Cổ phiếu kho bạc Bitcoin đang trở thành “tài sản gặp khó khăn” khi mức giá vốn 107,000 đô la khiến những người tham gia muộn bị mắc kẹt dưới nước
“Lỗi tiền vô hạn” của kho bạc Bitcoin doanh nghiệp đã bị đình trệ.
Trong phần lớn chu kỳ thị trường này, giao dịch rất đơn giản: cổ phiếu của các công ty nắm giữ Bitcoin được giao dịch với mức phí bảo hiểm khổng lồ so với Giá trị Tài sản Ròng (NAV) cơ sở.
Điều này cho phép các công ty phát hành cổ phiếu đắt đỏ để mua coin rẻ hơn, từ đó làm tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu một cách tích cực. Đây là một bánh đà kỹ thuật tài chính dựa vào một yếu tố then chốt: phí bảo hiểm cổ phiếu liên tục.
Tại sao phí bảo hiểm của các công ty kho bạc Bitcoin biến mất
Tuy nhiên, yếu tố đó đã biến mất giữa lúc giá Bitcoin gần đây gặp khó khăn.
Dữ liệu từ Glassnode cho thấy giá BTC đã giảm xuống dưới phân vị 0.75 kể từ giữa tháng 11, khiến hơn một phần tư nguồn cung lưu hành của nó đang ở trạng thái lỗ chưa thực hiện.
Xét về điều này, các công ty trong rổ Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), một lĩnh vực có vốn hóa thị trường khoảng 68.3 billions USD, đã giảm 27% trong tháng qua và gần 41% trong ba tháng, theo dữ liệu từ Artemis.
Ngược lại, bản thân Bitcoin chỉ giảm khoảng 13% và 16% trong cùng kỳ.
Lời hứa “beta cao” của các cổ phiếu này vẫn đúng, nhưng chỉ theo chiều giảm. Do đó, cơ chế này đã bị phá vỡ.
Phí bảo hiểm so với NAV, từng là lý do cho các chiến lược phát hành tích cực của các công ty như MicroStrategy (nay gọi là Strategy) và Metaplanet, đã gần như biến mất.
Đồng thời, phần lớn lĩnh vực này hiện đang giao dịch gần hoặc dưới mức 1.0x “mNAV” (giá trị thị trường đã điều chỉnh nợ).
Khi phí bảo hiểm chuyển thành chiết khấu, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin trở nên phá giá trị thay vì tăng giá trị.
Vì vậy, để lĩnh vực này phát triển từ một rổ các đại diện gặp khó khăn trở lại thành một loại tài sản cao cấp, thị trường cần nhiều hơn một cú bật giá đơn giản. Cần có sự phục hồi cấu trúc về giá, thanh khoản và quản trị.
Xóa bỏ cơ sở chi phí dưới nước
Rào cản đầu tiên hoàn toàn là toán học. Một cú bật giá phản xạ của Bitcoin là không đủ để khởi động lại động cơ phát hành, vì cơ sở chi phí cho những người tham gia muộn trong lĩnh vực này đang ở mức nguy hiểm cao.
Dữ liệu Artemis cho thấy sự phân hóa trên thị trường. Trong khi những người tiên phong ngồi trên đệm lợi nhuận, làn sóng công ty kho bạc mới lại đang “chìm dưới nước”.
Galaxy Research lưu ý rằng một số BTC DAT, bao gồm Metaplanet và Nakamoto (NAKA), đã xây dựng vị thế một cách mạnh mẽ, với giá vốn trung bình của Bitcoin vượt quá 107,000 USD.
Với giá giao ngay hiện đang ở mức thấp 90,000 USD, các công ty này đang phải quản lý khoản lỗ đánh dấu theo thị trường đáng kể.
Điều này tạo ra một lực cản lớn về mặt câu chuyện.
Khi một kho bạc giao dịch cao hơn nhiều so với giá vốn, thị trường coi đó là một nhà tích lũy vốn do các nhà phân bổ tầm nhìn quản lý. Khi nó giao dịch thấp hơn, thị trường coi đó là một công ty nắm giữ gặp khó khăn.
Đòn bẩy vốn có trong mô hình này, mà Galaxy xác định là đòn bẩy giá, đòn bẩy phát hành và đòn bẩy tài chính, càng làm tăng thêm nỗi đau này.
Nakamoto, ví dụ, đã giảm hơn 38% trong một tháng và hơn 83% trong ba tháng, hành xử giống một cổ phiếu vốn hóa nhỏ gặp khó khăn hơn là một đại diện cấu trúc.
Để phí bảo hiểm mở rộng trở lại, Bitcoin không chỉ phải phục hồi; nó còn phải duy trì mức giá cao hơn đáng kể so với các mốc cao 107,000 USD này. Chỉ khi đó, bảng cân đối kế toán mới đủ phục hồi để thuyết phục nhà đầu tư rằng “Bitcoin trên mỗi cổ phiếu” là một tài sản tăng trưởng chứ không phải một khoản nợ cần quản lý.
Sự trở lại của nhu cầu đòn bẩy
Yêu cầu thứ hai là sự thay đổi tâm lý thị trường đối với đòn bẩy. Sự sụp đổ trong định giá DAT báo hiệu rằng các nhà đầu tư cổ phiếu hiện đang từ chối “đòn bẩy không đảm bảo”.
Trong phân tích của mình, Galaxy mô tả lĩnh vực DAT như một giải pháp bản địa thị trường vốn cho tiếp xúc beta cao. Về cơ bản, đây là cách để các quỹ thể hiện quan điểm lồi về Bitcoin mà không cần chạm vào thị trường phái sinh.
