【英文长推】加密货币叙事中，L1 还能与比特币竞争吗？

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BTC 正在巩固其作为加密领域终极货币的地位，而其他 L1 越来越难继续讲出足够有说服力的货币未来故事。

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AJC

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AJC：重新聚焦加密货币作为货币这一主题非常重要，因为行业中的大多数资本，本质上都是试图获得对货币性资产的敞口。目前，加密市场总市值约为 3.26 万亿美元，其中比特币占 1.80 万亿，占比 55%。剩余约 1.45 万亿中，大约有 0.83 万亿集中在替代性 L1（Layer-1）网络上。整体来看，接近 2.63 万亿美元，约占整个加密市场 81%，被配置在市场已经视为货币或未来有望获得货币溢价的资产上。基于这个事实，无论你是交易员、投资者、资金管理人还是建设者，理解市场如何赋予并撤回货币溢价是核心能力。这个变量远比收入、增长、用户或技术更决定估值变化。因此，预测未来哪些资产将累积货币溢价，几乎是这一行业最重要的资产配置输入。过去我们主要讨论 BTC，但 0.83 万亿美元的替代 L1 仍然值得继续审视。BTC 未来很可能继续从黄金以及其他无主权储值资产中获取市场份额，那么问题是：L1 将何去何从？涨潮是否真的能抬高所有船只？还是 BTC 的上涨会部分挤压替代 L1 的货币溢价空间？ 要理解替代 L1 现状，首先要看估值结构。目前前四大 L1：ETH（3611 亿美元）、XRP（1301 亿）、BNB（1206 亿）、SOL（746 亿），总市值合计 6865 亿美元，占整个 L1 板块 83%。此后市值下降迅速，但长尾仍有规模，例如前 15 名之外的 L1 总计仍有 180 亿美元市值，占板块约 2%。需要注意的是，L1 的估值不能简单理解为「市场认为它是钱」。目前行业中存在三种估值视角：货币溢价、真实经济价值（REV）、经济安全需求。因此，市值中有多少来自「货币属性」，并不透明。尽管如此，市场显然越来越用「货币溢价而非收入」来定价 L1。过去几年，市值超过 10 亿美元的 L1 总体 P/S 估值区间稳定在 150–200 倍之间。但这被 TRON 与 Hyperliquid 扭曲：它们贡献了 70% 的收入，却只占 4% 的市值。如果剔除这两个异常样本，真实情况清晰得多 ——L1 估值不断上升，而收入却持续下降。调整后 P/S 从 2021 年的 40 倍一路上升到今天的 536 倍，而同期收入却多次断崖式下降。这意味着估值增长无法用「未来增长」解释，最直接的解释是：市场仍在给这些 L1 赋予货币预期。 如果 L1 的估值主要来自市场对其未来货币属性的预期，那么下一步需要理解影响这些预期的因素。最直接的测试方法是比较价格表现与 BTC 的关系。如果资产表现类似 BTC 的「高贝塔」，说明市场并不是因为其应用、收入或生态增长而赋予货币溢价，而只是把它们视作「比特币的风险替代品」。我们分析了自 2022 年 12 月以来市值前十的 L1（排除 HYPE）相对 BTC 的表现，这组资产占 L1 市值的 94%，具有代表性。结果显示：有八个 L1 在绝对表现上落后 BTC，其中六个劣后幅度超过 40%。仅有两个表现优于 BTC：XRP 和 SOL。XRP 的优势仅 3%，可以忽略；真正显著的例外是 SOL，相对 BTC 上涨 87%。但深入看 SOL，会发现这其实不是胜利。在同一时期，Solana 生态指标呈现指数级增长：DeFi TVL 增长 2,988%，手续费增长 1,983%，DEX 交易量增长 3,301%。按任何合理标准衡量，其生态增长是 20–30 倍级别，而代币价格仅相对 BTC 溢价 87%。换句话说，在当前市场结构下，L1 想跑赢 BTC 不是要增长 200–300%，而是必须增长 2,000–3,000%。这清晰表明市场正在悄然撤回对替代 L1 的货币预期。

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