加密货币的网络效应如何成为估值陷阱？

撰文：Santiago Roel Santos

编译：AididiaoJP，Foresight News

原标题：梅特卡夫定律的「破产」：为什么加密货币被高估了？

加密货币的网络效应困境

我此前关于「加密货币交易价格远超其基本面」的观点引发了热议。最强烈的反对声音并非针对使用量或费用，而是源于理念分歧：

• 「加密货币不是商业」

• 「区块链遵循梅特卡夫定律」

• 「核心价值在于网络效应」

作为见证 Facebook、Twitter 和 Instagram 崛起的亲历者，我深知早期互联网产品同样面临估值难题。但规律逐渐清晰：随着用户社交圈的加入，产品价值呈现爆发式增长。用户留存增强，参与度深化，飞轮效应在体验中清晰可见。

这才是真正网络效应的体现。

若主张「应当以网络而非企业的角度评估加密货币价值」，那么我们不妨深入分析。

深入探究后，一个不容忽视的问题浮出水面：梅特卡夫定律不仅无法支撑当前估值，反而暴露了其脆弱性。

被误解的「网络效应」

加密货币领域所谓的「网络效应」大多实为负面效应：

• 用户增长导致体验恶化

• 交易费用飙升

• 网络拥堵加剧

更深层的问题在于：

• 开源特性导致开发者流失

• 流动性具有逐利性

• 用户随激励措施跨链迁移

• 机构依据短期利益切换平台

成功网络从来不是这样运作的，Facebook 新增千万用户时体验从未下降。

但新区块链已解决吞吐量问题

这确实缓解了拥堵，但未解决网络效应的本质问题。提升吞吐量只是消除摩擦，并不能创造复合价值。

根本矛盾依然存在：

• 流动性可能流失

• 开发者可能转移

• 用户可能离开

• 代码可被分叉

• 价值捕获能力薄弱

扩容提升的是可用性，而非必然性。

费用揭示的真相

若 L1 区块链真具网络效应，理当如 iOS、Android、Facebook 或 Visa 般捕获大部分价值。现实却是：

• L1 占据总市值 90%

• 费用份额从 60% 暴跌至 12%

• DeFi 贡献 73% 费用

• 估值占比却不足 10%

市场仍在按「胖协议理论」定价，数据却指向相反结论：L1 被高估，应用被低估，最终价值将向用户聚合层汇聚。

用户估值对比

采用通用指标，单用户市值：

Meta（Facebook）

• 31 亿月活用户

• 1.5 万亿美元市值

• 单用户价值 400-500 美元

加密货币（不含比特币）

• 1 万亿美元市值

• 4 亿泛用户 → 2,500 美元 / 人

• 1 亿活跃用户 → 9,000 美元 / 人

• 4,000 万链上用户 → 23,000 美元 / 人

估值水平达到：

• 最乐观估计溢价 5 倍

• 严格标准下溢价 20 倍

• 按真实链上活动计溢价 50 倍

而 Meta 堪称消费科技领域最高效的货币化引擎。

关于发展阶段的辨析

「Facebook 早期亦如此」的论点值得商榷。虽然 Facebook 早期同样缺乏收入，但其产品已构建：

• 日常使用习惯

• 社交联结

• 身份认同

• 社区归属

• 用户增长带来的价值提升

反观加密货币核心产品仍是投机，这导致：

• 用户快速涌入

• 更快流失

• 缺乏粘性

• 未形成习惯

• 不随规模扩大而改善

除非加密货币成为「无形基础设施」，用户无感知的底层服务，否则网络效应难以自强化。

这并非成熟度问题，而是产品本质问题。

梅特卡夫定律的误用

定律描述价值≈n²固然美好，但其假设存在偏差：

• 用户间需深度互动（实际罕见）

• 网络应具粘性（实际缺失）

• 价值向上汇聚（实际分散）

• 存在转换成本（实际极低）

• 规模构筑护城河（尚未显现）

加密货币多数不符合这些前提。

关键变量 k 值的启示

在 V=k·n²模型中，k 值代表：

• 货币化效率

• 信任程度

• 参与深度

• 留存能力

• 转换成本

• 生态成熟度

Facebook 与腾讯的 k 值介于 10⁻⁹至 10⁻⁷，因网络规模巨大而微小。

加密货币的 k 值测算（按 1 万亿市值）：

• 4 亿用户 → k≈10⁻⁶

• 1 亿用户 → k≈10⁻⁵

• 4,000 万用户 → k≈10⁻⁴

这意味着市场预设每个加密用户价值远超 Facebook 用户，尽管其留存率、货币化能力和粘性均处劣势。这已非早期乐观，而是过度透支未来。

真实的网络效应现状

加密货币实际具备：

• 双边网络效应（用户↔开发者↔流动性）

• 平台效应（标准、工具、可组合性）

这些效应真实存在但脆弱：易被分叉，复合缓慢，远未达到 Facebook、微信或 Visa 的 n²级飞轮效应。

关于未来前景的理性看待

「互联网将构建于加密网络」的愿景确实诱人，但需要明确：

1. 这个未来可能实现

2. 当下尚未到来，现有经济模型未能体现

当前价值分配呈现：

• 费用流向应用层而非 L1

• 用户由交易所和钱包掌控

• MEV 截取价值盈余

• 分叉削弱竞争壁垒

• L1 难以固化创造的价值

价值捕获正经历基础层→应用层→用户聚合层的迁移，这对用户有利，但不应为此支付超前溢价。

成熟网络效应的特征

健康网络应呈现：

• 稳定性流动性

• 开发者生态集中

• 基础层费用捕获提升

• 机构用户持续留存

• 跨周期留存率增长

• 可组合性防御分叉

目前以太坊初现端倪，Solana 蓄势待发，多数公链仍相距甚远。

结论：基于网络效应逻辑的估值判断

如果加密用户：

• 粘性更低

• 货币化更难

• 流失率更高

其单位价值理应低于 Facebook 用户，而非高出 5-50 倍。当前估值已透支尚未形成的网络效应，市场定价仿佛强大效应已然存在，实则不然，至少现在尚未发生。