Tuy nhiên, trong môi trường né tránh rủi ro hiện tại, tính lồi đó đang hoạt động ngược lại.
Miễn là dòng tiền ETF giao ngay vẫn yếu và lãi suất mở hợp đồng tương lai vĩnh viễn vẫn thấp, thì nhu cầu đòn bẩy bổ sung qua cổ phiếu là rất hạn chế.
Thật vậy, dữ liệu từ CryptoQuant cho thấy khối lượng giao dịch giao ngay và hợp đồng tương lai trung bình hàng tuần giảm thêm 204,000 BTC xuống còn khoảng 320,000 BTC, mức phù hợp với thanh khoản thấp nhất chu kỳ.
Kết quả là, vòng quay thị trường đã đình trệ và vị thế trở nên phòng thủ.
Xét về điều này, một nhà đầu tư tổ chức về mặt toán học sẽ có lợi hơn khi nắm giữ một ETF giao ngay như IBIT của BlackRock nếu một DAT giao dịch ở mức 0.9x NAV. Bởi vì ETF cung cấp mức tiếp xúc 1.0x với phí thấp hơn, chênh lệch giá hẹp hơn và không có rủi ro thực hiện hoặc chi phí doanh nghiệp.
Vì vậy, để phí bảo hiểm DAT tồn tại, thị trường phải ở chế độ “chấp nhận rủi ro”, nơi các nhà đầu tư chủ động tìm kiếm cơ hội kinh doanh chênh lệch biến động do các công ty như MicroStrategy cung cấp.
Dữ liệu từ Artemis xác nhận sự “trừng phạt giao ngay có đòn bẩy” này. Với MicroStrategy giảm khoảng 30% trong tháng qua, so với mức giảm 13% của Bitcoin, thị trường đang định giá sự mong manh của mô hình hơn là tính tùy chọn của nó.
Để phí bảo hiểm quay trở lại, các chỉ số phái sinh như lãi suất tài trợ và lãi suất mở phải báo hiệu nhu cầu rủi ro mới mà các ETF tiêu chuẩn không thể đáp ứng.
Từ tấn công sang phòng thủ
Kỷ nguyên “in cổ phiếu, mua BTC” ở bất kỳ giá nào đã kết thúc. Để lấy lại niềm tin của nhà đầu tư, hội đồng quản trị doanh nghiệp phải chuyển từ tích lũy tích cực sang tập trung vào phòng thủ bảng cân đối kế toán.
Đầu năm 2025, thị trường thưởng cho việc tích lũy mù quáng. Giờ đây, thị trường đòi hỏi khả năng tồn tại.
Động thái gần đây của MicroStrategy nhằm huy động khoảng 1.44 billions USD dự trữ tiền mặt là chỉ báo hàng đầu cho sự thay đổi chế độ này. Số vốn này nhằm trang trải các cam kết coupon và cổ tức, thực chất xây dựng một bảng cân đối vững chắc có thể chịu được thị trường gấu kéo dài mà không phải bán tháo bắt buộc.
Sự chuyển đổi từ “tránh chiết khấu” sang “biện minh cho phí bảo hiểm” là rất quan trọng.
Các chuyên gia trong ngành đã cảnh báo rằng mô hình DAT dễ bị sụp đổ phí bảo hiểm. Giờ đây khi sự sụp đổ đã xảy ra, hội đồng quản trị phải chứng minh rằng các đợt phát hành trong tương lai sẽ được kiểm soát và gắn với các ngưỡng tạo giá trị rõ ràng.
Nếu nhà đầu tư tin rằng vốn mới sẽ được sử dụng một cách thận trọng, như bảo vệ rủi ro giảm thay vì đuổi theo đỉnh, hệ số mNAV có thể mở rộng trở lại.
Tập trung và chỉ số hóa
Cuối cùng, thị trường phải đối mặt với rủi ro tập trung áp đảo trong lĩnh vực DAT.
Dữ liệu hiện có cho thấy chỉ riêng MicroStrategy đã kiểm soát hơn 80% lượng Bitcoin do lĩnh vực DAT nắm giữ và chiếm khoảng 72% tổng vốn hóa thị trường của nhóm này.
Điều này có nghĩa là số phận của toàn bộ loại tài sản này gắn liền với động lực thanh khoản và trạng thái chỉ số cụ thể của MicroStrategy.
Hơn nữa, cuộc tham vấn MSCI đang chờ xử lý về việc có nên hạn chế “các công ty kho bạc tài sản số” khỏi các chỉ số lớn là thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên giao dịch này.
Nếu MicroStrategy giữ được trạng thái chỉ số, việc mua thụ động từ các quỹ theo dõi chỉ số chuẩn có thể tự động thổi phồng lại phí bảo hiểm của nó, kéo phần còn lại của rổ tăng lên.
Tuy nhiên, nếu bị loại trừ, lực mua cơ học sẽ biến mất và lĩnh vực này có nguy cơ trở thành một tập hợp các quỹ đóng giao dịch vĩnh viễn với chiết khấu so với tài sản cơ sở của họ.
Bài viết Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Mọi thông tin trong bài viết đều thể hiện quan điểm của tác giả và không liên quan đến nền tảng. Bài viết này không nhằm mục đích tham khảo để đưa ra quyết định đầu tư.
Bạn cũng có thể thích
Đơn đăng ký Sui ETF: Bước đi táo bạo của Grayscale nhằm thúc đẩy sự chấp nhận SUI bởi các tổ chức
Tín hiệu thị trường gấu Bitcoin nghiêm trọng: Hoạt động mua của ví 100-1,000 BTC giảm mạnh
Cá voi Bitcoin gây choáng váng thức tỉnh: Địa chỉ không hoạt động di chuyển 178 triệu đô la sau 13 năm
