元目標。

MSTR vs. BTC 回歸估值：接近底部

MSTR 價格走勢

Metaplanet：價格具有吸引力

我們同樣在 6 月對 Metaplanet 持看空立場，該股此後因日本潛在加密稅收政策變化的擔憂，夏季暴跌 66%，其作為比特幣替代品的吸引力削弱。

儘管如此，Metaplanet NAV 倍數依然在 1.5 倍（從 6 倍腰斬），股價日內劇烈波動。在散戶資金推動下，該股依舊極度不穩定。但其市值已從我們發布看空報告時的 59.6 萬美元跌至 17.3 萬美元，逐漸顯得更具吸引力。

Odaily 星球日報補充：目前 Metaplanet 已連續三日出現交易放量，但是價格並沒有實現進一步大幅下跌，近期或可等待出現底部結構。

MTPLF 價格走势图

Circle：成為新贏家

與之形成對比的是，我們近期更青睞的 Circle，股價自高點回落 63%。我們此前一直等待其回落至 100 美元附近，9 月 9 日股價跌至 112 美元時觸發買入信號。我們還預期，本週通脹數據會帶來宏觀順風，比特幣或出現擠壓行情。

自 9 月 9 日報告發布以來，Circle 已上漲 19.6%。原因在於，美聯儲降息預期推升了流動性，加速穩定幣採用。我們重申"買入"評級，目標價 247 美元。Circle 與 Finastra 合作，將 USDC 融入全球銀行體系，也進一步強化了採用前景。

我們很高興提前捕捉到這一波行情，並正確預判了通脹數據將宏觀情緒從逆風轉為順風，從而推動了 Circle 反彈與比特幣的上攻嘗試。值得注意的是，Circle 在本輪回調中甚至落後於 Coinbase，而我們認為 Circle 更具吸引力，補漲空間大。

Coinbase（左軸） vs. Circle（右軸）

Odaily 星球日報補充：Cicle（CRCL ）股價當前日線實現明顯帶量突破，短期似乎將進入上行通道。

CRCL 價格走势图

結論

比特幣的橫盤走勢背後，正在醞釀資金流向與倉位配置的深層轉變，這可能為下一輪上行埋下伏筆。隨著 MicroStrategy 的受限與 Circle 獲得動能，資本正在流向真正具備機會的標的。大量的波動率賣盤壓低了隱含波動率，卻讓市場更容易出現逼空行情------因為一旦觸發擠壓，上行將異常猛烈。

Circle 的反彈說明，一旦流動性順風再度回歸，情緒翻轉的速度可能超乎想象。而在大潮來臨時，有些標的注定會比其他跑得更快。

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