日本央行的靜默革命：日本貨幣政策轉變如何重塑全球固定收益市場

日本銀行（BoJ）於2025年對其債券購買策略進行調整，標誌著全球固定收益市場的一個關鍵時刻。過去十多年來，BoJ的超寬鬆貨幣政策——以負利率、收益率曲線控制（YCC）及大規模量化寬鬆為特徵——人為壓低了日本國債（JGB）的收益率。然而，隨著通脹超出預期且工資增長加速，BoJ開始有意識地轉向正常化。這一轉變雖然漸進，但已在各資產類別中產生連鎖反應，重塑投資者行為，並迫使全球資本流動重新評估。

BoJ退出YCC：JGB進入新時代

2024年3月，BoJ結束了其YCC計劃，該計劃曾將10年期JGB收益率壓制在接近零的水平。到2025年5月，10年期JGB收益率已飆升至1.59%，而30年期JGB收益率則創下17年新高，達到3.20%。這些水平在以通縮著稱的日本曾經難以想像，反映出BoJ願意讓市場力量決定定價。央行每季的量化緊縮（QT）計劃——減少4000億日元的JGB購買——進一步加速了這一轉變。到2026年3月，BoJ計劃將每月JGB購買量減半至3兆日元，實質上讓出其作為JGB市場主導買家的角色。

這一正常化是由日本經濟的結構性變化推動的。核心通脹（不含食品和能源）超過了BoJ設定的2%目標，而由於勞動力短缺推動的工資增長，創造了需求和定價權的良性循環。然而，BoJ退出YCC同時也暴露了脆弱性。日本壽險公司，歷來是長期債券的最大持有者，因類似Solvency II的監管規定及人口結構變化，被迫減少JGB持有量。僅2025年第一季度，壽險公司就減持了1.35兆日元的JGB，進一步加劇了收益率上行壓力。

全球資本重新配置：贏家與輸家

BoJ的正常化引發了全球資本流動的劇烈變化。長期參與日圓套利交易的日本投資者，現正將資本重新配置回國內債券。這一轉變導致全球債券市場收緊，美國國債收益率於2025年5月上升81個基點，達到5.15%。美國國債與JGB之間的收益率差縮小，也對USD/JPY匯率造成壓力，該匯率同期下跌1.9%，日圓走強。

對美國投資者而言，日本收緊政策與聯準會（Federal Reserve）潛在寬鬆之間的相互作用，構建了一個複雜的局面。財政部長Scott Bessent主張積極降息，與BoJ謹慎正常化形成對比，加劇了波動性。建議投資者通過多元化久期曝險來對沖政策分歧——例如將美國國債與通脹連結債券（TIPS）或短期資產搭配配置。

歐洲市場也面臨類似壓力。日本持有的美國國債規模達1.13兆美元，這意味著對外資產需求減少可能推高美國收益率，同時隨著日本資本轉移，歐洲債券市場可能面臨新一輪壓力。歐洲央行（ECB）或被迫加快升息步伐，這將加劇已受通脹和財政赤字困擾的經濟體的挑戰。

投資者行為：對沖與再平衡

BoJ的正常化同樣重塑了投資者行為。曾經依賴BoJ干預的日本投資者，現正將資本轉向股票、大宗商品及實體資產。2025年第二季度，日本股市上漲14.8%，AI、半導體及企業改革驅動產業等板塊吸引了資金流入。這一再配置反映出更廣泛的趨勢：即使財政風險隱現，投資者也更重視收益與成長，而非安全性。

對全球投資者而言，關鍵在於密切關注BoJ政策信號。央行的季度債券購買計劃及通脹預測是重要指標。例如，BoJ將2025財年核心CPI預測上調至2.4%——較去年10月上調0.5%——顯示正常化路徑將延長。投資者亦應對沖日圓波動，因其可能影響依賴貿易的經濟體及股市。日圓買權（call options）及貨幣遠期（currency forwards）等策略正日益受到青睞。

政策不確定性與未來之路

BoJ的正常化路徑仍受政治及財政不確定性籠罩。隨著2025年7月日本參議院選舉臨近，首相石破茂（Shigeru Ishiba）反對減稅，與在野黨要求增加公共支出形成對立。這種緊張局勢可能延遲財政改革，延長BoJ作為市場穩定器的角色。2025年7月的JGB拍賣將成為市場對日本財政戰略信心的關鍵考驗。

長遠來看，BoJ謹慎的做法——每六個月升息一次，最終利率區間為1.0%-2.5%——顯示出有節制的正常化。然而，收益率快速上升及財政壓力（日本債務對GDP比率超過260%）的風險依然存在。投資者必須在更高JGB收益率的吸引力與市場波動加劇時政策干預的可能性之間取得平衡。

結論：駕馭新常態

BoJ不斷演變的債券購買策略正在重塑全球固定收益市場，迫使投資者適應收益率正常化與資本重新配置的新範式。儘管JGB短期前景偏空，但長期來看，收益率曲線陡峭化及通脹連結回報為能駕馭波動的投資者帶來機會。對投資者而言，關鍵在於保持靈活：對沖匯率風險、多元化久期曝險，並密切關注政策變化。在這個新時代，BoJ對全球市場的影響已不再是無聲的革命——而是決定性的力量。